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外汇占款增速大幅下降拖累M2 基于以下四点，我们认为外汇占款已进入趋势性下降的通道。 首先，从目前OECD领先指标的下行趋势来看，未来一段时间中国的出口将持续疲软，贸易顺差的中枢相应将出现下移，甚至不排除2012年上半年再次出现逆差的可能。 其次，FDI的同比增速也在持续下降，且考虑到许多企业开始进行海外收购，中国企业对外投资的力度会增大。
第三，考虑到国内的通胀放缓以及贸易顺差占GDP的比例已回到2005年之前的低位，人民币2012年继续升值的空间已不大。 第四，由于政治决策难以统一，欧债危机在很长时间内无法解决，而且未来一段时间欧央行可能会继续降息和采取一定的量化宽松政策对经济予以刺激，而美国经济状况虽然也不乐观，但近期公布的经济数据(如房屋开工数，周失业数据、消费者信心指数等)都好于市场预期，未来上行的可能性较欧洲更加确定。这些因素都有利于美元继续保持强势，在这种情况下，人民币升值预期往往会很低，“热钱”的增量也将大幅减少，2009年即是如此。 外汇占款持续减少并不是通常意义上的国际资本外逃，而更多的是国内企业或居民在本外币配置行为上变化的结果。
过去人民币持续升值使得企业和居民都愿意超配人民币，尽量降低外币资产的配置比例，甚至主动压缩正常的外汇留存，但在人民币升值预期减弱、国内投资回报率下降的背景下，企业和居民都开始重新增持外币资产，实现本外币配置的再平衡。一方面是进出口商的结汇意愿减弱，购汇意愿增强；另一方面则是外商直接投资增速下降，而国内企业对外投资增速上升。预计2012年外汇占款的增量大约在1万亿-1.5万亿元左右，同比增速将从目前的15%大幅下降至6%左右，呈现“U”形走势。 外汇占款的减少不仅会直接降低货币的增速，而且会提高贷存比，从而进一步约束银行贷款的投放，外汇占款和贷款增速同时下降对货币增速将造成双杀局面。 在外汇占款增速大幅下降的情况下，即使贷款增量达到8万亿元并且更多的集中在上半年，同时假定银行的债券投资量能够增加一倍，脱媒化程度降低也有助于促使同业往来回到M2统计范围内，基于这些乐观的假设，M2增速在大部分月份仍将保持在10%-12%之间，最低的时候不排除出现个位数的增长。如果2012年贷款增量达到8万亿元，则全年增速约在14.6%左右，低于2011年15.5%的增速，但显著高于外汇占款的增速；同时考虑到2012年上半年经济表现较差，政府会鼓励银行加大贷款投放力度(假定银行能够积极配合)，上半年贷款增量占比会高于2011年，达到全年的60%，这样贷款同比增速可能呈现“倒U”的走势，对外汇占款增速的下降将起到对冲作用。不过这并不能阻止M2增速下降的趋势。
CPI、PPI下降，降息空间显现 目前PPI环比连续两个月出现下跌且跌幅都达到0.7%，显示企业的去库存压力很大。尽管大宗商品价格走势存在一定的不确定性，但这并不是未来一段时间影响PPI的决定因素，考虑到产成品库存维持在高位以及投资需求疲弱，企业很难将原材料成本的价格传导至下游，预计PPI环比下跌将持续至2012年一季度，从二季度开始即使转正涨幅也较为温和，2012年PPI同比均值将处于-1%至-0.5%之间。 历史数据显示，PPI进入通缩区域往往意味着非食品消费品同比会进入负值，但是考虑到劳动力成本上升、资源性价格改革等结构性因素的影响，预计2012年CPI非食品消费品同比在1%左右，较2011年下降约1个百分点。PPI同比与非食品消费品同比具有明显的正相关性，如果前者进入通缩区域，后者同比也会进入通缩区域。但是从2011年的数据来看，非食品消费品同比中枢有上升的趋势（PPI同比低于2008年，但非食品消费品同比高于2008年），这说明历史数据仅能反映周期性因素，而可能忽略掉结构性因素。非食品消费品权重最高的有衣着、居住中的水电燃料和建房及装修材料。
具体分析如下： 第一，2011年水电燃料涨幅低于PPI，未来通胀压力的减缓可能会促使政府加快资源性价格的改革力度，使得2012年水电燃料的涨幅没有PPI显示的那么低。第二，过去无论PPI同比多高，衣着同比从来都是负值，即使2008年也不例外，但2011年以来衣着同比不仅由负转正，而且持续上升(直到11月才出现回落)，反映了消费升级以及劳动力成本提升的结构性因素，未来同比重新回到负值的可能性不大。综上所述，考虑结构性因素的影响，我们倾向于认为非食品消费品同比均值可能在1%左右。 如果结构性因素在2012年的影响并不显著，则非食品消费品同比可能会下降至0-0.5%。尽管政府在通胀较低时加快资源性价格改革的意愿会更强，但涉及民生的价格实际推进速度并不快，如近期发改委虽然上调了工业用电价格，但并没有提高居民用电价格，即使正在征求意见中的阶梯电价方案在未来一年也是循序渐进、逐步推开。在这种情况下，不要过分高估2012年水电燃料价格的补涨效应，从11月份的数据来看，水电燃料的同比降幅和PPI一样高，丝毫没有表现出比PPI更抗跌的迹象。此外，衣着同比在11月出现了2011年以来的首次回落，显示经济增速的放缓已经开始影响消费行业的景气度。
CPI服务类中权重最高的是和租金相关的租房和自有住房，下半年以来环比已出现显著回落，2012年同比预计为2.5%，这样服务类整体的同比将更低，预计为2%，较2011年下降约1.5个百分点。CPI服务类中权重较大的有教育服务、通信服务、自有住房和租房。由于通信服务同比通常为负，而教育服务同比2006年以来最高时也不超过2%，所以租房和自有住房的同比通常是服务类各分项中最高的，这也就决定了服务类同比的上限。自有住房过去是根据抵押贷款利率计算“虚拟房租”，但2011年已经调整为根据实际房租计算“虚拟房租”，从两者2011年的环比十分接近可以看出，自有住房同比和租房同比在绝对水平上不会像以前那样出现太大的偏差。租房由于统计方法相对稳定，历史数据更具有参考性，对比2011年的环比和同期2005年-2010年中位数的表现，可以看到从二季度开始环比已低于季节性或与季节性趋同。不妨假定2012年环比和历史中位数差不多，则租房同比全年均值约在2.5%左右，相应地自有住房同比全年均值也应在此水平附近。 猪价进入下降周期决定了CPI食品同比将快速回落，预计2012年为5%，较2011年下降约7个百分点。猪周期基本上决定了CPI食品的周期。随着生猪存栏数的快速上升，猪肉已进入供过于求阶段，近期猪粮比已从2011年最高时的8.5回落至7.1附近。尽管未来1-2个月猪肉价格由于受春节效应影响出现反弹的可能性较大，但是从2006年和2009年的情况看，节后猪粮比将重新恢复下跌趋势。从季节性表现来看，CPI食品的上涨主要体现在下半年，上半年的累计涨幅通常不超过1个百分点，只有在猪肉供给短缺出现反季节性上涨的情况下才会高于此水平，如2004年、2007年-2008年以及2011年。2012年上半年受猪价回落的影响，预计CPI食品的累计涨幅将接近1%，而下半年涨幅即使恢复至历史均值水平，高基数效应也会大幅拉低其全年的平均涨幅，我们估算大致为5%左右。 综上所述，我们预计2012年CPI同比均值在2.5%左右，且如果政府没有加快资源性价格的改革，则同比可能会进一步下降至2.1%-2.3%。CPI同比在12月和2012年1月仍将维持在4%附近，二季度有望跌破3%，三季度有望跌破2%，最低点可能在1.5%附近。 基于我们对PPI和CPI的判断，2012年1年期贷款利率下降50-75bp至6%附近或以下的可能性较大，而1年期存款利率受制于通胀中枢的上移，下降空间有限，但仍存下调25-50bp的可能。
债券收益率尚未见底 债券收益率并没有见底，2012年无论是短期利率还是长期利率都还有进一步下降的空间，“宽货币、紧信贷”将成为债券牛市行情延续的最重要基础。 信用债仍将呈现两级分化特征，高等级信用债收益率将跟随基准利率同步回落，并且信用利差会逐步缩小，而低等级信用债出现违约事件的概率在上升，仍将面临较大的估值风险。 转债市场已经重回底部区域，2012年获得正回报的概率偏大，但幅度不能过于乐观。 从影响转债市场回报的几个因素来看：首先，由于债底的抬升，多数个券已经领先股市进入右侧，封杀了大幅下跌风险；其次，转债估值仍将保持低位徘徊状态，股市震荡格局和新券供给带来压力，但质押回购放开可能带来一定正面刺激。股市如果回暖，不排除估值出现“纠错式”上升；最后，影响转债市场回报的最关键因素仍然是股市走势。预计2012年股市将是长时间的震荡市，波动空间不大，但操作价值将随着政策转向和经济见底而增大。显然，这种背景下，处于底部、具有估值优势的转债品种是博弈未来股市、债市强弱转换的不错工具。 因此，我们对转债市场基本的操作思路仍是，短期控制仓位并持有安全性品种，博弈短期技术反弹和埋伏中期股市转机，中期则耐心等待股市探底和新券供给过程中的低吸机会。
作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖债券研究第一名
第三，考虑到国内的通胀放缓以及贸易顺差占GDP的比例已回到2005年之前的低位，人民币2012年继续升值的空间已不大。 第四，由于政治决策难以统一，欧债危机在很长时间内无法解决，而且未来一段时间欧央行可能会继续降息和采取一定的量化宽松政策对经济予以刺激，而美国经济状况虽然也不乐观，但近期公布的经济数据(如房屋开工数，周失业数据、消费者信心指数等)都好于市场预期，未来上行的可能性较欧洲更加确定。这些因素都有利于美元继续保持强势，在这种情况下，人民币升值预期往往会很低，“热钱”的增量也将大幅减少，2009年即是如此。 外汇占款持续减少并不是通常意义上的国际资本外逃，而更多的是国内企业或居民在本外币配置行为上变化的结果。
过去人民币持续升值使得企业和居民都愿意超配人民币，尽量降低外币资产的配置比例，甚至主动压缩正常的外汇留存，但在人民币升值预期减弱、国内投资回报率下降的背景下，企业和居民都开始重新增持外币资产，实现本外币配置的再平衡。一方面是进出口商的结汇意愿减弱，购汇意愿增强；另一方面则是外商直接投资增速下降，而国内企业对外投资增速上升。预计2012年外汇占款的增量大约在1万亿-1.5万亿元左右，同比增速将从目前的15%大幅下降至6%左右，呈现“U”形走势。 外汇占款的减少不仅会直接降低货币的增速，而且会提高贷存比，从而进一步约束银行贷款的投放，外汇占款和贷款增速同时下降对货币增速将造成双杀局面。 在外汇占款增速大幅下降的情况下，即使贷款增量达到8万亿元并且更多的集中在上半年，同时假定银行的债券投资量能够增加一倍，脱媒化程度降低也有助于促使同业往来回到M2统计范围内，基于这些乐观的假设，M2增速在大部分月份仍将保持在10%-12%之间，最低的时候不排除出现个位数的增长。如果2012年贷款增量达到8万亿元，则全年增速约在14.6%左右，低于2011年15.5%的增速，但显著高于外汇占款的增速；同时考虑到2012年上半年经济表现较差，政府会鼓励银行加大贷款投放力度(假定银行能够积极配合)，上半年贷款增量占比会高于2011年，达到全年的60%，这样贷款同比增速可能呈现“倒U”的走势，对外汇占款增速的下降将起到对冲作用。不过这并不能阻止M2增速下降的趋势。
CPI、PPI下降，降息空间显现 目前PPI环比连续两个月出现下跌且跌幅都达到0.7%，显示企业的去库存压力很大。尽管大宗商品价格走势存在一定的不确定性，但这并不是未来一段时间影响PPI的决定因素，考虑到产成品库存维持在高位以及投资需求疲弱，企业很难将原材料成本的价格传导至下游，预计PPI环比下跌将持续至2012年一季度，从二季度开始即使转正涨幅也较为温和，2012年PPI同比均值将处于-1%至-0.5%之间。 历史数据显示，PPI进入通缩区域往往意味着非食品消费品同比会进入负值，但是考虑到劳动力成本上升、资源性价格改革等结构性因素的影响，预计2012年CPI非食品消费品同比在1%左右，较2011年下降约1个百分点。PPI同比与非食品消费品同比具有明显的正相关性，如果前者进入通缩区域，后者同比也会进入通缩区域。但是从2011年的数据来看，非食品消费品同比中枢有上升的趋势（PPI同比低于2008年，但非食品消费品同比高于2008年），这说明历史数据仅能反映周期性因素，而可能忽略掉结构性因素。非食品消费品权重最高的有衣着、居住中的水电燃料和建房及装修材料。
具体分析如下： 第一，2011年水电燃料涨幅低于PPI，未来通胀压力的减缓可能会促使政府加快资源性价格的改革力度，使得2012年水电燃料的涨幅没有PPI显示的那么低。第二，过去无论PPI同比多高，衣着同比从来都是负值，即使2008年也不例外，但2011年以来衣着同比不仅由负转正，而且持续上升(直到11月才出现回落)，反映了消费升级以及劳动力成本提升的结构性因素，未来同比重新回到负值的可能性不大。综上所述，考虑结构性因素的影响，我们倾向于认为非食品消费品同比均值可能在1%左右。 如果结构性因素在2012年的影响并不显著，则非食品消费品同比可能会下降至0-0.5%。尽管政府在通胀较低时加快资源性价格改革的意愿会更强，但涉及民生的价格实际推进速度并不快，如近期发改委虽然上调了工业用电价格，但并没有提高居民用电价格，即使正在征求意见中的阶梯电价方案在未来一年也是循序渐进、逐步推开。在这种情况下，不要过分高估2012年水电燃料价格的补涨效应，从11月份的数据来看，水电燃料的同比降幅和PPI一样高，丝毫没有表现出比PPI更抗跌的迹象。此外，衣着同比在11月出现了2011年以来的首次回落，显示经济增速的放缓已经开始影响消费行业的景气度。
CPI服务类中权重最高的是和租金相关的租房和自有住房，下半年以来环比已出现显著回落，2012年同比预计为2.5%，这样服务类整体的同比将更低，预计为2%，较2011年下降约1.5个百分点。CPI服务类中权重较大的有教育服务、通信服务、自有住房和租房。由于通信服务同比通常为负，而教育服务同比2006年以来最高时也不超过2%，所以租房和自有住房的同比通常是服务类各分项中最高的，这也就决定了服务类同比的上限。自有住房过去是根据抵押贷款利率计算“虚拟房租”，但2011年已经调整为根据实际房租计算“虚拟房租”，从两者2011年的环比十分接近可以看出，自有住房同比和租房同比在绝对水平上不会像以前那样出现太大的偏差。租房由于统计方法相对稳定，历史数据更具有参考性，对比2011年的环比和同期2005年-2010年中位数的表现，可以看到从二季度开始环比已低于季节性或与季节性趋同。不妨假定2012年环比和历史中位数差不多，则租房同比全年均值约在2.5%左右，相应地自有住房同比全年均值也应在此水平附近。 猪价进入下降周期决定了CPI食品同比将快速回落，预计2012年为5%，较2011年下降约7个百分点。猪周期基本上决定了CPI食品的周期。随着生猪存栏数的快速上升，猪肉已进入供过于求阶段，近期猪粮比已从2011年最高时的8.5回落至7.1附近。尽管未来1-2个月猪肉价格由于受春节效应影响出现反弹的可能性较大，但是从2006年和2009年的情况看，节后猪粮比将重新恢复下跌趋势。从季节性表现来看，CPI食品的上涨主要体现在下半年，上半年的累计涨幅通常不超过1个百分点，只有在猪肉供给短缺出现反季节性上涨的情况下才会高于此水平，如2004年、2007年-2008年以及2011年。2012年上半年受猪价回落的影响，预计CPI食品的累计涨幅将接近1%，而下半年涨幅即使恢复至历史均值水平，高基数效应也会大幅拉低其全年的平均涨幅，我们估算大致为5%左右。 综上所述，我们预计2012年CPI同比均值在2.5%左右，且如果政府没有加快资源性价格的改革，则同比可能会进一步下降至2.1%-2.3%。CPI同比在12月和2012年1月仍将维持在4%附近，二季度有望跌破3%，三季度有望跌破2%，最低点可能在1.5%附近。 基于我们对PPI和CPI的判断，2012年1年期贷款利率下降50-75bp至6%附近或以下的可能性较大，而1年期存款利率受制于通胀中枢的上移，下降空间有限，但仍存下调25-50bp的可能。
债券收益率尚未见底 债券收益率并没有见底，2012年无论是短期利率还是长期利率都还有进一步下降的空间，“宽货币、紧信贷”将成为债券牛市行情延续的最重要基础。 信用债仍将呈现两级分化特征，高等级信用债收益率将跟随基准利率同步回落，并且信用利差会逐步缩小，而低等级信用债出现违约事件的概率在上升，仍将面临较大的估值风险。 转债市场已经重回底部区域，2012年获得正回报的概率偏大，但幅度不能过于乐观。 从影响转债市场回报的几个因素来看：首先，由于债底的抬升，多数个券已经领先股市进入右侧，封杀了大幅下跌风险；其次，转债估值仍将保持低位徘徊状态，股市震荡格局和新券供给带来压力，但质押回购放开可能带来一定正面刺激。股市如果回暖，不排除估值出现“纠错式”上升；最后，影响转债市场回报的最关键因素仍然是股市走势。预计2012年股市将是长时间的震荡市，波动空间不大，但操作价值将随着政策转向和经济见底而增大。显然，这种背景下，处于底部、具有估值优势的转债品种是博弈未来股市、债市强弱转换的不错工具。 因此，我们对转债市场基本的操作思路仍是，短期控制仓位并持有安全性品种，博弈短期技术反弹和埋伏中期股市转机，中期则耐心等待股市探底和新券供给过程中的低吸机会。
作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖债券研究第一名