论文部分内容阅读
摘要：中国股市一直以来动荡起伏。虽然政府会及时出手干预，但是后期股市能否平稳健康发展，仍然是我们翘首以待的。对于我国股市的情况，不能在出台一些暂时性政策或者联合企业之后就放之任之，而要以制度之手更好地去约束股市参与主体的一些行为。本文将从中国股市现状、西方国家救市、中国股票制度的缺失以及健全中国市场体系四个方面来尝试探寻以制度建设来健全股票市场，以期让中国股票市场更稳定健康地发展下去。
关键词：股票制度；股票善意取得制度；监管；注册制度
一、中国股市现状
近年，我国股票市场动荡明显。以2015年6月7月为例，上证综指、深证成指、中小板和创业板指数分别下降1755点、1303点、4833点和1646点，降幅分别为34%、41%、40%和41%。降速之快、降幅之大在历史上是极其少见的。
与2007年相比，2015年股票市场下跌有两个显著的不同：一是下跌速度极快，2007年五个月实现的跌幅，这次仅用了四周时间；二是没有出现任何像样的反弹，2007年下跌30%之前，最大反弹幅度达15%，而此次则是连续跌停，投资者根据经验都在等待反弹或者提前抄底，结果深陷其中。
2007年利率市场化改革、多层次资本市场体系建设都处在起步和研究阶段。而这次则是金融综合化经营不断推进、利率市场化即将完成、资本市场注册制改革箭在弦上、金融创新不断推出、金融杠杆不断提升的新时期，股票市场的环境已经大大改变，尤其是近两三年推出诸多杠杆工具。在杠杆作用下，股市上涨的财富效应和信心增强，吸引增量资金进入，加速股市上涨，进而导致杠杆进一步增加，股市进一步上涨。股市暴跌导致亏钱效应和信心减弱，加上做空获利机制和杠杆强制平仓，股市快速下跌。此前没有这样的杠杆和做空工具，在股市下跌过程中也就不会有快速去杠杆带来的恐慌和踩踏。
股市暴跌以来，国家出台多项救市政策，央行6月28日起对称降息0.25%和定向降准0.5%，并释放3700亿元短期流动性；证监会提前发布券商两融业务管理办法、拓宽券商融资渠道等利好政策，对融资盘平仓起到了暂缓作用；21家券商出资1200亿开始投资蓝筹股ETF并发800亿元短期债和获得2600亿元信用额度，基金增持本公司偏股型基金；严厉打击股指期货操纵行为，于7月8习将中证500股指期货卖出保证金从10%提高到20%，7月9日再提高到30%，公安部查处恶意做空股市行为，提高了做空成本，震慑恶意做空股指和股票的投机者；证监会提出“大股东增持、回购股票、董监高增持、股权激励、员工持股计划”五选一政策。在一系列政策作用下，股票市场已经基本恢复了信心，而且呈现出普涨的局面。全面看待救市政策和效果。从最终结果看，政策稳定了股票价格指数，进而稳定了市场信心，为金融改革和经济发展留出了空间。但这轮救市政策须逐步退出，前提是股市基本稳定，去杠杆基本完成，相应制度漏洞基本堵住。宏观上，我国经济增速放缓和CPI低位运行，未来仍将保持宽松的货币政策，并可能继续降准降息以降低企业资金成本，股市上涨流动性相对充裕。具体看，证金维稳资金入市买入的股票可以待股市稳定后从二级市场退出，也可以作为未来融券的来源以解决目前融券不足的问题。
股市政策的目的是防系统性风险，不是为防指数下跌或者为投资者托底。系统性风险的关键是保证券商和银行资金的安全。根据各类工具去杠杆和股票指数的大致对应关系，目前杠杆率水平低下，上证3000点左右是系统性风险的底线。一旦临近安全线，救市应以为商業银行和券商等金融机构提供流动性为主，防止“挤兑”危机，为公募基金和券商提供流动性。虽然客观上可能影响股指走势，但救市绝不应简单以股指为目标。
二、西方国家救市
20世纪初，美国融资融券交易迅速发展，增强了美国证券市场的流动性，促使股价的理性回归。但也加剧了股灾。1929年，美国证券市场通过银行和证券公司借债85亿美元，泡沫破裂引起股市暴跌，过度贷款的银行倒闭，引发金融危机、经济危机和社会危机。美国1933-1934年相继通过《证券法》《证券交易法》，形成证券市场发展的法律体系。2000年纳斯达克泡沫破裂也与此密切相关。为此，美国制定《证券卖空规则》（SHO）取代原《证券交易法》中卖空交易相关条款。2008年金融危机后，美国先后颁布卖空禁令、修改SHO、加强卖空交易信息披露，完善股票交易监管体系。上世纪70-80年代，美国又推出股指期货、个股期权和股指期权，在资产组合管理中发挥了重要作用，一度促进标的资产成交量提高，但也导致1987年“黑色星期一”，道琼斯股指下跌22.6%。美国财政部《布雷迪报告》认为，这次股市崩溃主要是由指数套利和组合保险在股票指数期货和现货市场相继推动造成的。
经过多年发展，美国股票市场结构和监管制度相对完善，投机氛围相对较低。相比之下，韩国、巴西等新兴市场国家，股指期权和股票期权的投机氛围都比较严重。韩国股指期权推出后市场的波动性增大，股票市场和股指期货市场的风险加大，因而对操纵市场行为的监管以及投资者素质提出了更高的要求。
三、中国股票制度的缺失
1.股票善意取得制度的立法缺失
股票善意取得多出现在股份占有股票的情况下，股票类型不同，转让方式也不同。我国《公司法》明确规定：上市公司股票采用无纸化发行制度，而非上市公司也能够享有股票发行权。第一百三十条中提出非上市股份公司能够发行的股票有不记名与记名两种方式，记名股票需要设置好股东名册，并记录股东持股数量、股东姓名、股东住所、股票编号、取得日期；不记名股票只需要记载发行日期、编号、股票数量。
相较于发达国家，我国在制度方面尚有不足。日本的《公司法》中明确规定，股份有限公司不能进行股票发行活动，如果必需发行股票，在公司的章程中必须明确标注；同样，非上市也必须基于公司内部的章程的明确注明才能进行公司股票的发行。此外，该法还规定，股份有限公司需要设置好股东名册，对公司各位股东的详细持股信息进行记录。而如果公司要进行股票的发行活动，则需要详细记录好股票编号。通过对比可知，我国与日本的上市股份有限公司都已经开始采取股票无纸模式发行股票。但是不同于日本非上市公司不能够发行不记名股票，我国非上市公司不仅可以发行记名股票，也可以够发行不记名股票。 在股份转让方面，我国法律规定股东能够根据法律规定来转让自己的股份，在转让记名股票过程中要在遵守行政法规的基础上严格按照背书模式进行，但是对转让过程中涉及其他利益相关人法律并未作出明确规定。
2.股票监管方面的漏洞
此次罕见暴跌至少暴露了国内投资者的价值投资理念和风险意识严重缺乏、市场监管方面存在明显漏洞。就投资者而言，由于目前A股上市公司分红派息率偏低，助长了投资者通过炒差价赚钱的理念，长期低迷后的连续大涨使其更加急功近利、淡漠，甚至忘却了风险的存在，在交易中过度使用杠杆交易特别是使用高倍场外配资。许多投资者在收获单边牛市的超额收益之后，又在连续暴跌中损失惨重。因此，要使股票投资成为财产性收入的重要组成部分，投资者必须不断提高自身的投资价值判断能力和风险控制能力，理性、成熟地进行投资交易。就监管方面而言，在市场处于低位时没有及时对高杠杆融资特别是场外配资采取规范措施，而在市场高位进行清查，就容易诱发市场大跌。同时，股指期货的规则设计有漏洞，如容许“裸卖空”、卖空手续费偏低等，有利于做空。因此，监管部门应借鉴国际成熟市场做法，尽快堵上漏洞，进而使监管能真正“防患于未然”。
四、健全中国股票市场体系
1.完善股票善意取得制度
在股份所有制公司中，股东需要通过股份转移的方式才能够将资本收回，简化相关程序有利于保障股票交易的安全性。就目前而言，我国的相关法律，主要包括《公司法》与《物权法》，并未对股票的善意取得进行明确的规定发。虽然《物权法》中的相关规定为解决无记名股票的流动问题提供了一些法律依据，但是要彻底解决股票转让问题还需要进一步的完善。在以后的完善中，可以参考《票据法》的有关规定，具体的操作可以从以下两个方面人手：
首先是針对不记名股票。虽然法律没有明确规定善意取得制度，但是学者们认为如果动产属于无记名证券或者货币，可以参照《物权法》中的善意取得制度。同时，无记名股票属于资本证券，要使其充分发挥功能，需要处于流通的过程中，但是如果无法取得善意取得权利，会影响到股票市场的正常流通和交易的安全性。鉴于此，国家应该对无记名股票的善意取得形式进行明确规定。
其次是针对记名股票，不能仅从动产与不动产的角度进行分析，需要考虑到记名股票的流动性问题，与《公司法》中的股票本质结合起来进行分析。而关于记名股票是否与《票据法》中的内容相符，可借鉴国外的经验。在日本、德国，有价证券属于私权范畴，权益行使与转移需要参照证券。为此，我国可将记名股票纳入票据的范畴中。
2.加快推进股票注册制改革
中国社科院发布的《中国金融监管报告（2015）》提出，注册制改革旨在更好地发挥市场的作用。不过，这项改革的实现也需要市场来决定。这也需要相应配套改革的实现，具体包括法律法规、市场主体自律能力、市场化监管手段等方面。
首先，完善的法律法规和高度成熟的市场是前提保障。其次，股票发行人等中介组织需要有较强的自律和自制力，投资者需具备较成熟的投资理念、管理层的市场化监管手段比较成熟等。当然，目前我国的资本市场距此还有不小差距。这两年《证券法》经过多次修正完善，这为我国的股票发行注册制奠定了基础。同时，注册制改革还对监管转型提出了新的要求——通过合理分配监管资源，将监管资源相对集中在事中监管和事后执法环节，拿出更多市场化的监管手段。
3.完善股票市场监管的基本制度规范
首先是对杠杆工具进行严格规范，利用其积极性的同时，制定量化监管标准，将其负面影响缩小到最低程度。其次是加强信息统计和披露。建立包括信息披露、证券交易、股指期货/期权等衍生品的信息及时统计和披露制度，避免紧急情况出现“情况不明决心大”。再次是政府在开放市场体制和信息社会下，加强运用大数据迅速决策，及时掌握完整准确信息，简化决策流程，提高决策效率。最后是发展机构投资者，引入养老金、保险资金、QFII等机构投资者，形成专业投资、长期投资和价值投资理念。
4.完善股票交易紧急情况处置机制
芝加哥交易所在“1987股灾”后引入了股指期货的“熔断机制”和“涨跌停板制度”，还建立了履约保证金、盈余基金、安全存款等5级结算及财务风险管理制度。建议借鉴国际经验，结合国情制定《金融领域紧急事态法》。用法律为市场提供稳定预期，同时为政府介入提供法律依据和行为规范。
五、结语
中国股市的不稳定对股市健康发展和股民炒股的信心有很大的影响。对于我国股市的情况，政府不单单在出台一些暂时性政策或者联合企业之后就放之任之，更需要以制度之手更好地去约束股市参与主体的一些行为。对此，我们需要完善股票善意取得制度，加快推进股票注册制改革，完善股票市场监管的基本制度规范和股票交易紧急情况处置机制。我相信，在法治中国的大环境下，股市的有法可依、有法必依、执法必严、违法必究也能在未来得到践行。
关键词：股票制度；股票善意取得制度；监管；注册制度
一、中国股市现状
近年，我国股票市场动荡明显。以2015年6月7月为例，上证综指、深证成指、中小板和创业板指数分别下降1755点、1303点、4833点和1646点，降幅分别为34%、41%、40%和41%。降速之快、降幅之大在历史上是极其少见的。
与2007年相比，2015年股票市场下跌有两个显著的不同：一是下跌速度极快，2007年五个月实现的跌幅，这次仅用了四周时间；二是没有出现任何像样的反弹，2007年下跌30%之前，最大反弹幅度达15%，而此次则是连续跌停，投资者根据经验都在等待反弹或者提前抄底，结果深陷其中。
2007年利率市场化改革、多层次资本市场体系建设都处在起步和研究阶段。而这次则是金融综合化经营不断推进、利率市场化即将完成、资本市场注册制改革箭在弦上、金融创新不断推出、金融杠杆不断提升的新时期，股票市场的环境已经大大改变，尤其是近两三年推出诸多杠杆工具。在杠杆作用下，股市上涨的财富效应和信心增强，吸引增量资金进入，加速股市上涨，进而导致杠杆进一步增加，股市进一步上涨。股市暴跌导致亏钱效应和信心减弱，加上做空获利机制和杠杆强制平仓，股市快速下跌。此前没有这样的杠杆和做空工具，在股市下跌过程中也就不会有快速去杠杆带来的恐慌和踩踏。
股市暴跌以来，国家出台多项救市政策，央行6月28日起对称降息0.25%和定向降准0.5%，并释放3700亿元短期流动性；证监会提前发布券商两融业务管理办法、拓宽券商融资渠道等利好政策，对融资盘平仓起到了暂缓作用；21家券商出资1200亿开始投资蓝筹股ETF并发800亿元短期债和获得2600亿元信用额度，基金增持本公司偏股型基金；严厉打击股指期货操纵行为，于7月8习将中证500股指期货卖出保证金从10%提高到20%，7月9日再提高到30%，公安部查处恶意做空股市行为，提高了做空成本，震慑恶意做空股指和股票的投机者；证监会提出“大股东增持、回购股票、董监高增持、股权激励、员工持股计划”五选一政策。在一系列政策作用下，股票市场已经基本恢复了信心，而且呈现出普涨的局面。全面看待救市政策和效果。从最终结果看，政策稳定了股票价格指数，进而稳定了市场信心，为金融改革和经济发展留出了空间。但这轮救市政策须逐步退出，前提是股市基本稳定，去杠杆基本完成，相应制度漏洞基本堵住。宏观上，我国经济增速放缓和CPI低位运行，未来仍将保持宽松的货币政策，并可能继续降准降息以降低企业资金成本，股市上涨流动性相对充裕。具体看，证金维稳资金入市买入的股票可以待股市稳定后从二级市场退出，也可以作为未来融券的来源以解决目前融券不足的问题。
股市政策的目的是防系统性风险，不是为防指数下跌或者为投资者托底。系统性风险的关键是保证券商和银行资金的安全。根据各类工具去杠杆和股票指数的大致对应关系，目前杠杆率水平低下，上证3000点左右是系统性风险的底线。一旦临近安全线，救市应以为商業银行和券商等金融机构提供流动性为主，防止“挤兑”危机，为公募基金和券商提供流动性。虽然客观上可能影响股指走势，但救市绝不应简单以股指为目标。
二、西方国家救市
20世纪初，美国融资融券交易迅速发展，增强了美国证券市场的流动性，促使股价的理性回归。但也加剧了股灾。1929年，美国证券市场通过银行和证券公司借债85亿美元，泡沫破裂引起股市暴跌，过度贷款的银行倒闭，引发金融危机、经济危机和社会危机。美国1933-1934年相继通过《证券法》《证券交易法》，形成证券市场发展的法律体系。2000年纳斯达克泡沫破裂也与此密切相关。为此，美国制定《证券卖空规则》（SHO）取代原《证券交易法》中卖空交易相关条款。2008年金融危机后，美国先后颁布卖空禁令、修改SHO、加强卖空交易信息披露，完善股票交易监管体系。上世纪70-80年代，美国又推出股指期货、个股期权和股指期权，在资产组合管理中发挥了重要作用，一度促进标的资产成交量提高，但也导致1987年“黑色星期一”，道琼斯股指下跌22.6%。美国财政部《布雷迪报告》认为，这次股市崩溃主要是由指数套利和组合保险在股票指数期货和现货市场相继推动造成的。
经过多年发展，美国股票市场结构和监管制度相对完善，投机氛围相对较低。相比之下，韩国、巴西等新兴市场国家，股指期权和股票期权的投机氛围都比较严重。韩国股指期权推出后市场的波动性增大，股票市场和股指期货市场的风险加大，因而对操纵市场行为的监管以及投资者素质提出了更高的要求。
三、中国股票制度的缺失
1.股票善意取得制度的立法缺失
股票善意取得多出现在股份占有股票的情况下，股票类型不同，转让方式也不同。我国《公司法》明确规定：上市公司股票采用无纸化发行制度，而非上市公司也能够享有股票发行权。第一百三十条中提出非上市股份公司能够发行的股票有不记名与记名两种方式，记名股票需要设置好股东名册，并记录股东持股数量、股东姓名、股东住所、股票编号、取得日期；不记名股票只需要记载发行日期、编号、股票数量。
相较于发达国家，我国在制度方面尚有不足。日本的《公司法》中明确规定，股份有限公司不能进行股票发行活动，如果必需发行股票，在公司的章程中必须明确标注；同样，非上市也必须基于公司内部的章程的明确注明才能进行公司股票的发行。此外，该法还规定，股份有限公司需要设置好股东名册，对公司各位股东的详细持股信息进行记录。而如果公司要进行股票的发行活动，则需要详细记录好股票编号。通过对比可知，我国与日本的上市股份有限公司都已经开始采取股票无纸模式发行股票。但是不同于日本非上市公司不能够发行不记名股票，我国非上市公司不仅可以发行记名股票，也可以够发行不记名股票。 在股份转让方面，我国法律规定股东能够根据法律规定来转让自己的股份，在转让记名股票过程中要在遵守行政法规的基础上严格按照背书模式进行，但是对转让过程中涉及其他利益相关人法律并未作出明确规定。
2.股票监管方面的漏洞
此次罕见暴跌至少暴露了国内投资者的价值投资理念和风险意识严重缺乏、市场监管方面存在明显漏洞。就投资者而言，由于目前A股上市公司分红派息率偏低，助长了投资者通过炒差价赚钱的理念，长期低迷后的连续大涨使其更加急功近利、淡漠，甚至忘却了风险的存在，在交易中过度使用杠杆交易特别是使用高倍场外配资。许多投资者在收获单边牛市的超额收益之后，又在连续暴跌中损失惨重。因此，要使股票投资成为财产性收入的重要组成部分，投资者必须不断提高自身的投资价值判断能力和风险控制能力，理性、成熟地进行投资交易。就监管方面而言，在市场处于低位时没有及时对高杠杆融资特别是场外配资采取规范措施，而在市场高位进行清查，就容易诱发市场大跌。同时，股指期货的规则设计有漏洞，如容许“裸卖空”、卖空手续费偏低等，有利于做空。因此，监管部门应借鉴国际成熟市场做法，尽快堵上漏洞，进而使监管能真正“防患于未然”。
四、健全中国股票市场体系
1.完善股票善意取得制度
在股份所有制公司中，股东需要通过股份转移的方式才能够将资本收回，简化相关程序有利于保障股票交易的安全性。就目前而言，我国的相关法律，主要包括《公司法》与《物权法》，并未对股票的善意取得进行明确的规定发。虽然《物权法》中的相关规定为解决无记名股票的流动问题提供了一些法律依据，但是要彻底解决股票转让问题还需要进一步的完善。在以后的完善中，可以参考《票据法》的有关规定，具体的操作可以从以下两个方面人手：
首先是針对不记名股票。虽然法律没有明确规定善意取得制度，但是学者们认为如果动产属于无记名证券或者货币，可以参照《物权法》中的善意取得制度。同时，无记名股票属于资本证券，要使其充分发挥功能，需要处于流通的过程中，但是如果无法取得善意取得权利，会影响到股票市场的正常流通和交易的安全性。鉴于此，国家应该对无记名股票的善意取得形式进行明确规定。
其次是针对记名股票，不能仅从动产与不动产的角度进行分析，需要考虑到记名股票的流动性问题，与《公司法》中的股票本质结合起来进行分析。而关于记名股票是否与《票据法》中的内容相符，可借鉴国外的经验。在日本、德国，有价证券属于私权范畴，权益行使与转移需要参照证券。为此，我国可将记名股票纳入票据的范畴中。
2.加快推进股票注册制改革
中国社科院发布的《中国金融监管报告（2015）》提出，注册制改革旨在更好地发挥市场的作用。不过，这项改革的实现也需要市场来决定。这也需要相应配套改革的实现，具体包括法律法规、市场主体自律能力、市场化监管手段等方面。
首先，完善的法律法规和高度成熟的市场是前提保障。其次，股票发行人等中介组织需要有较强的自律和自制力，投资者需具备较成熟的投资理念、管理层的市场化监管手段比较成熟等。当然，目前我国的资本市场距此还有不小差距。这两年《证券法》经过多次修正完善，这为我国的股票发行注册制奠定了基础。同时，注册制改革还对监管转型提出了新的要求——通过合理分配监管资源，将监管资源相对集中在事中监管和事后执法环节，拿出更多市场化的监管手段。
3.完善股票市场监管的基本制度规范
首先是对杠杆工具进行严格规范，利用其积极性的同时，制定量化监管标准，将其负面影响缩小到最低程度。其次是加强信息统计和披露。建立包括信息披露、证券交易、股指期货/期权等衍生品的信息及时统计和披露制度，避免紧急情况出现“情况不明决心大”。再次是政府在开放市场体制和信息社会下，加强运用大数据迅速决策，及时掌握完整准确信息，简化决策流程，提高决策效率。最后是发展机构投资者，引入养老金、保险资金、QFII等机构投资者，形成专业投资、长期投资和价值投资理念。
4.完善股票交易紧急情况处置机制
芝加哥交易所在“1987股灾”后引入了股指期货的“熔断机制”和“涨跌停板制度”，还建立了履约保证金、盈余基金、安全存款等5级结算及财务风险管理制度。建议借鉴国际经验，结合国情制定《金融领域紧急事态法》。用法律为市场提供稳定预期，同时为政府介入提供法律依据和行为规范。
五、结语
中国股市的不稳定对股市健康发展和股民炒股的信心有很大的影响。对于我国股市的情况，政府不单单在出台一些暂时性政策或者联合企业之后就放之任之，更需要以制度之手更好地去约束股市参与主体的一些行为。对此，我们需要完善股票善意取得制度，加快推进股票注册制改革，完善股票市场监管的基本制度规范和股票交易紧急情况处置机制。我相信，在法治中国的大环境下，股市的有法可依、有法必依、执法必严、违法必究也能在未来得到践行。