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自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，人民币升值预期伴随着经常项目和資本项目双顺差的国际收支不平衡，直接体现为外汇储备的迅猛增长。进出口贸易巨额顺差一直是国际社会逼迫人民币汇率升值的口实。六年多来，人民币汇率兑美元累计升值32%，实际有效汇率升值28%，人民币汇率稳定的升值预期也直接导致了国际收支的进一步不平衡，外汇储备同期增长4倍。自2011年第四季度，人民币远期汇率出现贬值预期以来，外汇占款连续数月下降，全年贸易顺差占GDP的比重也降至4%以下。未来随着国际收支趋于平衡，人民币汇率也可能进入均衡汇率区间呈现双向波动的走势。
2001～2011年我国国际收支状况和人民币汇率指数分析
2001年中国加入WTO后，经济和外贸成长加速，伴随着经济全球化，中国延续了近10年的投資和出口拉动型经济增长模式，2009年一跃成为全球最大出口国，2010年GDP跃居世界第二。在这一过程中，导致国际收支失衡主要要素为：经常项目下的贸易顺差、对外投資盈余和資本项目下的外商直接投資增长等。
2001～2005年，FDI净流入是外汇储备增长的最主要因素；贸易顺差作为外汇储备增加的主要来源之一，在2005年之后的7年中增长迅猛，对外汇储备增长的贡献度超过了50%，贸易顺差35%的年均增速大大超过了同期进出口总额20%的年均增速。
2001～2011年的人民币汇率指数也处于两个阶段，在2001～2005年，无论实际有效汇率指数还是名义汇率指数，人民币均处于贬值状态；2005～2011年，两个指数均表现为稳步升值。同期，贸易顺差占进出口总额的比率在2000年至2004年间位于2%～4%区间内；人民币在2005年7月开始持续升值后，该比率升为7%～12%。贸易顺差占进出口总额的比率急剧上升，并不能仅仅用产业结构升级、人民币升值改善贸易条件等常规性理由来解释，因为期间全球经济增长率保持稳定，外需并未大幅增加，中国一般贸易行业具有劳动密集型与低附加值特征，产业结构和劳动生产率也并未显著改善。最好的解释为，大量国际資本欲入境套利，由于我国資本项目管制，进入成本较高，而在实际操作中，贸易项下資金和資本项目資金有较大相似性，大量国际套利資本在贸易结算資金中鱼龙混杂，流入境内，进一步加剧了国际收支不平衡。
人民币汇率升值预期与贸易顺差的相关性分析
在人民币升值预期的大背景下，由于存在无风险套利机会，更多的境外資金通过货物贸易形式进入我国，如进口高报关、出口低报关等形式，流入大量超过出口商品实际价值的資金；银行结汇、收汇与售汇差额大于进出口差额，即货币项下的差值与货物项下的差值存在数据上的偏离，预收和延迟付款是造成偏离的主要原因。可见，人民币升值可能直接导致了贸易顺差数额的骤增。一方面，境内远期汇率点差较宽时，企业可以通过人民币保证金形式的美元融資进行套利。另一方面，境内（DF）和境外(NDF)点差较宽时，境内企业可以通过同其境外分支机构的联合操作，进行套利活动。
假设人民币升值预期通过远期贴水点差表示，本文对2006年11月至2011年12月境内6个月远期贴水点数的月平均值和我国同期贸易顺差月度数据（将每日的6个月远期升/贴水点数数据进行月度加权平均取值）进行Pearson相关性模型检验，相关系数为-0.91，证明远期贴水点差越大，贸易顺差数额越大。这一结果验证了上述结论，人民升值预期直接导致了贸易项下跨境資金的大量流入。同时对境内远期贴水点差和境外NDF（无本金交割远期汇率）贴水点差进行分析，当境内和境外点差达到一定程度，同样会触发经济实体通过境内外的关联公司进行跨境資金套利。在境内卖出美元，在境外买入美元，结果也是形成大量資金在贸易项下流入境内。
本文又对2006年11月至2011年12月境内和境外6个月远期贴水点差差值与同期贸易顺差月度数据进行相关性检验，同样结果显示，相关度达到了-0.82。因此，人民币升值是导致贸易顺差在2005～2011年陡增的直接原因。特别是2011年第四季度出现人民币贬值预期后，套利现象骤然停止，也佐证了两者的相关关系。
国际收支不平衡到平衡的变化趋势
2011年第四季度出现的连续3个月的外汇占款减少，人民币境内和境外出现贬值预期，又和国际收支趋于平衡不谋而合。2007年，我国经常项目顺差与国内生产总值之比达到10.1%的历史峰值，2008年这一比例回落至9%左右，2009年和2010年降至5%左右，2011年仅为3.2%，处于国际公认的合理区间。
从未来发展趋势看，随着欧美发达国家贸易环境的改善和中国经济发展模式的转变都会导致我国国际收支从不平衡到平衡的根本转变。国际上来看，美国从政府到个体都处于过度负债和消费的状态，去杠杆化是今后的方向，因此美国的储蓄率会逐步增加。同时美国还会利用汇率优势，刺激出口，特别是美国可能将占其GDP超过40%的服务产业贸易化，逐步减少经常项目逆差（服务贸易一直是我国贸易逆差项）。欧洲市场是我国的最大贸易出口地区，受欧债危机的影响，欧洲地区进口需求持续疲弱，也会在较大程度上减少我国出口规模。
从国内来看，随着城镇化发展和老龄化社会的到来，内需消费和政府投資已代替出口成为经济增长的引擎。同时，中国将进一步提高开放程度，衡量开放程度的重要指标就是进口税率。加入WTO后，中国进口商品关税总水平从2001年的15.3%降低到2010年的9.8%（美国为3%）。如果我国进一步降低关税，很快就可以成为世界最大的进口市场，会在很大程度上减少贸易摩擦，从而直接减少贸易顺差。在資本项目方面，随着人民币升值预期的逐步减弱，国内经济增长逐步放缓，国内資产价格趋于平稳，資本项目的資金流入速度也将有所减缓。因此，从多个方面的变化都会加速推动国际收支的不平衡向平衡方向发展。
人民币汇率的预期管理
国际收支趋于平衡，由此带来人民币升值的外部压力会随之减弱。根据国际货币基金组织确立的均衡汇率模型——威廉姆森提出的基本要素均衡汇率模型分析，中国目前的通货膨胀、外汇储备增加、政府投資增长和开放度不断提高等要素，都对本币贬值形成较大压力；创新不足、低成本劳动力无限供给不可持续等因素都对劳动生产率的提高造成负面影响，从而缓解本币升值压力。
2011年9月底以来，欧美主权债务危机导致中国外部环境发生较大变化，人民币汇率预期开始分化，在跨境資金净流入放缓的同时，境内银行、企业等机构及个人的结售汇意愿随之改变，结汇倾向减弱、购汇意愿增强，导致结售汇顺差减少甚至转为逆差。在人民币汇率市场，表现为市场供需力量的平衡。受汇率预期趋于平衡的影响，境内外套利行为减少，进出口企业对于贸易贷款的币种偏好处于中性，外币贷款规模持续下降，汇率处于区间波动状态。
2011年四季度以来，中国外汇占款连续三个月下降，而远期汇率又贴水变为升水的转折点，也正好显示了境内贸易顺差结售汇行为的转折点。但是在2011年12月，人民币汇率进一步大幅升值，在2011年全年走出了与所有新兴市场国家汇率相反的走势（2011年人民币汇率对美元升值5.1%，巴西、印度、菲律宾、马来西亚、新加坡等多数新兴市场国家全年均表现为贬值）。有一种市场观点认为是通过强化人民币升值预期推动人民币国际化。在人民币国际化的进程中，通过保持汇率升值预期固然是一个让更多境外主体增强持有人民币意愿的有力手段，但这一点是远远不够的，亦不是唯一的推动手段。人民币国际化还需要配合利率市场化、資本项目一定程度的开放等前提条件，而且外汇市场的深化发展和开放是推动人民币走出去的基础条件。而且从历史经验看，人民币升值的强烈预期带来了较大的负面影响，升值预期引发的市场大量美元抛盘会直接引发人民币即期汇率的升值，即期汇率的稳步升值又进一步固化远期升值的预期，形成恶性循环，加大货币政策调控的难度和成本。因此，如何管理好预期，减少跨境資金异常流动对国内資金市场冲击，最佳的选择应当是推进汇率市场化，管理好市场预期，使人民币汇率保持长期稳定，而不是长期升值或者保持长期升值预期;能够持续推动人民币国际化的动因应当是经济良性发展带来的人民币投資的高收益性，而不应是管理下的长期升值。
从近年来的外汇市场发展来看，随着汇率市场化改革，客户的市场行为将成为汇率价格形成的主导力量；外汇交易市场供需力量逐步均衡，零售客户套利性质的投、融資需求会随着汇率均衡波动大幅减少。随着外汇衍生品市场深入发展，经济主体避险工具进一步多元化，汇率价格形成机制的市场化能够引导市场主体更加理性地做出投、融資选择，从根本上减少套利行为和跨境資本的异常流动现象。因此，打造一个良性循环发展的健康外汇市场，应该更加有利于推进人民币国际化的进程，更加有利于促进我国国际收支平衡化发展。
（作者单位：特华博士后工作站）
2001～2011年我国国际收支状况和人民币汇率指数分析
2001年中国加入WTO后，经济和外贸成长加速，伴随着经济全球化，中国延续了近10年的投資和出口拉动型经济增长模式，2009年一跃成为全球最大出口国，2010年GDP跃居世界第二。在这一过程中，导致国际收支失衡主要要素为：经常项目下的贸易顺差、对外投資盈余和資本项目下的外商直接投資增长等。
2001～2005年，FDI净流入是外汇储备增长的最主要因素；贸易顺差作为外汇储备增加的主要来源之一，在2005年之后的7年中增长迅猛，对外汇储备增长的贡献度超过了50%，贸易顺差35%的年均增速大大超过了同期进出口总额20%的年均增速。
2001～2011年的人民币汇率指数也处于两个阶段，在2001～2005年，无论实际有效汇率指数还是名义汇率指数，人民币均处于贬值状态；2005～2011年，两个指数均表现为稳步升值。同期，贸易顺差占进出口总额的比率在2000年至2004年间位于2%～4%区间内；人民币在2005年7月开始持续升值后，该比率升为7%～12%。贸易顺差占进出口总额的比率急剧上升，并不能仅仅用产业结构升级、人民币升值改善贸易条件等常规性理由来解释，因为期间全球经济增长率保持稳定，外需并未大幅增加，中国一般贸易行业具有劳动密集型与低附加值特征，产业结构和劳动生产率也并未显著改善。最好的解释为，大量国际資本欲入境套利，由于我国資本项目管制，进入成本较高，而在实际操作中，贸易项下資金和資本项目資金有较大相似性，大量国际套利資本在贸易结算資金中鱼龙混杂，流入境内，进一步加剧了国际收支不平衡。
人民币汇率升值预期与贸易顺差的相关性分析
在人民币升值预期的大背景下，由于存在无风险套利机会，更多的境外資金通过货物贸易形式进入我国，如进口高报关、出口低报关等形式，流入大量超过出口商品实际价值的資金；银行结汇、收汇与售汇差额大于进出口差额，即货币项下的差值与货物项下的差值存在数据上的偏离，预收和延迟付款是造成偏离的主要原因。可见，人民币升值可能直接导致了贸易顺差数额的骤增。一方面，境内远期汇率点差较宽时，企业可以通过人民币保证金形式的美元融資进行套利。另一方面，境内（DF）和境外(NDF)点差较宽时，境内企业可以通过同其境外分支机构的联合操作，进行套利活动。
假设人民币升值预期通过远期贴水点差表示，本文对2006年11月至2011年12月境内6个月远期贴水点数的月平均值和我国同期贸易顺差月度数据（将每日的6个月远期升/贴水点数数据进行月度加权平均取值）进行Pearson相关性模型检验，相关系数为-0.91，证明远期贴水点差越大，贸易顺差数额越大。这一结果验证了上述结论，人民升值预期直接导致了贸易项下跨境資金的大量流入。同时对境内远期贴水点差和境外NDF（无本金交割远期汇率）贴水点差进行分析，当境内和境外点差达到一定程度，同样会触发经济实体通过境内外的关联公司进行跨境資金套利。在境内卖出美元，在境外买入美元，结果也是形成大量資金在贸易项下流入境内。
本文又对2006年11月至2011年12月境内和境外6个月远期贴水点差差值与同期贸易顺差月度数据进行相关性检验，同样结果显示，相关度达到了-0.82。因此，人民币升值是导致贸易顺差在2005～2011年陡增的直接原因。特别是2011年第四季度出现人民币贬值预期后，套利现象骤然停止，也佐证了两者的相关关系。
国际收支不平衡到平衡的变化趋势
2011年第四季度出现的连续3个月的外汇占款减少，人民币境内和境外出现贬值预期，又和国际收支趋于平衡不谋而合。2007年，我国经常项目顺差与国内生产总值之比达到10.1%的历史峰值，2008年这一比例回落至9%左右，2009年和2010年降至5%左右，2011年仅为3.2%，处于国际公认的合理区间。
从未来发展趋势看，随着欧美发达国家贸易环境的改善和中国经济发展模式的转变都会导致我国国际收支从不平衡到平衡的根本转变。国际上来看，美国从政府到个体都处于过度负债和消费的状态，去杠杆化是今后的方向，因此美国的储蓄率会逐步增加。同时美国还会利用汇率优势，刺激出口，特别是美国可能将占其GDP超过40%的服务产业贸易化，逐步减少经常项目逆差（服务贸易一直是我国贸易逆差项）。欧洲市场是我国的最大贸易出口地区，受欧债危机的影响，欧洲地区进口需求持续疲弱，也会在较大程度上减少我国出口规模。
从国内来看，随着城镇化发展和老龄化社会的到来，内需消费和政府投資已代替出口成为经济增长的引擎。同时，中国将进一步提高开放程度，衡量开放程度的重要指标就是进口税率。加入WTO后，中国进口商品关税总水平从2001年的15.3%降低到2010年的9.8%（美国为3%）。如果我国进一步降低关税，很快就可以成为世界最大的进口市场，会在很大程度上减少贸易摩擦，从而直接减少贸易顺差。在資本项目方面，随着人民币升值预期的逐步减弱，国内经济增长逐步放缓，国内資产价格趋于平稳，資本项目的資金流入速度也将有所减缓。因此，从多个方面的变化都会加速推动国际收支的不平衡向平衡方向发展。
人民币汇率的预期管理
国际收支趋于平衡，由此带来人民币升值的外部压力会随之减弱。根据国际货币基金组织确立的均衡汇率模型——威廉姆森提出的基本要素均衡汇率模型分析，中国目前的通货膨胀、外汇储备增加、政府投資增长和开放度不断提高等要素，都对本币贬值形成较大压力；创新不足、低成本劳动力无限供给不可持续等因素都对劳动生产率的提高造成负面影响，从而缓解本币升值压力。
2011年9月底以来，欧美主权债务危机导致中国外部环境发生较大变化，人民币汇率预期开始分化，在跨境資金净流入放缓的同时，境内银行、企业等机构及个人的结售汇意愿随之改变，结汇倾向减弱、购汇意愿增强，导致结售汇顺差减少甚至转为逆差。在人民币汇率市场，表现为市场供需力量的平衡。受汇率预期趋于平衡的影响，境内外套利行为减少，进出口企业对于贸易贷款的币种偏好处于中性，外币贷款规模持续下降，汇率处于区间波动状态。
2011年四季度以来，中国外汇占款连续三个月下降，而远期汇率又贴水变为升水的转折点，也正好显示了境内贸易顺差结售汇行为的转折点。但是在2011年12月，人民币汇率进一步大幅升值，在2011年全年走出了与所有新兴市场国家汇率相反的走势（2011年人民币汇率对美元升值5.1%，巴西、印度、菲律宾、马来西亚、新加坡等多数新兴市场国家全年均表现为贬值）。有一种市场观点认为是通过强化人民币升值预期推动人民币国际化。在人民币国际化的进程中，通过保持汇率升值预期固然是一个让更多境外主体增强持有人民币意愿的有力手段，但这一点是远远不够的，亦不是唯一的推动手段。人民币国际化还需要配合利率市场化、資本项目一定程度的开放等前提条件，而且外汇市场的深化发展和开放是推动人民币走出去的基础条件。而且从历史经验看，人民币升值的强烈预期带来了较大的负面影响，升值预期引发的市场大量美元抛盘会直接引发人民币即期汇率的升值，即期汇率的稳步升值又进一步固化远期升值的预期，形成恶性循环，加大货币政策调控的难度和成本。因此，如何管理好预期，减少跨境資金异常流动对国内資金市场冲击，最佳的选择应当是推进汇率市场化，管理好市场预期，使人民币汇率保持长期稳定，而不是长期升值或者保持长期升值预期;能够持续推动人民币国际化的动因应当是经济良性发展带来的人民币投資的高收益性，而不应是管理下的长期升值。
从近年来的外汇市场发展来看，随着汇率市场化改革，客户的市场行为将成为汇率价格形成的主导力量；外汇交易市场供需力量逐步均衡，零售客户套利性质的投、融資需求会随着汇率均衡波动大幅减少。随着外汇衍生品市场深入发展，经济主体避险工具进一步多元化，汇率价格形成机制的市场化能够引导市场主体更加理性地做出投、融資选择，从根本上减少套利行为和跨境資本的异常流动现象。因此，打造一个良性循环发展的健康外汇市场，应该更加有利于推进人民币国际化的进程，更加有利于促进我国国际收支平衡化发展。
（作者单位：特华博士后工作站）