回顾2020年房地產市场，销售韧性超预期、集中度仍在提升。譬如，三四线城市销售韧性超预期，是年内首个单月增速转正的城市能级；房企销售集中度提升或是长期趋势，尽管短期或受融资政策等影响有所回落。
　　展望2021年，天风证券相关研报预计，房地产销售面积略降2%，销售金额略升1%，投资增速提升3.4%。此外，主流房企毛利率或于2021年底触底回升。

回顾2020年：销售韧性超预期

　　回顾2020年房地产市场，从销售端看，天风证券认为，销售韧性超预期是一个核心点。
　　通过统计SW（申万）房地产指数月度收益率与全国商品房面积累计增速表现、主要机构年初预期销售面积平均增速的表现，2016年来，行业销售韧性持续超市场预期。
　　值得一提的是，三四线城市销售韧性超预期，是2020年内首个单月增速转正的城市能级。天风证券认为，三四线城市超预期表现的原因在于：疫情影响下，三四线相对封闭的经济体更快复工，企业补货行为积极，而一二线城市由于管控更为严格，补货行为相对滞后，供给端相对放缓；三四线城市也有较多藏富于民的城市，需求端有支撑。
　　天风证券还认为，房企销售集中度提升或是长期趋势，尽管短期或受融资政策等影响有所回落。
　　根据克而瑞公布的200家房企销售榜单的情况，天风证券按销售额从高到低将之划分为绿档、黄档、橙档、红档及非上市（包括中概股等）五档。截至2020年9月，绿档、黄档、橙档、红档及非上市的集中度分别为11.3%、28.0%、11.1%、17.9%、14.9%，分别较上年末提升0.7pct（百分点）、提升2.0pct、持平、收缩0.8pct、提升2.4pct。
　　以不同档次近两年的集中度表现看，红档及橙档企业集中度有放缓趋势，而黄档集中度提升最快，绿档由于其对应企业数量较少，整体集中度缓慢提升；以较长时间趋势看，未来绿档企业的集中度将进一步提升，同时非绿档企业的集中度或逐步放缓；短期在三道红线对于非上市企业的监管尚未有相关细则或举措下，非上市档的企业集中度或持续提升。
　　从投资端看，天风证券认为，建安投资回升支撑整体投资增速。2020年1-9月份全国房地产开发投资103484亿元，YOY（增长率）提升5.6%，增速较1-8月份提高1.0pct，继半年度累计增速转正以来，投资端的表现持续超预期。
　　以土地购置费/销售金额作为行业整体拿地力度的考量指标看，自2017年来伴随销售面积增速的缓慢下移，行业整体的拿地力度表现逐步提升，并于2020年的3月份创下新高。
　　纵观指标的周期表现看，大部分时间内，行业整体土地购置费/销售金额的比重保持在15%-25%的区间内波动，考虑到未来行业整体周期性的熨平、房企投资定投化等现象的常态化，土地购置费/销售金额的比重仍会在15%-25%这一区间内。
　　天风证券测算，主流房企销售口径毛利率或于2021年初开始陆续触底回升，其中主流房企整体触底时点或在2021年中，绿档企业或早于行业，于2021年Q1便有所反应；橙档企业跟随行业时点而变化；黄档企业或略慢1个季度的时间。
　　从融资端看，天风证券认为，三道红线下，融资向“好学生”靠拢，行业融资结构或持续改善、整体融资成本下行空间可期。
　　从近几年的趋势表现上，房企销售回款占到位资金比重自2015年来逐步提升，且自2017年来保持在45%-50%的区间内变动；考虑到融资三道红线的影响，以及未来企业由融资驱动规模增长向运营效率驱动质量增长的转变上，销售回款占到位资金的比重仍有较大可能性维持在45%-50%的区间。


　　以利率的变动趋势看，境内债利率自2018年来逐步下行趋势较为明显，而海外债则在较高区间水平内，但2020年海外债平均融资利率也有微幅下缩；从境内债各类别工具平均利率的表现看，除却企业债平均利率改善不明显外，其余均有较为明显的下行趋势。
　　从库存端看，天风证券认为狭义库存处于低位。截至2020年10月，我国商品房待售面积为4.95亿平方米，目前该待售面积水平已回到2013年的库存水平；其中住宅口径待售面积约2.23亿平方米，该水平已接近2011年末的库存水平。
　　以高频数据跟踪看，可跟踪24城去化周期约为39.5周，其中，一线、二线及三线去化周期分别为38.7 周、40.8周、34.7周。以去化周期的趋势表现看，2020年初由于疫情影响，整体去化周期迅速提升，后随着复工复产的正常化，去化周期逐步收缩至相对低位的水平。

展望2021：销售面积略降

　　展望2021年房地产市场，天风证券预计，销售面积略降2%，销售金额略升1%。
　　天风证券通过预测房贷增速及LTV（贷款价值）比率以预测新房的销售额，并在房价涨幅一定预期区间内推算出销售面积的变化。
　　根据测算，得到2020年、2021年商品房销售金额分别为16.64万亿元、16.86万亿元，对应增速分别为+4.20%、+1.33%；在房价预期3.5%的涨幅下，对应商品房销售面积分别为16.98亿平方米、16.63亿平方米，对应增速分别为-1.00%、-2.09%。
　　2020年由于年初疫情的影响，整体销售增速呈现“ノ”先低后高的走势。展望2021年，考虑疫情形成的销售底部，全年销售表现或呈现“”先高后弱的走势。
　　关于房地产投资，天风证券预测2021年施工面积为95.61亿平方米，其中新开工面积为20.59亿平方米，对应增速为2.4%和-4.6%，在施工单价假设950元/平方米的情况下，2021年房地产投资额为14.38万亿元，对应增速为3.4%。 　　那么，未来在需求端，是否仍具备超预期的概率？
　　需求端的分析大部分均会回归一个重要因素——人口。根据联合国公布的《2019年度世界人口趋势报告》显示，2025年前后，我国人口将达到峰值，随后逐步减少。
　　联合国还预测，至2050年左右，我国城镇化率将达75.81%。而截至2019年末，我国常住人口城镇化率为60.60%。另据统计局公布，2019年末城市户籍人均居住面积为39.80平方米，折算成城镇常住人口人均居住面积为29.15平方米。
　　假设2020-2050年城镇化率稳步增长，至2050年常住人口人均居住面积稳定增长，并假设2050年常住人口人均居住面积为60平方米（美国人均居住面积约67平方米，英国为40平方米）。
　　测算结果显示，未来十年市场总量大概率在10-15亿平方米的区间内震荡（人均60平方米的假设），市场中长期需求中枢为12亿平方米左右。
　　中性假设下，未来十年市场总量在10-12 亿平方米左右或可实现；如果仅考虑刚性需求与改善需求，那么至2050年前，年均有9.2亿平方米的需求，仍具备较强的韧性，对房地产销量断崖式下滑的担心或可抛除。

消失的周期：房企杠杆持续下降

　　2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，包括碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城12家房企参与，在落实房地产长效机制基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则。
　　具体标准涵盖三道红线：剔除预收款后的资产负债率>70%；净负债率>100%；现金短债比<1，此外拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。同时，根据企业在上述监管指标，分为红色、橙色、黄色、绿色四档。不同档位的房企，有息负债规模增速对应有所限制。
　　天风证券认为，此次融资新规的思路与以往房企融资调控思路有所不一，其实质性改变在于，以往房地产行业作为刺激经济或抑制经济过热的“工具”，采取融资渠道控制的思路可以对经济起到直接调节作用。而此次融资新规的出台，在一定程度上呼应了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的原则，同时将防范房地产高杠杆风险的思想贯彻其中。
　　在推进房地产行业总体平稳发展的总体方针指导下，预计未来大幅度的融资收紧或放松动作将会有所减少。同时，在融资渠道控制切换至规则约束的框架之下，房企在融资渠道的选择及组合上，将更加自由和市场化。
　　天正证券判断，伴随融资趋紧，房企开始重视现金管理，加快销售回款，提高内生造血能力。而政策周期的不断弱化，也导致行业周期逐渐弱化，且随着中长期趋势稳定。
　　天风证券认为，未来三年，三道红线将深刻改变房企的经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行。
　　因此，在投资建议上，天风证券认为，地产行业特殊NAV（净资产价值法）估值，实质上和现金流估值是类似的，随着行业逐渐成熟稳定，行业的估值应当根本性的由ROE（凈资产收益率）结构来决定。
　　基于此，寻找机会的关键是找到可持续性较强的高ROE公司且其风险溢价较低的公司，或者ROE有显著上升空间且风险溢价有明显下降趋势的公司，这类型的公司往往是强运营能力的公司（低风险投资），而不是简单的强投资公司（高风险运营）。