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摘要：货币政策是央行调整国民经济的重要手段，利率又是其重要工具之一，而作为晴雨表的股票市场也时刻反映着国民经济的运行状况，因此研究利率与股票市场之间的关系很有实际意义。文章通过理论分析与实证研究论证利率与股价之间的联动效应，以期起到一定的借鉴意义。
关键词：利率；股票价格；传导机制；联动效应
一、引言
货币政策就是国家通过货币发行或回收等工具来调节货币供应量，以达到影响整个宏观经济的目的。目前，我国股市处于牛市，房地产市场过热，通货膨胀较为显著，2007年以来，国家已经五次加息，为过热的经济降温。可见，利率作为重要的货币政策工具，倍受青睐。调节利率不仅影响货币供应量，而且对资本的预期收益率、企业的资金状况等都会产生影响，当然对活跃的股票市场也会产生一定的影响。影响中国股票价格波动的原因有很多，包括基本的经济因素即上市公司的经营状况、政策因素（在我国表现的较为明显）和资金因素等等。本文旨在通过理论分析和实证研究，考察利率与股价之间的联动效应。
二、利率变动对股价影响的传导机制
（一）利率变动对投资者的影响
储蓄、债券、股票、基金、实业等都是投资者的投资方式，投资者通过对其安全性、收益性、风险性进行比较，确定一种最佳组合方式，达到其自身效用的最大化。而利率一旦变动就会打破这一平衡，使投资者对其资产进行重新组合，引起资金流向的变化。众所周知，资金总是向利润高的地方流动的。当利率下降时，储蓄的收益减少，投资股票的机会成本降低，公司的资金成本降低，人们预期股票价格会提高，于是投资者便将一部分资金撤离银行等储蓄机构，转而投向股票市场。根据供求关系理论，股市的资金供给增加即购买者增多，必将引起股价的上扬。反之，通过同样的传导机制，使得股票价格下跌。由此可见，利率变动会调整投资，具有替代效应。由于利率的变动影响股票投资的相对收益率，当股票投资的相对收益率提高时，引起股票投资对其他投资的替代；反之，当股票投资的相对收益率下降时，引起其他投资对股票投资的替代。这种替代效应的传导机制可以表示为：股票投资的机会成本→投资者资产结构→调整股票价格。
（二）利率变动对上市公司的影响
首先，利率变动引起社会总供求的变化，改变企业经营环境，引起公司资本价值及投资者预期的变化，从而影响股票价格。从投资方面看，利率其实就是货币资金的价格，其变化会影响社会的投资成本。当利率下调时，投资成本降低，会刺激投资。而利率上调时，投资成本增加，会减少投资。从需求方面看，利息是居民现期消费的机会成本，当利率下调时，现期消费的机会成本降低，从而刺激消费。投资和消费的增加会增加社会总需求，拉动经济增长，改善整个宏观经济环境，从而改变企业经营环境，进而拉动股票价格的上涨。这一传导机制表示如下：投资和消费→社会总需求→经济增长→企业经营环境→股票价格。
其次，利率调整会改变企业的资金成本，从而影响企业经营业绩。通常情况下，当利率降低时，可以减少企业的融资成本，有利于公司盈利能力的增强，推动股票价格上涨。而当利率上升时，上市公司融资成本增加，企业将缩减投资，压缩产量，从而盈利水平降低，减少给投资者的报酬，使得该股票的投资价值不大，股价就会下跌。这一传导机制表示如下：企业融资成本→企业利润→股票价格。
三、从理论上分析利率与股价之间的联动效应
（一）从股票的一般定价模型分析
股票价格是股票价值的外在表现。股票的一般定价模型即股息贴现模型，用公式表达如下：
上式中的V为股票内在价值，股息贴现模型假定股票的价格等于它的内在价值；Dt是股票第t期支付的股息和红利；r是贴现率。该式表明有两大因素直接影响股票内在价值，一是未来的现金流，二是折现率。假设某支股票的折现率比较稳定，保持不变，那股票的价格则主要取决于股利，而股利是由股票的预期收益率决定的，二者呈正相关的关系。可以说，在股票的折现率和股利政策不变的情况下，股票的价格是由股票的预期收益率决定的。
根据资本资产定价模型（CAPM）可以得出，股票预期收益率=无风险收益率+β系数×（市场组合要求的收益率-无风险收益率）。其中，β系数指股票收益率与证券市场组合收益率的相关性。如果某支股票的收益率变动性大于证券市场组合收益率变动性，则表明该支股票的β系数大于1；如果小于证券市场组合收益率变动性，则表明相应的β系数小于1；如果等于证券市场组合收益率变动性，则相应的β系数等于1。根据风险收益理论，风险与收益呈反向变动关系。因此，风险高的股票，其收益率也相对较高，则β系数>1；风险低的股票，其收益率也相对较低，则β系数<1。
假定市场组合的要求的收益率不变，则股票的预期收益率取决于β系数和无风险收益率。而将央行制定的存款基础利率视为无风险利率，因此，我们也可以说股票的预期收益率取决于β系数和央行的利率政策。下面主要从这两个方面分析股票的预期收益率。
假设无风险收益率为r，市场组合要求的收益率为R，则股票预期收益率=无风险收益率+β系数×（市场组合要求的收益率-无风险收益率）=r+β×（R-r）。央行对于利率可以提高也可以降低，将这两种情况分开分析，具体如下：
1、提高利率，假设提高幅度为x则无风险收益率为r+x。股票预期收益率=r+x+β（R-r-x）=r+β（R-r）+（1-β）x，因此：（1）β系数<1的股票，股票预期收益率上升，股价上涨，β系数越小，股价上涨幅度越大，但涨幅的上界为存款利率的提高幅度；（2）β系数=1的股票，股票预期收益率不变，股价不变；（3）β系数>1的股票，股票预期收益率下降，股价下跌，β系数越大，股价下跌幅度越大。
2、降低利率，且降低幅度为x，则无风险收益率=r-x。股票预期收益率=r-x+β（R-r+x）=r+β（R-r）+（β-1）x，因此：（1）β系数<1的股票，股票预期收益率下降，股价下跌；β系数越小，股价下跌幅度越大；但跌幅的下界为存款利率的降低幅度；（2）β系数=1的股票，股票预期收益率不变，股价不变；（3）β系数>1的股票，股票预期收益率上升，股价上涨，β系数越大，股价上涨幅度越大。
（二）从利率影响股票市场的供求关系进行分析
央行通过利率政策可以影响股票市场的供求，影响股票市场的资金流量。可以从以下三个方面分析。
第一种情况：央行调整存款利率。若上调存款利率，则意味着无风险利率提高，人们将调整自己投资的资产组合，将更多的资金投资于存款、国债等金融产品。那么，资金便从股票市场流出，人们对股票的需求量减少，股票价格降低。若调低存款利率，则股票的价格上升。
第二种情况：央行调整贷款利率。若上调贷款利率，则企业的融资成本提高，企业便会缩小生产规模和产量，企业的收益可能降低，则影响股票的价格，股票价格降低。若降低贷款利率，则股票价格上升。
第三种情况：央行调整利率，还会对国际游资产生影响。提高利率，国外资金会流入国内，或者转为银行存款，或者直接投资于资本市场，这都会使股票价格上升。降低利率，会使股票价格降低。
说到利率通过影响国际资金的流动，进而影响股票的价格，就不得不考虑到汇率的变动。在利率提高的情况下，如果本币汇率也提高，则本币汇率提高会使兑换成本提高，将会抵消国外资金流入对境外投资者带来的收益的增加，因此会在一定程度上阻止国外资金的流入，延缓股价上涨；反之，如果本币汇率降低，则加速股价上涨。在利率降低的情况下，如果本币汇率也降低，则本币汇率降低会使兑换成本提高，将会抵消国内资金流出对投资者带来的收益的增加；因此会在一定程度上阻止国内资金的流出，延缓股价上涨。反之如果本币汇率提高，则将对国内资金的流出起到助长作用，加速股价下跌。
四、实证研究
选取从2004年10月29日一直到2007年9月14日的七次加息的数据与其加息前后上证综指的变化幅度进行分析。主要数据如表1所示：
可以从折线图直观地看出变量的变化趋势及相互之间的关系，见图1：
上图中，系列1为利率波动幅度，系列2为前3日股价波动幅度，系列3为次日股价波动幅度，系列4为后三日股价波动幅度。从图中可以看出，利率波动时，上证综指也会随之有所波动，但可以看出，其波动很不规则，并没有具体规律可循。由此可以得出，在我国，股票价格对于利率波动的敏感程度较低。
五、结论
根据前文研究，可以得出，理论上，利率变动与股票价格的涨幅之间具有联动效应。利率通过对股票的预期收益率，股票市场的供求关系等影响股票的价格。但从实证分析来看，在中国市场上，股票价格对于利率的敏感度并不是很高。因此，要慢慢放松利率管制，使利率逐渐市场化，放宽货币政策，使其制定具有独立性，不断完善金融市场，开发更多安全实用的金融产品，以达到加强利率政策的有效性的目标。
参考文献：
1、何宏.我国银行利率与股市变动关系[J].统计研究,2004(2).
2、于长秋.中国的股票价格波动及货币政策反应[J].中央财经大学学报,2006(3).
3、李明扬,唐建伟.我国利率变动对股票价格影响效应的实证分析[J].经济经纬,2007(4).
4、段进.我国利率对股市的影响力研究[J].求索,2006(8).
（作者单位：东南大学经济管理学院）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词：利率；股票价格；传导机制；联动效应
一、引言
货币政策就是国家通过货币发行或回收等工具来调节货币供应量，以达到影响整个宏观经济的目的。目前，我国股市处于牛市，房地产市场过热，通货膨胀较为显著，2007年以来，国家已经五次加息，为过热的经济降温。可见，利率作为重要的货币政策工具，倍受青睐。调节利率不仅影响货币供应量，而且对资本的预期收益率、企业的资金状况等都会产生影响，当然对活跃的股票市场也会产生一定的影响。影响中国股票价格波动的原因有很多，包括基本的经济因素即上市公司的经营状况、政策因素（在我国表现的较为明显）和资金因素等等。本文旨在通过理论分析和实证研究，考察利率与股价之间的联动效应。
二、利率变动对股价影响的传导机制
（一）利率变动对投资者的影响
储蓄、债券、股票、基金、实业等都是投资者的投资方式，投资者通过对其安全性、收益性、风险性进行比较，确定一种最佳组合方式，达到其自身效用的最大化。而利率一旦变动就会打破这一平衡，使投资者对其资产进行重新组合，引起资金流向的变化。众所周知，资金总是向利润高的地方流动的。当利率下降时，储蓄的收益减少，投资股票的机会成本降低，公司的资金成本降低，人们预期股票价格会提高，于是投资者便将一部分资金撤离银行等储蓄机构，转而投向股票市场。根据供求关系理论，股市的资金供给增加即购买者增多，必将引起股价的上扬。反之，通过同样的传导机制，使得股票价格下跌。由此可见，利率变动会调整投资，具有替代效应。由于利率的变动影响股票投资的相对收益率，当股票投资的相对收益率提高时，引起股票投资对其他投资的替代；反之，当股票投资的相对收益率下降时，引起其他投资对股票投资的替代。这种替代效应的传导机制可以表示为：股票投资的机会成本→投资者资产结构→调整股票价格。
（二）利率变动对上市公司的影响
首先，利率变动引起社会总供求的变化，改变企业经营环境，引起公司资本价值及投资者预期的变化，从而影响股票价格。从投资方面看，利率其实就是货币资金的价格，其变化会影响社会的投资成本。当利率下调时，投资成本降低，会刺激投资。而利率上调时，投资成本增加，会减少投资。从需求方面看，利息是居民现期消费的机会成本，当利率下调时，现期消费的机会成本降低，从而刺激消费。投资和消费的增加会增加社会总需求，拉动经济增长，改善整个宏观经济环境，从而改变企业经营环境，进而拉动股票价格的上涨。这一传导机制表示如下：投资和消费→社会总需求→经济增长→企业经营环境→股票价格。
其次，利率调整会改变企业的资金成本，从而影响企业经营业绩。通常情况下，当利率降低时，可以减少企业的融资成本，有利于公司盈利能力的增强，推动股票价格上涨。而当利率上升时，上市公司融资成本增加，企业将缩减投资，压缩产量，从而盈利水平降低，减少给投资者的报酬，使得该股票的投资价值不大，股价就会下跌。这一传导机制表示如下：企业融资成本→企业利润→股票价格。
三、从理论上分析利率与股价之间的联动效应
（一）从股票的一般定价模型分析
股票价格是股票价值的外在表现。股票的一般定价模型即股息贴现模型，用公式表达如下：
上式中的V为股票内在价值，股息贴现模型假定股票的价格等于它的内在价值；Dt是股票第t期支付的股息和红利；r是贴现率。该式表明有两大因素直接影响股票内在价值，一是未来的现金流，二是折现率。假设某支股票的折现率比较稳定，保持不变，那股票的价格则主要取决于股利，而股利是由股票的预期收益率决定的，二者呈正相关的关系。可以说，在股票的折现率和股利政策不变的情况下，股票的价格是由股票的预期收益率决定的。
根据资本资产定价模型（CAPM）可以得出，股票预期收益率=无风险收益率+β系数×（市场组合要求的收益率-无风险收益率）。其中，β系数指股票收益率与证券市场组合收益率的相关性。如果某支股票的收益率变动性大于证券市场组合收益率变动性，则表明该支股票的β系数大于1；如果小于证券市场组合收益率变动性，则表明相应的β系数小于1；如果等于证券市场组合收益率变动性，则相应的β系数等于1。根据风险收益理论，风险与收益呈反向变动关系。因此，风险高的股票，其收益率也相对较高，则β系数>1；风险低的股票，其收益率也相对较低，则β系数<1。
假定市场组合的要求的收益率不变，则股票的预期收益率取决于β系数和无风险收益率。而将央行制定的存款基础利率视为无风险利率，因此，我们也可以说股票的预期收益率取决于β系数和央行的利率政策。下面主要从这两个方面分析股票的预期收益率。
假设无风险收益率为r，市场组合要求的收益率为R，则股票预期收益率=无风险收益率+β系数×（市场组合要求的收益率-无风险收益率）=r+β×（R-r）。央行对于利率可以提高也可以降低，将这两种情况分开分析，具体如下：
1、提高利率，假设提高幅度为x则无风险收益率为r+x。股票预期收益率=r+x+β（R-r-x）=r+β（R-r）+（1-β）x，因此：（1）β系数<1的股票，股票预期收益率上升，股价上涨，β系数越小，股价上涨幅度越大，但涨幅的上界为存款利率的提高幅度；（2）β系数=1的股票，股票预期收益率不变，股价不变；（3）β系数>1的股票，股票预期收益率下降，股价下跌，β系数越大，股价下跌幅度越大。
2、降低利率，且降低幅度为x，则无风险收益率=r-x。股票预期收益率=r-x+β（R-r+x）=r+β（R-r）+（β-1）x，因此：（1）β系数<1的股票，股票预期收益率下降，股价下跌；β系数越小，股价下跌幅度越大；但跌幅的下界为存款利率的降低幅度；（2）β系数=1的股票，股票预期收益率不变，股价不变；（3）β系数>1的股票，股票预期收益率上升，股价上涨，β系数越大，股价上涨幅度越大。
（二）从利率影响股票市场的供求关系进行分析
央行通过利率政策可以影响股票市场的供求，影响股票市场的资金流量。可以从以下三个方面分析。
第一种情况：央行调整存款利率。若上调存款利率，则意味着无风险利率提高，人们将调整自己投资的资产组合，将更多的资金投资于存款、国债等金融产品。那么，资金便从股票市场流出，人们对股票的需求量减少，股票价格降低。若调低存款利率，则股票的价格上升。
第二种情况：央行调整贷款利率。若上调贷款利率，则企业的融资成本提高，企业便会缩小生产规模和产量，企业的收益可能降低，则影响股票的价格，股票价格降低。若降低贷款利率，则股票价格上升。
第三种情况：央行调整利率，还会对国际游资产生影响。提高利率，国外资金会流入国内，或者转为银行存款，或者直接投资于资本市场，这都会使股票价格上升。降低利率，会使股票价格降低。
说到利率通过影响国际资金的流动，进而影响股票的价格，就不得不考虑到汇率的变动。在利率提高的情况下，如果本币汇率也提高，则本币汇率提高会使兑换成本提高，将会抵消国外资金流入对境外投资者带来的收益的增加，因此会在一定程度上阻止国外资金的流入，延缓股价上涨；反之，如果本币汇率降低，则加速股价上涨。在利率降低的情况下，如果本币汇率也降低，则本币汇率降低会使兑换成本提高，将会抵消国内资金流出对投资者带来的收益的增加；因此会在一定程度上阻止国内资金的流出，延缓股价上涨。反之如果本币汇率提高，则将对国内资金的流出起到助长作用，加速股价下跌。
四、实证研究
选取从2004年10月29日一直到2007年9月14日的七次加息的数据与其加息前后上证综指的变化幅度进行分析。主要数据如表1所示：
可以从折线图直观地看出变量的变化趋势及相互之间的关系，见图1：
上图中，系列1为利率波动幅度，系列2为前3日股价波动幅度，系列3为次日股价波动幅度，系列4为后三日股价波动幅度。从图中可以看出，利率波动时，上证综指也会随之有所波动，但可以看出，其波动很不规则，并没有具体规律可循。由此可以得出，在我国，股票价格对于利率波动的敏感程度较低。
五、结论
根据前文研究，可以得出，理论上，利率变动与股票价格的涨幅之间具有联动效应。利率通过对股票的预期收益率，股票市场的供求关系等影响股票的价格。但从实证分析来看，在中国市场上，股票价格对于利率的敏感度并不是很高。因此，要慢慢放松利率管制，使利率逐渐市场化，放宽货币政策，使其制定具有独立性，不断完善金融市场，开发更多安全实用的金融产品，以达到加强利率政策的有效性的目标。
参考文献：
1、何宏.我国银行利率与股市变动关系[J].统计研究,2004(2).
2、于长秋.中国的股票价格波动及货币政策反应[J].中央财经大学学报,2006(3).
3、李明扬,唐建伟.我国利率变动对股票价格影响效应的实证分析[J].经济经纬,2007(4).
4、段进.我国利率对股市的影响力研究[J].求索,2006(8).
（作者单位：东南大学经济管理学院）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”