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私募可交换债是一种内嵌期权的金融衍生品。对于持有人而言，可股可债，具备一定的优势。本文结合国内政策规定，针对可交换私募债的内容条款做了具体分析，以期得出较科学的投资建议。
可交换 私募债 中小企业
投资 期限
私募可交换债概述
私募可交换债指的是非公开发行的可交换债，非公开发行应当向合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不能超过二百人。
2015年以前私募可交换债主要是延续发展中小企业私募债的发展，2012年5月深交所推出了中小企业私募债，2013年深交所发布《关于中小企业可交换私募债券业务试点》，随后发行了深交所首只可交换私募债“13福星债”。
2015年1月证监会公布新公司债办法，推出了公司债“大公募”（面向公众投资者的公开发行）、“小公募”（面向合格投资者的公开发行）、私募/非公开（非公开发行的公司债券）三种发行方式，并且约定可以在公司债附加认股权、可转换成相关股票的条款。从规定上来说，私募可交换债已经突破了此前深交所中小企业私募债中“中小企业”的约束。
可交换私募债条款规定见图1。
由于试点办法只规定了在可交换时不存在限售条件，即在发行债券时（尚未进入换股期）质押股票即使处于限售期也可以完成发行，只需要满足进入交换期时不存在限售条件即可。实际发行中，许多私募可交换在发行当时质押的标的股票也的确是处于限售状态。
可交换私募债对于发行人的优势
作为标的股票的股东，与标的股票相关的融资方式主要有商业银行股权质押、券商质押式回购融资、大宗减持、可交换债融资（私募OR公募）。以下主要通过与股权质押融资和大宗减持方式比较，来看可交换私募债的优势。
（1）私募可交换债与股权质押融资对比
通过对比可以看出可交换债相比于股权质押具有利率更低、质押率更高、更长的融资期限和更宽松的补仓要求等优势。
（2）私募可交换债与大宗减持方式对比
私募可交换债与大宗减持对比主要具有以下的优势：1）在限售期也可获得现金流，许多私募可交換债在发行时质押的标的股票是处于限售状态的。2）减持价格更高，可交换债发行时的初始换股价一般为市价或者有所溢价，而大宗交易则往往折价交易。3）对二级市场冲击更小，交换债未来分批换股，对市场冲击较小；而大宗减持不论从心理层面还是实际流动层面对二级市场均有冲击。
综合以上的对比，可以看出私募可交换债融资对于发行人优势较为明显，给发行人的融资带来了便利性、灵活性、低成本的融资。
可交换债债券条款特点
（1）发行规模：单只发行规模受发行人持股数量及负债率影响
2015年以前发行的私募可交换债发行规模集中于5亿元以下，如13福星债（2.565亿元）、14海宁债（3.6亿元）、14沪美债（2亿元）、14卡森01（2.16亿元），仅14歌尔债（12亿元）发行规模超过10亿元。2015年以来私募可交换债的单只发行规模有明显的提高（如图3），东旭光电私募债一期、二期分别达到16、15亿元。
发行规模的大小主要受到几个方面的约束1、发行人负债率；2、发行人持有标的公司股份市值；3、可交换债换股后，发行人是否会散失对标的公司控制权；4、其他的软性指标等。
（2）期限机构分布：3年以内为主
目前已经发行的可交换私募债期限均为3年以内。
（3）票息分布：相比股权质押融资有优势
可交债的票息在2.5%-9%之间，相比于券商的股权质押融资成本更低。当然也有一些案例类似于通道，所收取的票息则更低，从下表可以看出公开发行的可转债利率几乎在3%以下，而私募可转债的利率多数处于7%左右的利率。
（4）担保措施：股票质押+（发行人实际控制人连带责任担保）
可交换债最重要的担保措施为股票质押。通常描述为“准备用于交换的一定数量的标的股票及其孳息质押给债券受托管理人用于对债券持有人交换股份和债券本息提供担保。”
中小企业可交换私募债券业务试点办法规定“质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。”
1.质押担保比例：用于质押担保的股票按照发行时的收盘价或是发行前N个交易日均价计算的市值与可交换债发行额的比例。目前已经发行的可交换私募债的初始质押担保比例在100%-120%之间。
2.维持担保比例：在一定时间内（如存续期或换股期），随着标的股票股价的变动，应当维持的担保比例。目前发行的可交换私募债中，大部分规定了维持担保比例，维持担保比例多为80%-120%之间。如东旭二期可交换债规定“本期可交换公司债券交换期间内，担保比例应当不低于本期可交换公司债券本息合计的80%（按wind系统20日均价计算）。”14歌尔债维持担保比例为120%。但也有可交换债没有设计维持担保比例，如15美大债约定“股价下降时，不进行追加质押担保”。
3.追加担保机制：当维持担保比例不满足时，质权人对出质人的要求机制。
如14歌尔债规定的“当担保比例连续10个交易日低于120%时，质权人有权要求出质人在20个交易日内追加担保以保证担保比例不低于120%。”除了以标的股票作为质押，很多的私募可交换债同时增加了发行人实际控制人对债券的无条件连带责任担保。
从担保方式上来看，由于一般要求发行人实际控制人的无条件连带责任担保和维持担保比例，可交换债的安全性相对较高。
（5）其他条款
1.换股条款：换股价、换股期、标的股票限售要求 换股价的设置需满足不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盤价的均价的90%要求。从实际发行的情况来看，私募可交换债发行时初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城为标的的“14海宁债”和“14卡森01”初始换股溢价率较高。
换股期的设定多为发行后六个月，但也有比较特殊的，如14海宁债约定为发行结束12个月之后。
由于试点办法只规定了“在可交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的。（见图5）
对于国内的可转债来说，发行人的利益很多时候与投资者是一致的，多希望实现转股。而可交换债则不同，往往是利益在发行人和持有人之间让渡，较难实现共赢，从上面的几个可交换债可以看出，初始换股都较市价有一定的溢价，说明在可交换债权市场，转股价高于市价之上，甚至有较高的溢价，导致转股的可能性降低，转股权的价值缩水。
2.赎回条款：换股期前的VS换股期内
可交换债通常也设置了在换股期内的赎回条款，类似于一个强制的转股条款。此外，相比于可转债，可交换债在赎回条款方面做了一个更新，开发了换股期前的赎回条款。如13福星债约定“在本期私募债券进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120%时，发行人董事会有权在进入换股期前5 个交易日内决定按照债券面值的105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券；换股期内，如果福星晓程股票价格任意连续10个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于当期换股价格的118%，发行人董事会有权在5个交易日内决定以债券”。
在换股期前的赎回条款，赋予了发行人在股价超过一定价格满足一定条件的情况下，可以赎回交换债的权利，同时一般给予持有人一定的利息补偿。对于发行人而言换股期前的赎回条款使得发行人在股价上涨时可以选择赎回，而采用其他的更高价格减持股票，对发行人有利；对持有人而言相当于一个敲出期权，如若股价大幅上行反而是不利的。以天士力发行的债权为例：
从天士力控股集团发行的公告上可以看出，发行人在设置赎回条款时，若换股标的在二级市场有较好的表现，很容易触发赎回条款，由于投资人与发行人的利益博弈，导致股票在二级市场上有较好的表现时，发行人可相对容易的行使赎回权，导致投资可交换债的收益率相对有限。
3.回售条款：回售期、回售条件、回售价格
回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设臵比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设臵的回售条款期限为到期前三个月内。（见图6）
回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设置比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设置的回售条款期限为到期前三个月内。
4.修正条款：只需董事会通过可修正换股价
修正条款的设臵与转债相比条件较为类似，不同点在于私募可交换债修正程序通常只需要公司董事会通过即可，公募转债的转股价修正则需要股东大会的通过。目前已经发行的私募可交换债中东旭光电一期已经下修过一次换股价。
总结
可交换债券由于具有股债双重属性，进可攻退可守，在存量转债稀缺的背景下，成为转债理想的替代品。对于追求收益，但风格又相对保守的投资者来说是不错的投资品种。因此，每当可交换债申购之时，均受到了投资者的热烈追逐。而对于发行人而言，可以在不稀释自身股权的情况下盘活存量资产进行低成本融资还能在不过分影响二级市场的情况下减持股票。供需双方均有需求，且审批效率高于普通转债，尤其是私募可交换债券审批流程更快，预计未来可交换债券市场有望进一步扩容。
但值得注意的是，可交换债与传统转债有所不同，对于国内的可转债来说，发行人都有早日促成转股的动力，条款约束越宽松越好。而可交换债则不同，往往是利益在发行人和持有人之间让渡，较难实现共赢。可交换债的条款设置更为灵活，如果标的正股增长潜能大，发行人会设定较高的换股价，提早兑现发行溢价（即发行时，换股价高于正股均价的部分），并使得提前赎回条款较难触发，较高的换股价也使得债券持有人不易即刻换股。
如果标的正股潜能一般，发行人会设定较低的换股价，提前赎回并拖延回售，及早减持。因此，投资者在投资可交换债时，不仅要注重标的正股的成长空间，关注票面利率、发行溢价等基本要素，要更加注重对换股期限、回售条款、赎回条款的分析，并且根据发行人的发债意图进行条款博弈。
因此对于可交换债的投资，首先研究正股的成长性，对于成长性较好的股票给与重点关注；其次关注转股价格，对于转股价格建议有折价或者与市场评价的标的，同时对于赎回条款要求设置要相对宽松，有利于投资者实现转股的标的重点关注；最后，由于债券利率是投资者资金成本的保障，建议投资固定利率在5%以上的可交换债。
综合以上因素，对于可交换债的投资，建议投资可交换债票面利率6%以上的标的，融资期限三年以下，减轻资金成本的压力；对于可赎回条款，转股价应较市价有一定折扣或者平价，赎回条款相对于更有利于投资方的标的；对于中小企业发行的可交换债，要求初始质押比例在100%以上，维持担保比例在90%以上，并须追加实际控制人或控股股东的无限连带责任担保。
可交换 私募债 中小企业
投资 期限
私募可交换债概述
私募可交换债指的是非公开发行的可交换债，非公开发行应当向合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不能超过二百人。
2015年以前私募可交换债主要是延续发展中小企业私募债的发展，2012年5月深交所推出了中小企业私募债，2013年深交所发布《关于中小企业可交换私募债券业务试点》，随后发行了深交所首只可交换私募债“13福星债”。
2015年1月证监会公布新公司债办法，推出了公司债“大公募”（面向公众投资者的公开发行）、“小公募”（面向合格投资者的公开发行）、私募/非公开（非公开发行的公司债券）三种发行方式，并且约定可以在公司债附加认股权、可转换成相关股票的条款。从规定上来说，私募可交换债已经突破了此前深交所中小企业私募债中“中小企业”的约束。
可交换私募债条款规定见图1。
由于试点办法只规定了在可交换时不存在限售条件，即在发行债券时（尚未进入换股期）质押股票即使处于限售期也可以完成发行，只需要满足进入交换期时不存在限售条件即可。实际发行中，许多私募可交换在发行当时质押的标的股票也的确是处于限售状态。
可交换私募债对于发行人的优势
作为标的股票的股东，与标的股票相关的融资方式主要有商业银行股权质押、券商质押式回购融资、大宗减持、可交换债融资（私募OR公募）。以下主要通过与股权质押融资和大宗减持方式比较，来看可交换私募债的优势。
（1）私募可交换债与股权质押融资对比
通过对比可以看出可交换债相比于股权质押具有利率更低、质押率更高、更长的融资期限和更宽松的补仓要求等优势。
（2）私募可交换债与大宗减持方式对比
私募可交换债与大宗减持对比主要具有以下的优势：1）在限售期也可获得现金流，许多私募可交換债在发行时质押的标的股票是处于限售状态的。2）减持价格更高，可交换债发行时的初始换股价一般为市价或者有所溢价，而大宗交易则往往折价交易。3）对二级市场冲击更小，交换债未来分批换股，对市场冲击较小；而大宗减持不论从心理层面还是实际流动层面对二级市场均有冲击。
综合以上的对比，可以看出私募可交换债融资对于发行人优势较为明显，给发行人的融资带来了便利性、灵活性、低成本的融资。
可交换债债券条款特点
（1）发行规模：单只发行规模受发行人持股数量及负债率影响
2015年以前发行的私募可交换债发行规模集中于5亿元以下，如13福星债（2.565亿元）、14海宁债（3.6亿元）、14沪美债（2亿元）、14卡森01（2.16亿元），仅14歌尔债（12亿元）发行规模超过10亿元。2015年以来私募可交换债的单只发行规模有明显的提高（如图3），东旭光电私募债一期、二期分别达到16、15亿元。
发行规模的大小主要受到几个方面的约束1、发行人负债率；2、发行人持有标的公司股份市值；3、可交换债换股后，发行人是否会散失对标的公司控制权；4、其他的软性指标等。
（2）期限机构分布：3年以内为主
目前已经发行的可交换私募债期限均为3年以内。
（3）票息分布：相比股权质押融资有优势
可交债的票息在2.5%-9%之间，相比于券商的股权质押融资成本更低。当然也有一些案例类似于通道，所收取的票息则更低，从下表可以看出公开发行的可转债利率几乎在3%以下，而私募可转债的利率多数处于7%左右的利率。
（4）担保措施：股票质押+（发行人实际控制人连带责任担保）
可交换债最重要的担保措施为股票质押。通常描述为“准备用于交换的一定数量的标的股票及其孳息质押给债券受托管理人用于对债券持有人交换股份和债券本息提供担保。”
中小企业可交换私募债券业务试点办法规定“质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。”
1.质押担保比例：用于质押担保的股票按照发行时的收盘价或是发行前N个交易日均价计算的市值与可交换债发行额的比例。目前已经发行的可交换私募债的初始质押担保比例在100%-120%之间。
2.维持担保比例：在一定时间内（如存续期或换股期），随着标的股票股价的变动，应当维持的担保比例。目前发行的可交换私募债中，大部分规定了维持担保比例，维持担保比例多为80%-120%之间。如东旭二期可交换债规定“本期可交换公司债券交换期间内，担保比例应当不低于本期可交换公司债券本息合计的80%（按wind系统20日均价计算）。”14歌尔债维持担保比例为120%。但也有可交换债没有设计维持担保比例，如15美大债约定“股价下降时，不进行追加质押担保”。
3.追加担保机制：当维持担保比例不满足时，质权人对出质人的要求机制。
如14歌尔债规定的“当担保比例连续10个交易日低于120%时，质权人有权要求出质人在20个交易日内追加担保以保证担保比例不低于120%。”除了以标的股票作为质押，很多的私募可交换债同时增加了发行人实际控制人对债券的无条件连带责任担保。
从担保方式上来看，由于一般要求发行人实际控制人的无条件连带责任担保和维持担保比例，可交换债的安全性相对较高。
（5）其他条款
1.换股条款：换股价、换股期、标的股票限售要求 换股价的设置需满足不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盤价的均价的90%要求。从实际发行的情况来看，私募可交换债发行时初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城为标的的“14海宁债”和“14卡森01”初始换股溢价率较高。
换股期的设定多为发行后六个月，但也有比较特殊的，如14海宁债约定为发行结束12个月之后。
由于试点办法只规定了“在可交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的。（见图5）
对于国内的可转债来说，发行人的利益很多时候与投资者是一致的，多希望实现转股。而可交换债则不同，往往是利益在发行人和持有人之间让渡，较难实现共赢，从上面的几个可交换债可以看出，初始换股都较市价有一定的溢价，说明在可交换债权市场，转股价高于市价之上，甚至有较高的溢价，导致转股的可能性降低，转股权的价值缩水。
2.赎回条款：换股期前的VS换股期内
可交换债通常也设置了在换股期内的赎回条款，类似于一个强制的转股条款。此外，相比于可转债，可交换债在赎回条款方面做了一个更新，开发了换股期前的赎回条款。如13福星债约定“在本期私募债券进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120%时，发行人董事会有权在进入换股期前5 个交易日内决定按照债券面值的105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券；换股期内，如果福星晓程股票价格任意连续10个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于当期换股价格的118%，发行人董事会有权在5个交易日内决定以债券”。
在换股期前的赎回条款，赋予了发行人在股价超过一定价格满足一定条件的情况下，可以赎回交换债的权利，同时一般给予持有人一定的利息补偿。对于发行人而言换股期前的赎回条款使得发行人在股价上涨时可以选择赎回，而采用其他的更高价格减持股票，对发行人有利；对持有人而言相当于一个敲出期权，如若股价大幅上行反而是不利的。以天士力发行的债权为例：
从天士力控股集团发行的公告上可以看出，发行人在设置赎回条款时，若换股标的在二级市场有较好的表现，很容易触发赎回条款，由于投资人与发行人的利益博弈，导致股票在二级市场上有较好的表现时，发行人可相对容易的行使赎回权，导致投资可交换债的收益率相对有限。
3.回售条款：回售期、回售条件、回售价格
回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设臵比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设臵的回售条款期限为到期前三个月内。（见图6）
回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设置比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设置的回售条款期限为到期前三个月内。
4.修正条款：只需董事会通过可修正换股价
修正条款的设臵与转债相比条件较为类似，不同点在于私募可交换债修正程序通常只需要公司董事会通过即可，公募转债的转股价修正则需要股东大会的通过。目前已经发行的私募可交换债中东旭光电一期已经下修过一次换股价。
总结
可交换债券由于具有股债双重属性，进可攻退可守，在存量转债稀缺的背景下，成为转债理想的替代品。对于追求收益，但风格又相对保守的投资者来说是不错的投资品种。因此，每当可交换债申购之时，均受到了投资者的热烈追逐。而对于发行人而言，可以在不稀释自身股权的情况下盘活存量资产进行低成本融资还能在不过分影响二级市场的情况下减持股票。供需双方均有需求，且审批效率高于普通转债，尤其是私募可交换债券审批流程更快，预计未来可交换债券市场有望进一步扩容。
但值得注意的是，可交换债与传统转债有所不同，对于国内的可转债来说，发行人都有早日促成转股的动力，条款约束越宽松越好。而可交换债则不同，往往是利益在发行人和持有人之间让渡，较难实现共赢。可交换债的条款设置更为灵活，如果标的正股增长潜能大，发行人会设定较高的换股价，提早兑现发行溢价（即发行时，换股价高于正股均价的部分），并使得提前赎回条款较难触发，较高的换股价也使得债券持有人不易即刻换股。
如果标的正股潜能一般，发行人会设定较低的换股价，提前赎回并拖延回售，及早减持。因此，投资者在投资可交换债时，不仅要注重标的正股的成长空间，关注票面利率、发行溢价等基本要素，要更加注重对换股期限、回售条款、赎回条款的分析，并且根据发行人的发债意图进行条款博弈。
因此对于可交换债的投资，首先研究正股的成长性，对于成长性较好的股票给与重点关注；其次关注转股价格，对于转股价格建议有折价或者与市场评价的标的，同时对于赎回条款要求设置要相对宽松，有利于投资者实现转股的标的重点关注；最后，由于债券利率是投资者资金成本的保障，建议投资固定利率在5%以上的可交换债。
综合以上因素，对于可交换债的投资，建议投资可交换债票面利率6%以上的标的，融资期限三年以下，减轻资金成本的压力；对于可赎回条款，转股价应较市价有一定折扣或者平价，赎回条款相对于更有利于投资方的标的；对于中小企业发行的可交换债，要求初始质押比例在100%以上，维持担保比例在90%以上，并须追加实际控制人或控股股东的无限连带责任担保。