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新兴经济体的主权财富基金已成为美国资产的秃鹰投资者
摩根士丹利、美林以及贝尔斯登这些令人敬畏的华尔街巨头们，以及出名保守的瑞银集团和花旗银行，正在接受来自中东、新加坡和中国的主权财富基金（SWFs）的资本注入。
这些金融机构如何会面临资金短缺？他们是否需要更多资金？又为何转而求助于发展中国家的SWF？而这些SWF选择投资于华尔街受创的金融机构又是否明智呢？
泡沫十年
事实上，这些问题的答案都是相互关联的。一切发端于1998年美联储为应对亚洲金融危机而采取的降息举措。其时，基于对格林斯潘的了解，我在1998年春季曾预测，尽管美国经济尚显健康，美联储仍将迅速采取降息行动，且不会急于回升。由于亚洲金融危机是一次通货紧缩冲击，它恰可用来掩盖美联储宽松货币政策所导致的通货膨胀效应。
当时，美国利率较之经济总体水平显然是过低的。IT业的繁荣已然热度很高，而美联储政策衍生出的流动性过剩最终造成了纳斯达克泡沫。当我看到亚洲的地产开发商们对这种新事物的热情后，即预测IT泡沫将在1999年6月蔓延到亚洲。
互联网技術公司的高昂股价，促成了运营商的基础设备投资，从而将流动性转化为投资。此次投资潮导致产能过剩、利润下跌，最终触发了纳斯达克泡沫的破裂。格林斯潘于是大幅降息以缓解危机爆发的阵痛，然而也为下一轮泡沫埋下隐忧。
另外，还有两轮冲击也导致美国的通胀率保持在非同寻常的低水平。首先，制造业工厂由发达国家向发展中国家的转移，抑制了贸易品价格的上涨，其中中国扮演了重要角色。亚洲金融危机将贸易品价格压低，中国没有采取贬值手段予以应对，而是通过使数百万国企职工下岗来降低生产成本；同时，中国还加入了WTO，以吸引更多外国直接投资。于是，当制造商大批转移到中国后，中国的价格水平就在世界范围内扩散开来。
其次，“911”引发的恐慌因素使美国消费需求出现短暂下降。格林斯潘趁着不寻常的低通胀和需求疲软，将利率降低到1％。于是，对华尔街而言，余下的就是如何把握这次机会谋利了。这正是次贷危机、大宗商品泡沫以及许多诸如当代艺术品和红酒这样的非主流市场发生泡沫的真正诱因。
投行激励扭曲
华尔街投行内有一种独特的激励机制，如果雇员们的投机活动获得成功，他们将得到巨额奖励；而若失败，对于他们也仅仅是丢掉工作而已。受其鼓励，雇员们甘冒巨大风险。也就是说，公司的利益与其雇员自身的利益并不一致。
因此，许多公司专设有“风险管理”人员，以防其雇员过多地涉足风险。有时，当华尔街在风险管理与追逐利润之间失衡时，危机即悄然而至。不过，IT泡沫也并未使华尔街公司直接蒙受损失。他们只是将那些赔钱的投资推荐给客户，自己则全身而退。只有在遭到客户对其出售可疑产品的起诉时，才发生些许损失。
事实上，IT泡沫真正的影响，在于剥夺了华尔街公司通过承销、交易科技股而获利的一次大好机会。在当今的资本主义社会中，公司利润必须持续增长。如若不然，公司CEO就会被替换。对于他们，最重要的两方面能力是与上级保持良好关系，以及顺利地执行既定任务。然而，这都无法帮他们在本行业发生嬗变时通过合理的战略决策转移危机。
而对于一个真正伟大的CEO，我认为有三方面素质必不可少：
——CEO作为领袖对员工的激励能力，即人们所说的“感召力”，这与情商高低有关。在菁英云集的金融机构中，对CEO的尊敬是凝聚人才的核心所在。
——CEO必须为其公司掌握正确的方向。当市场情况有变时，CEO应能够尽早寻找到新出路，并带领公司步入正轨。这方面素质是由智商决定的。很多时候，一家公司经历的挫折都源于CEO的决策失误，而大多数CEO是有勇无谋的。
——CEO必须是好的管理者，在此，经验至关重要。外聘来的CEO往往需要花费很长时间来熟悉公司的微观运行状况，并经常实施一些不切实际的改革，最后自食苦果。这一点在我所描述的泡沫和危机的演变中起了决定性作用。华尔街在纳斯达克泡沫破裂之后开始寻找新的盈利机会时，当时那批发迹于银行家和营销者的CEO，就毅然投身于两个他们根本不了解的业务里。
首先，华尔街的投行将其自有资产投入市场用于盈利。理论上，这类业务应与客户的业务分开，以保证客户利益不受银行自身投资的影响；当然，很多人质疑二者间界限过于薄弱。在纳斯达克泡沫破裂后，华尔街投行将精力更多地投入到自有资产的投资中，以弥补客户业务的减少。而随着他们不断注入流动性，大量资金流入市场，市场价格被他们自己抬高。所以从某种角度来说，他们创造了自己的利润。
其次，投行纷纷试图将非流动性资产转化为流动性资产。他们将许多小公司的债务集中起来，形成流动性规模，并雇用评级公司对这类集中化的资产或担保债权凭证（CDOs）给予很高的信用评级。有时，为获得评级机构认可，投行不得不为这类集中化的资产组合投入一些资本，并为这些组合的投资者发行短期商业票据。故此，投资者们便可满足于该投资项目同时拥有的高评级和短期回报。现在，这被称为结构性投资工具（SIVs）。理论上，流动性增加可以提高效率。所以，将非流动性资产转化为流动性的投行们创造出了价值，因而可以对此业务收费，即银行可从流动性与非流动性资产之间的价格差中获利。
新盈利方式失败
虽然理论上这些新的盈利机会是合法的，实际中，它们的含义却被扩展了。当这两种盈利方式如同次级贷款那样被结合起来时，它就变得危险。当华尔街寻求可证券化的资产时，作为回应，信贷公司的需求被点燃，从而创造出次级贷款市场并促使其规模日渐庞大。
由于他们只是债务的传递者，因此缺乏确保所贷资产质量可靠的意愿。事实上，他们反而更希望通过背着银行降低标准，尽可能多地发放贷款。从本质上看，贷款者其实获得了一个自由的选择：如果房产价格上升，他们将获利；而如果房价下降，他们就选择对贷款违约。当一件东西几近免费时，其需求为无限大。这就是次贷市场得以如此迅速发展的原因。
新型金融产品极大地增加了低收入家庭、别墅购买者和投机者对房产的需求。因此，相应地，房产价格被迅速推高。而这场“庞氏骗局”（Ponzi game）的软肋是供给。不断升高的价格引发了供给变化。由于土地充裕、法规松散，供给最终超过了需求，致使房价下跌。由于通货膨胀已开始在中国、印度和俄罗斯这样的新兴经济体中显现，失去了这些新兴经济体通缩力量的支持，弱币终将发生通胀。廉价的美元已看到末路。作为对策，美联储于2005年和2006年提高了利率，导致需求缩减，进一步暴露了过度供给的问题。房产价格在2006年年中开始大幅下跌。很多抵押贷款者发现自己所购房产的价值已然锐减至抵押贷款之下，于是违约。这场房贷“庞氏骗局”终于崩溃。
这次信贷危机的演变过程和发展中国家激增的外汇储备相关。随着美国、英国和澳大利亚房产价格的上涨，这些国家的消费者不得不通过贷款来消费，以应对国内价格水平的上涨。这样一来，由于支出与收入不符，造成大规模的贸易逆差。当然，美国人是以其本币贷款的，因此新兴经济体中顿时充斥了大量美元。而由于出口国希望保持本国的出口竞争力，并不愿通过本国货币的升值来阻止美元的流入。他们必须积累外汇储备以保持本国货币汇率稳定。美国在2003年至2007年间通过贸易逆差向新兴经济体输出了2.5万亿美元的外汇储备。
随着持有美元的不断增加，发展中国家不再愿意购买低回报的美国国债，而是通过SWF将所持美元分散投资于更高回报的资产。这样，一个循环就变得完整了。随着抵押贷款市场的崩溃，许多华尔街投行手中，不但有许多未及证券化的财产无法处置，同时还遭受了资产贬值的巨大损失。他们急需资金。而惟一拥有足量资金对其注资的机构，就是新兴国家的SWF。当然，资金最终来自次贷产品推动下为房产而大量借贷的美国消费者。
角色对换
目前的局势恰为十年前亚洲金融危机的镜像。1998年时，亚洲金融机构通过发行股票接受注资，而注资者正是今天四处寻求资金的华尔街投行。但是，当年第一批注资的投资者的获利并未能持续多久。我怀疑华尔街投行的股价会重蹈覆辙，也就是说，第一波注资时股价并未探底，还可能继续下跌。投资于这些投行的SWF似乎已经意识到这个风险，故采取了对冲手段，同时投资于可在购买一段时间后转为股票的可转换债券。
华尔街的损失远未结束。目前损失主要来自资产注销，而SIV正在形成第二轮损失。理论上，发行银行可以允许它们违约；而在现实中，他们必须为此负责,以免造成名誉损失。汇丰银行将其SIV资产列入资产负债表。这迫使其他银行也照此行事。据惠誉（Fitch）统计，一个月以前总值尚达3000亿美元的SIV资产可能发生多于30％的贬值。
祸不单行。司法诉讼可能带来第三轮损失。许多被给予很高评级的信贷产品发生了违约。投资者完全有理由质疑这些金融产品的设计、组合和销售的过程中充满了欺诈。虽然评级公司在面对风险时往往首当其冲，但价值链上的其他角色也同样脆弱。投资银行必将接连遭到起诉。这样的诉讼过程可以拖延数年之久，为银行经营造成很大不确定性。最终，银行可能会被迫支付给投资者数百亿美元的赔偿。
并不是所有银行都能经受住这三轮损失的考验。那些受高利润吸引而转向投行的商业银行可能会放弃投资业务，回归商业银行的角色。 由于向华尔街注资的SWF提供的资金属于第二梯队，故其利益优先级低于债券持有人。一旦那些投资银行破产，SWF在清算中将遭受损失。不过，考虑到这些银行在账面资产价值之外还拥有坚实的品牌价值，如果他们面临破产，很可能获得援救。因此，SWF此项投资的负面效果是很有限的。
SWF投资的好处终将在整个金融业的结构重新整合之后显现。自从纳斯达克泡沫破裂后，“产能过剩”问题始终困扰著金融业。而随着一些参与者退出或被收购，余下的机构就可以恢复其盈利水平了。持有这些幸存企业股票的人终可获得丰厚利润。难就难在，投资者必须现在就能判断出哪家企业未来将得以幸存。
一些趁危机渔利的投资者被称作“秃鹰”。当初，西方的PE公司、对冲基金和银行作为秃鹰投资者，趁亚洲金融危机大量低价收购亚洲资产。转眼十年过去，角色置换。新兴经济体的SWF摇身一变，成为美国次贷危机的秃鹰投资者。
作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
摩根士丹利、美林以及贝尔斯登这些令人敬畏的华尔街巨头们，以及出名保守的瑞银集团和花旗银行，正在接受来自中东、新加坡和中国的主权财富基金（SWFs）的资本注入。
这些金融机构如何会面临资金短缺？他们是否需要更多资金？又为何转而求助于发展中国家的SWF？而这些SWF选择投资于华尔街受创的金融机构又是否明智呢？
泡沫十年
事实上，这些问题的答案都是相互关联的。一切发端于1998年美联储为应对亚洲金融危机而采取的降息举措。其时，基于对格林斯潘的了解，我在1998年春季曾预测，尽管美国经济尚显健康，美联储仍将迅速采取降息行动，且不会急于回升。由于亚洲金融危机是一次通货紧缩冲击，它恰可用来掩盖美联储宽松货币政策所导致的通货膨胀效应。
当时，美国利率较之经济总体水平显然是过低的。IT业的繁荣已然热度很高，而美联储政策衍生出的流动性过剩最终造成了纳斯达克泡沫。当我看到亚洲的地产开发商们对这种新事物的热情后，即预测IT泡沫将在1999年6月蔓延到亚洲。
互联网技術公司的高昂股价，促成了运营商的基础设备投资，从而将流动性转化为投资。此次投资潮导致产能过剩、利润下跌，最终触发了纳斯达克泡沫的破裂。格林斯潘于是大幅降息以缓解危机爆发的阵痛，然而也为下一轮泡沫埋下隐忧。
另外，还有两轮冲击也导致美国的通胀率保持在非同寻常的低水平。首先，制造业工厂由发达国家向发展中国家的转移，抑制了贸易品价格的上涨，其中中国扮演了重要角色。亚洲金融危机将贸易品价格压低，中国没有采取贬值手段予以应对，而是通过使数百万国企职工下岗来降低生产成本；同时，中国还加入了WTO，以吸引更多外国直接投资。于是，当制造商大批转移到中国后，中国的价格水平就在世界范围内扩散开来。
其次，“911”引发的恐慌因素使美国消费需求出现短暂下降。格林斯潘趁着不寻常的低通胀和需求疲软，将利率降低到1％。于是，对华尔街而言，余下的就是如何把握这次机会谋利了。这正是次贷危机、大宗商品泡沫以及许多诸如当代艺术品和红酒这样的非主流市场发生泡沫的真正诱因。
投行激励扭曲
华尔街投行内有一种独特的激励机制，如果雇员们的投机活动获得成功，他们将得到巨额奖励；而若失败，对于他们也仅仅是丢掉工作而已。受其鼓励，雇员们甘冒巨大风险。也就是说，公司的利益与其雇员自身的利益并不一致。
因此，许多公司专设有“风险管理”人员，以防其雇员过多地涉足风险。有时，当华尔街在风险管理与追逐利润之间失衡时，危机即悄然而至。不过，IT泡沫也并未使华尔街公司直接蒙受损失。他们只是将那些赔钱的投资推荐给客户，自己则全身而退。只有在遭到客户对其出售可疑产品的起诉时，才发生些许损失。
事实上，IT泡沫真正的影响，在于剥夺了华尔街公司通过承销、交易科技股而获利的一次大好机会。在当今的资本主义社会中，公司利润必须持续增长。如若不然，公司CEO就会被替换。对于他们，最重要的两方面能力是与上级保持良好关系，以及顺利地执行既定任务。然而，这都无法帮他们在本行业发生嬗变时通过合理的战略决策转移危机。
而对于一个真正伟大的CEO，我认为有三方面素质必不可少：
——CEO作为领袖对员工的激励能力，即人们所说的“感召力”，这与情商高低有关。在菁英云集的金融机构中，对CEO的尊敬是凝聚人才的核心所在。
——CEO必须为其公司掌握正确的方向。当市场情况有变时，CEO应能够尽早寻找到新出路，并带领公司步入正轨。这方面素质是由智商决定的。很多时候，一家公司经历的挫折都源于CEO的决策失误，而大多数CEO是有勇无谋的。
——CEO必须是好的管理者，在此，经验至关重要。外聘来的CEO往往需要花费很长时间来熟悉公司的微观运行状况，并经常实施一些不切实际的改革，最后自食苦果。这一点在我所描述的泡沫和危机的演变中起了决定性作用。华尔街在纳斯达克泡沫破裂之后开始寻找新的盈利机会时，当时那批发迹于银行家和营销者的CEO，就毅然投身于两个他们根本不了解的业务里。
首先，华尔街的投行将其自有资产投入市场用于盈利。理论上，这类业务应与客户的业务分开，以保证客户利益不受银行自身投资的影响；当然，很多人质疑二者间界限过于薄弱。在纳斯达克泡沫破裂后，华尔街投行将精力更多地投入到自有资产的投资中，以弥补客户业务的减少。而随着他们不断注入流动性，大量资金流入市场，市场价格被他们自己抬高。所以从某种角度来说，他们创造了自己的利润。
其次，投行纷纷试图将非流动性资产转化为流动性资产。他们将许多小公司的债务集中起来，形成流动性规模，并雇用评级公司对这类集中化的资产或担保债权凭证（CDOs）给予很高的信用评级。有时，为获得评级机构认可，投行不得不为这类集中化的资产组合投入一些资本，并为这些组合的投资者发行短期商业票据。故此，投资者们便可满足于该投资项目同时拥有的高评级和短期回报。现在，这被称为结构性投资工具（SIVs）。理论上，流动性增加可以提高效率。所以，将非流动性资产转化为流动性的投行们创造出了价值，因而可以对此业务收费，即银行可从流动性与非流动性资产之间的价格差中获利。
新盈利方式失败
虽然理论上这些新的盈利机会是合法的，实际中，它们的含义却被扩展了。当这两种盈利方式如同次级贷款那样被结合起来时，它就变得危险。当华尔街寻求可证券化的资产时，作为回应，信贷公司的需求被点燃，从而创造出次级贷款市场并促使其规模日渐庞大。
由于他们只是债务的传递者，因此缺乏确保所贷资产质量可靠的意愿。事实上，他们反而更希望通过背着银行降低标准，尽可能多地发放贷款。从本质上看，贷款者其实获得了一个自由的选择：如果房产价格上升，他们将获利；而如果房价下降，他们就选择对贷款违约。当一件东西几近免费时，其需求为无限大。这就是次贷市场得以如此迅速发展的原因。
新型金融产品极大地增加了低收入家庭、别墅购买者和投机者对房产的需求。因此，相应地，房产价格被迅速推高。而这场“庞氏骗局”（Ponzi game）的软肋是供给。不断升高的价格引发了供给变化。由于土地充裕、法规松散，供给最终超过了需求，致使房价下跌。由于通货膨胀已开始在中国、印度和俄罗斯这样的新兴经济体中显现，失去了这些新兴经济体通缩力量的支持，弱币终将发生通胀。廉价的美元已看到末路。作为对策，美联储于2005年和2006年提高了利率，导致需求缩减，进一步暴露了过度供给的问题。房产价格在2006年年中开始大幅下跌。很多抵押贷款者发现自己所购房产的价值已然锐减至抵押贷款之下，于是违约。这场房贷“庞氏骗局”终于崩溃。
这次信贷危机的演变过程和发展中国家激增的外汇储备相关。随着美国、英国和澳大利亚房产价格的上涨，这些国家的消费者不得不通过贷款来消费，以应对国内价格水平的上涨。这样一来，由于支出与收入不符，造成大规模的贸易逆差。当然，美国人是以其本币贷款的，因此新兴经济体中顿时充斥了大量美元。而由于出口国希望保持本国的出口竞争力，并不愿通过本国货币的升值来阻止美元的流入。他们必须积累外汇储备以保持本国货币汇率稳定。美国在2003年至2007年间通过贸易逆差向新兴经济体输出了2.5万亿美元的外汇储备。
随着持有美元的不断增加，发展中国家不再愿意购买低回报的美国国债，而是通过SWF将所持美元分散投资于更高回报的资产。这样，一个循环就变得完整了。随着抵押贷款市场的崩溃，许多华尔街投行手中，不但有许多未及证券化的财产无法处置，同时还遭受了资产贬值的巨大损失。他们急需资金。而惟一拥有足量资金对其注资的机构，就是新兴国家的SWF。当然，资金最终来自次贷产品推动下为房产而大量借贷的美国消费者。
角色对换
目前的局势恰为十年前亚洲金融危机的镜像。1998年时，亚洲金融机构通过发行股票接受注资，而注资者正是今天四处寻求资金的华尔街投行。但是，当年第一批注资的投资者的获利并未能持续多久。我怀疑华尔街投行的股价会重蹈覆辙，也就是说，第一波注资时股价并未探底，还可能继续下跌。投资于这些投行的SWF似乎已经意识到这个风险，故采取了对冲手段，同时投资于可在购买一段时间后转为股票的可转换债券。
华尔街的损失远未结束。目前损失主要来自资产注销，而SIV正在形成第二轮损失。理论上，发行银行可以允许它们违约；而在现实中，他们必须为此负责,以免造成名誉损失。汇丰银行将其SIV资产列入资产负债表。这迫使其他银行也照此行事。据惠誉（Fitch）统计，一个月以前总值尚达3000亿美元的SIV资产可能发生多于30％的贬值。
祸不单行。司法诉讼可能带来第三轮损失。许多被给予很高评级的信贷产品发生了违约。投资者完全有理由质疑这些金融产品的设计、组合和销售的过程中充满了欺诈。虽然评级公司在面对风险时往往首当其冲，但价值链上的其他角色也同样脆弱。投资银行必将接连遭到起诉。这样的诉讼过程可以拖延数年之久，为银行经营造成很大不确定性。最终，银行可能会被迫支付给投资者数百亿美元的赔偿。
并不是所有银行都能经受住这三轮损失的考验。那些受高利润吸引而转向投行的商业银行可能会放弃投资业务，回归商业银行的角色。 由于向华尔街注资的SWF提供的资金属于第二梯队，故其利益优先级低于债券持有人。一旦那些投资银行破产，SWF在清算中将遭受损失。不过，考虑到这些银行在账面资产价值之外还拥有坚实的品牌价值，如果他们面临破产，很可能获得援救。因此，SWF此项投资的负面效果是很有限的。
SWF投资的好处终将在整个金融业的结构重新整合之后显现。自从纳斯达克泡沫破裂后，“产能过剩”问题始终困扰著金融业。而随着一些参与者退出或被收购，余下的机构就可以恢复其盈利水平了。持有这些幸存企业股票的人终可获得丰厚利润。难就难在，投资者必须现在就能判断出哪家企业未来将得以幸存。
一些趁危机渔利的投资者被称作“秃鹰”。当初，西方的PE公司、对冲基金和银行作为秃鹰投资者，趁亚洲金融危机大量低价收购亚洲资产。转眼十年过去，角色置换。新兴经济体的SWF摇身一变，成为美国次贷危机的秃鹰投资者。
作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事