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【摘要】在供给侧改革的背景下，为解决环境与经济发展之间的矛盾，实现国家的可持续发展，我国大力推行低碳经济的发展战略。低碳上市公司作为推行低碳经济的主体，其融资结构仍存在许多问题。文章分析我国低碳上市公司的融资结构现状，针对影响融资结构的因素进行实证研究，分析企业规模及成长性与融资结构的关系。
【关键词】低碳经济 低碳上市公司 融资结构
【中图分类号】 F4 【文献标识码】A
【DOI】 10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.15.023
供给侧改革，就是从供给、生产端入手，清理僵尸企业，淘汰落后产能，将发展方向锁定新兴领域、创新领域，创造新的经济增长点。其核心在于提高资源配置效率，提升供给侧的质量和水平。供给侧的改革与金融密切相关，供给侧改革依靠金融体制改革在内的全面深化改革的支持而有序推进。同时，要加强对绿色金融业务和产品的监管协调，完善有关监管规则和标准。因此，扶持低碳经济是势在必行。然而，大多低碳上市公司都面临资金短缺的问题，不合理的融资结构进一步加重了这一问题，阻碍了其发展。
供给侧背景下我国低碳上市公司融资结构现状分析
融资偏好分析。融资偏好是企业对不同融资方式进行选择的排序。低碳上市公司通过多种融资方式筹集资金。其中主要是内部融资和外部融资，外部融资又分为债务融资和股权融资。对我国低碳上市公司在2010～2015年间的财务数据进行统计发现，低碳上市公司的大部分资金是源自于外部融资。我国低碳企业的融资是外源融资占据主导地位，负债融资比例最高且相对稳定，而内源融资的比例相对较低。由此可知，我国低碳上市公司融资偏好并不是很理想，过分依赖外源融资。
债务水平分析。一般用资产负债率来表示企业的债务水平，其反映企业资产与负债之间的比例关系。一般来说，企业的资产负债率在50%～60%之间较为合理。故本文将资产负债率划分为五个区间，通过计算每个区间的低碳企业数量，确定其占全部低碳企业数的比例，从而来分析低碳上市公司的债务水平是否合理。在2010～2015年间，五个区间企业的数量变动均不大，资产负债率在50%以下的企业约占53%左右，资产负债率过低，则会丧失了一部分的财务杠杆收益。由此可知，大多数低碳上市公司的债务水平不在合理区间，这使得企业不能充分的利用财务杠杆和负债的节税效应。我国低碳上市公司的融资结构仍旧是不合理的。
债务来源结构分析。本文从构成负债的四个主要来源分析，分别计算这四种负债来源的各自金额以及其占总负债的比例，从而来分析低碳上市公司的债务来源结构是否合理。目前从财务数据分析，低碳上市公司以商业信用为主要债务来源，平均占比38.19%。可见我国低碳企业的短期偿债压力很大，且债务来源结构较为单一。因此，从债务来源这一角度看，低碳上市公司的融资结构并不合理。
实证设计
研究样本及数据来源。本文选取在2010年前在沪深交易所低碳经济板块上市公司作为研究对象，公司各项财务数据主要来源于Resset金融数据库。样本选取的原则：
（1）选取2010年12月31日到2015年12月31日的年报数据。为了保证数据的可比性，所以最终选择了2010年之前在深沪两市低碳经济板块的上市的公司作为研究对象。
（2）为避免分析结果受到异常数据干扰，进而导致分析结果出现偏差，在所选择的低碳经济板块上市公司中剔除财务状况存在异常的公司，比如说如特别处理和特别转让公司。
（3）剔除数据不完整的公司。
经过上述的筛选，本文最终以57家低碳上市公司2010～2015年的年度财务数据进行实证研究分析，使用EXCEL2010和Eviews软件进行数据分析及整理。
变量定义。本文对变量设计遵循以下原则：
（1）根据前人的研究和理论因素对融资结构的影响是最为密切的。
（2）选取的因素是能够全面反映企业的价值。
（3）从实际出发，考虑财务数据和相关资料的可行性及可得性。用融资结构，企业规模，营运效率，短期偿债能力，盈利能力，资产担保价值，成长性，作为变量进行分析。
模型建立。对企业的内部因素采用多元线性回归的方法进行分析，因变量为资产负债率，自变量为企业规模、盈利能力、资产担保价值、成长性、偿债能力，建立回归方程：
Lev=β0 β1*SIZE β2*TAT β3*Debt β4*ROA β5*CVA β6GROW ξi
其中β0为常数项，βi为各自变量的系数，ξi为误差项。
实证检验分析
描述性统计。通过对57家低碳上市公司6年的有效数据进行处理后，得到变量的描述性统计结果（表1）。
可以看出低碳经济上市公司这6年资产负债率的均值为48.1%，一般来说，资产负债率在50%～60%这个区间就属于比较合理的，因此我国低碳上市公司的债务水平并不是特别合理。总资产自然对数的标准差为1.143，这说明低碳上市公司企业规模之间存在着一定的差距。从企业营运效率来说，总资产周转率的平均值为0.558，标准差为0.348，比较稳定。从企业的偿债能力来看，流动速率的平均值为2.208，中位数为1.1411，且标准差为2.011，可见低碳上市公司的运营情况较不稳定，行业之间的差距较大。从企业盈利能力来说，总资产回报率均值为4.4%，P75为6.8%，均低于10%，可见我国低碳上市公司的盈利能力较弱，而且还存在一些盈利能力为负的企业，且其标准差远远小于1，说明其盈利能力都比较稳定，波动不大；固定资产占总资产的比例的平均值为24%左右，标准差为0.149，占比适中，具有一定的担保价值；从企业的成长性來看，主营业务增长率均值在12.7%，可见低碳上市公司具有一定的成长性，未来有一定的发展前景。 多重共线性分析。由于本文选取自变量之间存在着一定的关系，因而可能会存在多重共线性的问题，多重共线性可能会使得参数估计的精确度较低，或者使得估计量的经济含义不合理，甚至使得假设结果失效。所以判断变量之间是否存在着多重共线性的问题时非常有必要的。本文运用Eviews进行相关系数的检验（结果见表2）。
一般来说，当相关系数处于0.8以下，就表明其处于合理的范围内，从得出的结果相关系数表可以看出，自变量之间的相关系数都在0.4以下，说明自变量之间就不存在多重共线的问题，也不存在变量重复选择的问题。
多元回归分析。回归结果如表所示，OLS回归结果显示拟合优度为58.7%，F值为79，其显著性水平P<0.001，而且变量除营运能力外都在1%的水平下通过了显著性检验。这些检验值充分说明了回归模型结果合理可靠。回归结果能较强地解释问题，同时说明了多个自变量与因变量之间存在线性关系。
实证结果分析。通过实证研究，本文对各个实证结果进行总结和分析，得出以下结论：
（1）企业规模在1%的水平下通过显著性检验，且在模型中的系数为正，这与理论分析的结果一致。表明当企业规模越大，企業获得的债务融资越多。其原因在于：随着低碳企业的发展规模不断地扩大，一般会采用多元化发展战略，从而会使规模越大的企业，因债务产生的破产风险就越小。此外，目前国家也正在大力的扶持低碳企业，所以规模越大的企业，得到的债务融资肯定就越多。
（2）营运能力与资产负债率不存在显著性关系。当前我国低碳企业正处于发展的初期阶段，资金一般会用到技术创新及设备更新方面，从而导致了资产创造收入的能力不佳，在这种情况下，低碳企业的营运能力对企业负债水平影响会比较小，难以显现出其与资产负债率的显著关系。
（3）偿债能力在1%的水平下通过显著性检验，且在模型中的系数为正，与理论分析的结果正好相反，即偿债能力与资产负债率负相关。这可能是因为低碳企业的流动比例比较高，故公司的流动性资产比较多时，公司在进行融资时也就会优先选择内源融资而不会选择成本较高的外部融资，因为其资产就已经能够满足企业短期的生产经营，根本不需要向外借债。故当资产的流动性较高时，外部借债的需求就会减少，进而导致资产负债率的下降。
（4）盈利能力在的1%的水平下通过显著性检验，且在模型中系数为正，这与理论分析的结果一致，即盈利能力与资本结构负相关。这一结论支持了融资优序理论，盈利能力越强的企业，会拥有更多的留存收益和较大的现金流，企业在进行发展的时候，就可以直接使用这些内部资金，减少外部筹资的需要，进而降低企业的资产负债率。而盈利能力较差的公司会过分依赖负债融资。在我国，经营差的企业普遍伴随着较高的负债率。
（5）资产担保价值在的1%的水平下通过显著性检验，且在模型中系数为正，与理论分析的结果正好相反，即担保价值与融资结构负相关。从样本公司的负债结构来看，流动负债占比例较高，流动负债占比高的话，就需要资产的变现能力好，这样即使公司短期内要偿还债务，也能马上满足，但像固定资产这样的抵押资产，其变现能力很弱，就满足不了这个需要。但如果公司拥有较高的技术含量，那么即使比较少的有形资产也能承担起较多的负债，因为盈利能力和竞争力较强的企业一般具有更多的无形资产。
（6）成长性在的1%的水平下通过显著性检验，且在模型中系数为正，即成长性与融资结构呈正相关，这与理论分析的结果一致。成长能力好的企业，其发展更快，因而需要更多的资金支持。同时成长能力好的企业，更能吸引投资者，提高企业的债务水平。
（本文系国家社科基金项目“精准扶贫战略下促进农民工创业普惠金融机制研究”和湖南省教育厅课题项目“供给侧改革背景下的绿色金融创新研究”的阶段性成果，项目编号分别为：16BJY176、17C0868）
责 编∕郑韶武
【关键词】低碳经济 低碳上市公司 融资结构
【中图分类号】 F4 【文献标识码】A
【DOI】 10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.15.023
供给侧改革，就是从供给、生产端入手，清理僵尸企业，淘汰落后产能，将发展方向锁定新兴领域、创新领域，创造新的经济增长点。其核心在于提高资源配置效率，提升供给侧的质量和水平。供给侧的改革与金融密切相关，供给侧改革依靠金融体制改革在内的全面深化改革的支持而有序推进。同时，要加强对绿色金融业务和产品的监管协调，完善有关监管规则和标准。因此，扶持低碳经济是势在必行。然而，大多低碳上市公司都面临资金短缺的问题，不合理的融资结构进一步加重了这一问题，阻碍了其发展。
供给侧背景下我国低碳上市公司融资结构现状分析
融资偏好分析。融资偏好是企业对不同融资方式进行选择的排序。低碳上市公司通过多种融资方式筹集资金。其中主要是内部融资和外部融资，外部融资又分为债务融资和股权融资。对我国低碳上市公司在2010～2015年间的财务数据进行统计发现，低碳上市公司的大部分资金是源自于外部融资。我国低碳企业的融资是外源融资占据主导地位，负债融资比例最高且相对稳定，而内源融资的比例相对较低。由此可知，我国低碳上市公司融资偏好并不是很理想，过分依赖外源融资。
债务水平分析。一般用资产负债率来表示企业的债务水平，其反映企业资产与负债之间的比例关系。一般来说，企业的资产负债率在50%～60%之间较为合理。故本文将资产负债率划分为五个区间，通过计算每个区间的低碳企业数量，确定其占全部低碳企业数的比例，从而来分析低碳上市公司的债务水平是否合理。在2010～2015年间，五个区间企业的数量变动均不大，资产负债率在50%以下的企业约占53%左右，资产负债率过低，则会丧失了一部分的财务杠杆收益。由此可知，大多数低碳上市公司的债务水平不在合理区间，这使得企业不能充分的利用财务杠杆和负债的节税效应。我国低碳上市公司的融资结构仍旧是不合理的。
债务来源结构分析。本文从构成负债的四个主要来源分析，分别计算这四种负债来源的各自金额以及其占总负债的比例，从而来分析低碳上市公司的债务来源结构是否合理。目前从财务数据分析，低碳上市公司以商业信用为主要债务来源，平均占比38.19%。可见我国低碳企业的短期偿债压力很大，且债务来源结构较为单一。因此，从债务来源这一角度看，低碳上市公司的融资结构并不合理。
实证设计
研究样本及数据来源。本文选取在2010年前在沪深交易所低碳经济板块上市公司作为研究对象，公司各项财务数据主要来源于Resset金融数据库。样本选取的原则：
（1）选取2010年12月31日到2015年12月31日的年报数据。为了保证数据的可比性，所以最终选择了2010年之前在深沪两市低碳经济板块的上市的公司作为研究对象。
（2）为避免分析结果受到异常数据干扰，进而导致分析结果出现偏差，在所选择的低碳经济板块上市公司中剔除财务状况存在异常的公司，比如说如特别处理和特别转让公司。
（3）剔除数据不完整的公司。
经过上述的筛选，本文最终以57家低碳上市公司2010～2015年的年度财务数据进行实证研究分析，使用EXCEL2010和Eviews软件进行数据分析及整理。
变量定义。本文对变量设计遵循以下原则：
（1）根据前人的研究和理论因素对融资结构的影响是最为密切的。
（2）选取的因素是能够全面反映企业的价值。
（3）从实际出发，考虑财务数据和相关资料的可行性及可得性。用融资结构，企业规模，营运效率，短期偿债能力，盈利能力，资产担保价值，成长性，作为变量进行分析。
模型建立。对企业的内部因素采用多元线性回归的方法进行分析，因变量为资产负债率，自变量为企业规模、盈利能力、资产担保价值、成长性、偿债能力，建立回归方程：
Lev=β0 β1*SIZE β2*TAT β3*Debt β4*ROA β5*CVA β6GROW ξi
其中β0为常数项，βi为各自变量的系数，ξi为误差项。
实证检验分析
描述性统计。通过对57家低碳上市公司6年的有效数据进行处理后，得到变量的描述性统计结果（表1）。
可以看出低碳经济上市公司这6年资产负债率的均值为48.1%，一般来说，资产负债率在50%～60%这个区间就属于比较合理的，因此我国低碳上市公司的债务水平并不是特别合理。总资产自然对数的标准差为1.143，这说明低碳上市公司企业规模之间存在着一定的差距。从企业营运效率来说，总资产周转率的平均值为0.558，标准差为0.348，比较稳定。从企业的偿债能力来看，流动速率的平均值为2.208，中位数为1.1411，且标准差为2.011，可见低碳上市公司的运营情况较不稳定，行业之间的差距较大。从企业盈利能力来说，总资产回报率均值为4.4%，P75为6.8%，均低于10%，可见我国低碳上市公司的盈利能力较弱，而且还存在一些盈利能力为负的企业，且其标准差远远小于1，说明其盈利能力都比较稳定，波动不大；固定资产占总资产的比例的平均值为24%左右，标准差为0.149，占比适中，具有一定的担保价值；从企业的成长性來看，主营业务增长率均值在12.7%，可见低碳上市公司具有一定的成长性，未来有一定的发展前景。 多重共线性分析。由于本文选取自变量之间存在着一定的关系，因而可能会存在多重共线性的问题，多重共线性可能会使得参数估计的精确度较低，或者使得估计量的经济含义不合理，甚至使得假设结果失效。所以判断变量之间是否存在着多重共线性的问题时非常有必要的。本文运用Eviews进行相关系数的检验（结果见表2）。
一般来说，当相关系数处于0.8以下，就表明其处于合理的范围内，从得出的结果相关系数表可以看出，自变量之间的相关系数都在0.4以下，说明自变量之间就不存在多重共线的问题，也不存在变量重复选择的问题。
多元回归分析。回归结果如表所示，OLS回归结果显示拟合优度为58.7%，F值为79，其显著性水平P<0.001，而且变量除营运能力外都在1%的水平下通过了显著性检验。这些检验值充分说明了回归模型结果合理可靠。回归结果能较强地解释问题，同时说明了多个自变量与因变量之间存在线性关系。
实证结果分析。通过实证研究，本文对各个实证结果进行总结和分析，得出以下结论：
（1）企业规模在1%的水平下通过显著性检验，且在模型中的系数为正，这与理论分析的结果一致。表明当企业规模越大，企業获得的债务融资越多。其原因在于：随着低碳企业的发展规模不断地扩大，一般会采用多元化发展战略，从而会使规模越大的企业，因债务产生的破产风险就越小。此外，目前国家也正在大力的扶持低碳企业，所以规模越大的企业，得到的债务融资肯定就越多。
（2）营运能力与资产负债率不存在显著性关系。当前我国低碳企业正处于发展的初期阶段，资金一般会用到技术创新及设备更新方面，从而导致了资产创造收入的能力不佳，在这种情况下，低碳企业的营运能力对企业负债水平影响会比较小，难以显现出其与资产负债率的显著关系。
（3）偿债能力在1%的水平下通过显著性检验，且在模型中的系数为正，与理论分析的结果正好相反，即偿债能力与资产负债率负相关。这可能是因为低碳企业的流动比例比较高，故公司的流动性资产比较多时，公司在进行融资时也就会优先选择内源融资而不会选择成本较高的外部融资，因为其资产就已经能够满足企业短期的生产经营，根本不需要向外借债。故当资产的流动性较高时，外部借债的需求就会减少，进而导致资产负债率的下降。
（4）盈利能力在的1%的水平下通过显著性检验，且在模型中系数为正，这与理论分析的结果一致，即盈利能力与资本结构负相关。这一结论支持了融资优序理论，盈利能力越强的企业，会拥有更多的留存收益和较大的现金流，企业在进行发展的时候，就可以直接使用这些内部资金，减少外部筹资的需要，进而降低企业的资产负债率。而盈利能力较差的公司会过分依赖负债融资。在我国，经营差的企业普遍伴随着较高的负债率。
（5）资产担保价值在的1%的水平下通过显著性检验，且在模型中系数为正，与理论分析的结果正好相反，即担保价值与融资结构负相关。从样本公司的负债结构来看，流动负债占比例较高，流动负债占比高的话，就需要资产的变现能力好，这样即使公司短期内要偿还债务，也能马上满足，但像固定资产这样的抵押资产，其变现能力很弱，就满足不了这个需要。但如果公司拥有较高的技术含量，那么即使比较少的有形资产也能承担起较多的负债，因为盈利能力和竞争力较强的企业一般具有更多的无形资产。
（6）成长性在的1%的水平下通过显著性检验，且在模型中系数为正，即成长性与融资结构呈正相关，这与理论分析的结果一致。成长能力好的企业，其发展更快，因而需要更多的资金支持。同时成长能力好的企业，更能吸引投资者，提高企业的债务水平。
（本文系国家社科基金项目“精准扶贫战略下促进农民工创业普惠金融机制研究”和湖南省教育厅课题项目“供给侧改革背景下的绿色金融创新研究”的阶段性成果，项目编号分别为：16BJY176、17C0868）
责 编∕郑韶武