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一、引言
在中国的证券市场发展过程中，A、B股的并行存在已经有了较长的时间。在这种情况下，由于计价方式的不同、投资主体的差异, 会计制度和披露的差异, 市场规模的差异以及人民币在资本项目下不可以自由兑换等因素的存在，导致 A、B股市场的资产必定不循序统一的定价模式，形成市场分割。
1991年中国开设B股市场，分别以港元、美元报价在深圳及上海交易所交易。1992年2月21日，上海真空电子B股挂牌交易，标志着中国B股市场诞生，中国开始了A、B股并行存在的历史。到目前为止，沪深两地的B股市场共计110多家上市公司，在沪市B股上市的公司有56家，其中45家同时在沪市A股上市；深市B股上市的公司有59家，其中45家同时在沪市A股上市。B股创立之初，是向境内投资者关闭的，因此B股市场的发展经历了与A股市场发展不一致的过程，特别表现在交易不如A股市场活跃, 股价的走向与A股不同, 风险与收益与A股也有不同特征；直到2001年2月19日，中国证监会发布通知，允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户，交易B股股票, 市场发生结构性的变化。自此，中国境内投资者可以同时投资中国的A、B股。但是由于外汇管制等原因，这种同时投资并不是完全自由的。
一方面，同一家上市公司的A、B股股票具有相同的管理表决权，分红派息权，因此其内在价值应该趋于一致。另一方面，由于A股股票用人民币计价交易，B股股票用美元（港币）计价交易；A股采用我国会计准则进行信息披露，B股采用国际会计准则进行信息披露；再加上投资者主体的不同，市场规模的不同导致同一家上市公司的A、B股股票价格有明显差异，价格对信息披露的反应也有明显不同。这样必然会导致套利机会的产生。如果市场是完全的，即资金可以在A、B股市场间自由流动，大量投资者的套利行为会消除套利机会，使市场趋向均衡。但由于人民币非自由兑换、限制卖空等栅栏的存在，使得一般投资者并不能利用套利机会取得套利，这就有可能使市场偏离均衡，套利机会持续存在。本文试图在中国特殊的制度背景下建立一个市场分割下的套利及均衡关系的理论模型，试图解释市场分割下的某些特征与经济后果。并进一步通过构造套利资产组合，实证检验市场分割下的套利机会的形成及机制。
二、文献综述
对中国股市市场分割的研究由来已久。国外的一些学者最早关注对中国股票市场的研究。Ma（1996）用了1992－1994之间两个交易所中同时在A、B股市场上市的38家公司来研究，他发现A、B股市场股价的差异和投资者对待风险的态度有关，他同时也指出政策的变化会部分影响B股价格的变动。Chui 和 Kwok (1998)做了 1993－1996之间两个交易所上市的A、B股股票价格之间的交叉自相关，他们发现尽管A、B股市场在交易方面由于制度的原因是分割的，但两个市场却通过信息联系在一起，而且信息传递方向是从B股市场到A股市场。Sjoo和Zhang（2000）使用Johansen的VECM技术检验中国A、B股市场之间的协整性关系，他们得出的结论是只有在规模较大、流动性较强的上海证券交易所，A、B股市场之间的信息传递方向是从国外投资者到国内投资者，在深圳市场则不是这样的。他们认为国外投资者相比国内投资者而言，更加专业而且具有更好的获取信息的手段，因而国内投资者以观察到的B股市场价格为依据来制定他们的投资决策。
国内学者对该问题的研究较晚。 邹功达，陈浪南 (2002) 以布莱克版CAPM为理论模型，沿用国外的市场分割检验模式，对中国A、B股市场的定价一体化进行了实证研究。结果表明，中国A、B股市场在很大程度上是一体化的。吴文锋等（2002）对B股向境内居民开放对A、B股市场分割的影响进行研究。研究结果表明，投资主体的不同是形成中国股票市场A、B股市场分割的关键因素，向境内居民开放一定程度上削弱了两个市场的分割局面，但离一体化还有很大距离。张人骥等（2003）建立在A、B股市场的系统性风险（所占比例）的度量上，讨论中国证券市场分割的特征。运用协整和Granger因果性检验，研究沪深A、B股四个系统风险的时间序列，指出沪深的两个A股市场之间有长期均衡趋势，沪深的两个B股市场之间也有长期均衡趋势。表明就整体而言，A股与B股的市场仍然具有分隔的市场特征；其次，指出系统性风险的传递方向在A股是沪市到深市，在B股是深市到沪市，表明在市场分割的情况下，A股与B股具有不同的系统风险的传递途径；最后，在沪市的A、B股之间系统风险互为因果，在深市的A，B股之间系统风险也互为因果，表明地域市场对分割的整合作用。
张人骥和贾万程（2005）根据我国市场分割的特点，构造了市场分割下的多β资本资产定价模型，并对模型进行了实证检验，证明我国A、B股市场不遵循统一的定价模式。
三、实证检验
中国A、B股市场分割有可能产生无风险无成本套利机会。并且，由于人民币在资本项目下非自由兑换以及对卖空的限制，使套利机会有可能在短期内不会消失。本文以上海、深圳证券市场同时在A、B股上市的上市公司为研究样本（扣除期间有停盘的股票），检验上述理论模型的正确性, 即套利可能性是否存在。
在2002年12月31日至2004年12月31日之间，沪深两市共有B股股票115只，其中沪市56只，深市59只。其中，在A、B股同时上市的公司，沪深两市各有45家。扣除期间有停盘的公司，选取样本为沪市A、B股同时上市的公司40家，深市A、B股同时上市的公司41家。以周收益率为研究对象。以2002年12月31日至2004年12月31日 为检验区间，共计104观测值，无风险利率采用当期28天国债回购利率平均值（2.0%）的52分之一。以上海综合指数作为上海股市的市场收益率；以深圳成分指数作为深圳股市的市场收益率。数据来源于中国股票市场交易数据库(CSMAR)。本文所使用的统计软件是SAS。
仿照市场综合指数的构造 ，以2002年12月31日为基期，将40多家样本公司在A股发行的股票价格以其发行量为权重进行加总，构造A股表指数；同理构造B股代表指数。用这两个代表指数进行双边T检验。 A、B股市场投资组合套利存在性检验。结果如下：
其中A股股票β、B股股票β是根据CAPM模型估计的β值； A股股票权数、B股股票权数、无风险资产权数是构造无系统风险投资组合的权重，负号表示需要卖空；后面是构造成的无系统风险投资组合的平均收益，和单边T检验P值。
检验结果显示，用上海股市40家公司的股票构造的投资组合的期望收益在5%置信水平上能够拒绝原假设；用深圳股市41家公司的股票构造的投资组合的期望收益在10%置信水平上能够拒绝原假设。结果都说明，市场存在无风险套利。
四、结论
1.本文建立了一个在中国当前的制度背景下的市场分割的套利及均衡关系的理论模型。通过构造性的证明发现同一家公司同时在A、B两个市场发行股票时产生套利的可能性，以及消除套利机会，使市场恢复均衡的机制, 即不同货币资金在市场间的自由流动和允许卖空。
2.通过选取分别在沪深两市A、B股市场同时上市的40和41家公司，在投资组合层面和个别股票层面上分别进行假设检验，发现A、B股股票一定程度上存在套利机会。提供了理论模型的经验证据。
3.理论模型分析与检验证实了这种市场分割的经济后果是使中国的资本市场特别是股票市场经常地，持续地处在一个存在套利机会的状态中, 而且制度的安排阻碍了恢复均衡的机制, 这是导致资本市场内生的不稳定的一个重要因素。
（作者单位：上海财经大学会计学院）
在中国的证券市场发展过程中，A、B股的并行存在已经有了较长的时间。在这种情况下，由于计价方式的不同、投资主体的差异, 会计制度和披露的差异, 市场规模的差异以及人民币在资本项目下不可以自由兑换等因素的存在，导致 A、B股市场的资产必定不循序统一的定价模式，形成市场分割。
1991年中国开设B股市场，分别以港元、美元报价在深圳及上海交易所交易。1992年2月21日，上海真空电子B股挂牌交易，标志着中国B股市场诞生，中国开始了A、B股并行存在的历史。到目前为止，沪深两地的B股市场共计110多家上市公司，在沪市B股上市的公司有56家，其中45家同时在沪市A股上市；深市B股上市的公司有59家，其中45家同时在沪市A股上市。B股创立之初，是向境内投资者关闭的，因此B股市场的发展经历了与A股市场发展不一致的过程，特别表现在交易不如A股市场活跃, 股价的走向与A股不同, 风险与收益与A股也有不同特征；直到2001年2月19日，中国证监会发布通知，允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户，交易B股股票, 市场发生结构性的变化。自此，中国境内投资者可以同时投资中国的A、B股。但是由于外汇管制等原因，这种同时投资并不是完全自由的。
一方面，同一家上市公司的A、B股股票具有相同的管理表决权，分红派息权，因此其内在价值应该趋于一致。另一方面，由于A股股票用人民币计价交易，B股股票用美元（港币）计价交易；A股采用我国会计准则进行信息披露，B股采用国际会计准则进行信息披露；再加上投资者主体的不同，市场规模的不同导致同一家上市公司的A、B股股票价格有明显差异，价格对信息披露的反应也有明显不同。这样必然会导致套利机会的产生。如果市场是完全的，即资金可以在A、B股市场间自由流动，大量投资者的套利行为会消除套利机会，使市场趋向均衡。但由于人民币非自由兑换、限制卖空等栅栏的存在，使得一般投资者并不能利用套利机会取得套利，这就有可能使市场偏离均衡，套利机会持续存在。本文试图在中国特殊的制度背景下建立一个市场分割下的套利及均衡关系的理论模型，试图解释市场分割下的某些特征与经济后果。并进一步通过构造套利资产组合，实证检验市场分割下的套利机会的形成及机制。
二、文献综述
对中国股市市场分割的研究由来已久。国外的一些学者最早关注对中国股票市场的研究。Ma（1996）用了1992－1994之间两个交易所中同时在A、B股市场上市的38家公司来研究，他发现A、B股市场股价的差异和投资者对待风险的态度有关，他同时也指出政策的变化会部分影响B股价格的变动。Chui 和 Kwok (1998)做了 1993－1996之间两个交易所上市的A、B股股票价格之间的交叉自相关，他们发现尽管A、B股市场在交易方面由于制度的原因是分割的，但两个市场却通过信息联系在一起，而且信息传递方向是从B股市场到A股市场。Sjoo和Zhang（2000）使用Johansen的VECM技术检验中国A、B股市场之间的协整性关系，他们得出的结论是只有在规模较大、流动性较强的上海证券交易所，A、B股市场之间的信息传递方向是从国外投资者到国内投资者，在深圳市场则不是这样的。他们认为国外投资者相比国内投资者而言，更加专业而且具有更好的获取信息的手段，因而国内投资者以观察到的B股市场价格为依据来制定他们的投资决策。
国内学者对该问题的研究较晚。 邹功达，陈浪南 (2002) 以布莱克版CAPM为理论模型，沿用国外的市场分割检验模式，对中国A、B股市场的定价一体化进行了实证研究。结果表明，中国A、B股市场在很大程度上是一体化的。吴文锋等（2002）对B股向境内居民开放对A、B股市场分割的影响进行研究。研究结果表明，投资主体的不同是形成中国股票市场A、B股市场分割的关键因素，向境内居民开放一定程度上削弱了两个市场的分割局面，但离一体化还有很大距离。张人骥等（2003）建立在A、B股市场的系统性风险（所占比例）的度量上，讨论中国证券市场分割的特征。运用协整和Granger因果性检验，研究沪深A、B股四个系统风险的时间序列，指出沪深的两个A股市场之间有长期均衡趋势，沪深的两个B股市场之间也有长期均衡趋势。表明就整体而言，A股与B股的市场仍然具有分隔的市场特征；其次，指出系统性风险的传递方向在A股是沪市到深市，在B股是深市到沪市，表明在市场分割的情况下，A股与B股具有不同的系统风险的传递途径；最后，在沪市的A、B股之间系统风险互为因果，在深市的A，B股之间系统风险也互为因果，表明地域市场对分割的整合作用。
张人骥和贾万程（2005）根据我国市场分割的特点，构造了市场分割下的多β资本资产定价模型，并对模型进行了实证检验，证明我国A、B股市场不遵循统一的定价模式。
三、实证检验
中国A、B股市场分割有可能产生无风险无成本套利机会。并且，由于人民币在资本项目下非自由兑换以及对卖空的限制，使套利机会有可能在短期内不会消失。本文以上海、深圳证券市场同时在A、B股上市的上市公司为研究样本（扣除期间有停盘的股票），检验上述理论模型的正确性, 即套利可能性是否存在。
在2002年12月31日至2004年12月31日之间，沪深两市共有B股股票115只，其中沪市56只，深市59只。其中，在A、B股同时上市的公司，沪深两市各有45家。扣除期间有停盘的公司，选取样本为沪市A、B股同时上市的公司40家，深市A、B股同时上市的公司41家。以周收益率为研究对象。以2002年12月31日至2004年12月31日 为检验区间，共计104观测值，无风险利率采用当期28天国债回购利率平均值（2.0%）的52分之一。以上海综合指数作为上海股市的市场收益率；以深圳成分指数作为深圳股市的市场收益率。数据来源于中国股票市场交易数据库(CSMAR)。本文所使用的统计软件是SAS。
仿照市场综合指数的构造 ，以2002年12月31日为基期，将40多家样本公司在A股发行的股票价格以其发行量为权重进行加总，构造A股表指数；同理构造B股代表指数。用这两个代表指数进行双边T检验。 A、B股市场投资组合套利存在性检验。结果如下：
其中A股股票β、B股股票β是根据CAPM模型估计的β值； A股股票权数、B股股票权数、无风险资产权数是构造无系统风险投资组合的权重，负号表示需要卖空；后面是构造成的无系统风险投资组合的平均收益，和单边T检验P值。
检验结果显示，用上海股市40家公司的股票构造的投资组合的期望收益在5%置信水平上能够拒绝原假设；用深圳股市41家公司的股票构造的投资组合的期望收益在10%置信水平上能够拒绝原假设。结果都说明，市场存在无风险套利。
四、结论
1.本文建立了一个在中国当前的制度背景下的市场分割的套利及均衡关系的理论模型。通过构造性的证明发现同一家公司同时在A、B两个市场发行股票时产生套利的可能性，以及消除套利机会，使市场恢复均衡的机制, 即不同货币资金在市场间的自由流动和允许卖空。
2.通过选取分别在沪深两市A、B股市场同时上市的40和41家公司，在投资组合层面和个别股票层面上分别进行假设检验，发现A、B股股票一定程度上存在套利机会。提供了理论模型的经验证据。
3.理论模型分析与检验证实了这种市场分割的经济后果是使中国的资本市场特别是股票市场经常地，持续地处在一个存在套利机会的状态中, 而且制度的安排阻碍了恢复均衡的机制, 这是导致资本市场内生的不稳定的一个重要因素。
（作者单位：上海财经大学会计学院）