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影响2012年汇率走势的主题和假设
欧元区债务危机已经成为全球性的风险，欧元区债务危机的解决方案不仅对全球金融市场产生直接影响，与全球经济增长前景也密切相关。当前，欧元区债务和银行危机远比2010年5月时严重——当时仅是局限于希腊等欧元区周边国家的债务危机。市场的担忧已经扩大到意大利和西班牙等这些大的欧元区经济体，并且欧元区银行系统也处于如履薄冰的境地，存在流动性危机和交易对手风险。
前瞻地看，2012年欧元区面临的问题不容乐观。在国债市场上，意大利和西班牙均有大量国债本息到期，2～5月将是融资高峰。由于意大利和西班牙国债存量大、西班牙和意大利国债收益率已经大幅上升，在融资高峰来临时，如果市场信心没有稳固建立，有可能使得银行系统资金紧张状况进一步加剧，影响市场风险偏好。
欧元区债务危机及解决方式将主导全球金融市场表现，直接或间接影响欧元区和其他国家经济基本面。与这些国家相关的其它主题在很大程度上从属于欧元区债务危机及解决方式的发展。
对潜在欧元区债务危机解决方案的基准假设
欧元区债务和银行危机错综复杂，提出一个能提升市场信心、有实效的解决方案是个艰巨的挑战。一个较为优化的方案需要非欧盟国家和国际组织共同参与筹集救助资金，进行结构性改革并建立有力的监督机制，最终解决欧元区债务的长期可持续性问题。目前的基准假设是未来几个月会有新措施出台。IMF参与救助的方案正在酝酿当中，2012年2月召开的G20财长会议将会进一步讨论这些方案细节。潜在的救助方案所附带的、贷款条件与IMF等机构的监督能力会帮助和促使受救助的国家进行结构性改革、提升市场的信心并最终解决危机。
对全球经济基本面的基准假设
基于欧元区债务危机解决方案的基准假设，欧债危机将得到控制，全球经济将温和放缓。笔者对2012年主要经济体增长的基本预测是：欧元区小幅衰退（-0.2%）、美国温和复苏（2.0%）、新兴市场出现软着陆（6.7%），其中，中国经济增速将达到8.4%。
风险情形假设
如果因为欧债问题进一步恶化、以及政治和政策等原因，难以在短期内形成令市场产生信心的欧元区债务危机解决方案，市场不确定性升级，银行流动性紧缺更加恶化，对手交易风险的提升迫使银行濒临倒闭。在银行系统性风险的威胁下，欧央行可能印钞、购买政府债券，以维持整个银行系统的稳定。目前笔者认为还不至于出现欧元区崩溃的情形。
2012年主要汇率走势前瞻
美元走势前瞻
基于美国经济复苏缓慢、极度宽松的货币政策、经常账户赤字、较高的财政赤字以及潜在的财政紧缩等因素，美元在中长期面临结构性贬值的压力。短期内，欧元区债务危机所带来市场不确定性使得美元作为“安全岛”资产特性继续体现。
美元很大程度上将取决于欧元区债务危机的发展及潜在解决方式。基于基准假设，IMF和其它非欧元区国家参与的救助方案会在几个月后出来，其所附带的贷款条件与IMF监督能力将帮助和促使受救助的国家进行结构性改革，提升市场对最终解决危机的信心，届时，美元作为避险资产的角色将降低。
可以看到的是，2008年以来，当市场上的不确定性减小，伴随着投资者对风险资产偏好的增强，美元均呈现走弱的趋势，例如，自2009年3月，随着美国第一轮量化宽松的实施，市场上的不确定性大大减小，在市场对全球经济复苏预期下，全球股市和大宗商品价格上升，美元贬值。
在较高的市场不确定性下，美元在短期将位于高位。如果几个月后，一个较为优化的债务危机解决方案出台，届时，当前汇率市场上“risk off”的状态会有缓和，美元的避险资产角色将降低，美元将重新进入贬值趋势。但市场的不确定性在短期内仍将存在。IMF和其它非欧元区国家参与救助的方案正在酝酿当中，2012年2月的G20财长会议将会进一步讨论这些方案细节。在缺乏一个明确且振奋人心的解决方案、欧元区银行流动性和融资成本高企的情况下，接下来还有大量欧元区国债需要拍卖，另外，欧元区和美国经济可能继续下行等因素使得市场上的不确定性难以缓和。
风险资产价格走势意味着美元短期位于高位，中长期贬值的走势。美元和风险资产价格走势呈现了负相关的特点。事实上，在2002～2008年这段时间，风险资产的升值伴隨着美元的走弱。当然在这段时间内也有其他因素对美元造成下行压力，例如欧元引入后外汇储备多元化、投资组合的再平衡、全球化加剧使得美国经常账户恶化等因素。2008年全球金融危机的爆发，市场避险意愿急剧上升，股票等风险资产价格大跌，美元升值。之后美国大规模的量化宽松给了市场对经济复苏的新兴，风险资产升值，美元下跌，大约回到了金融危机前的低位。2011年8月以来，SP500指数下跌，伴随着美元升值。
在2002年到目前这个特定时间段里，美元与风险资产价格的负相关性对我们判断美元在2012年的走势有指导意义。自2001年IT泡沫破灭后到2008年危机前，美国经济处在一个温性增长的阶段（GDP增速在2.7%附近），新兴市场增速大约在6%～7%左右；投资者偏好高收益、高风险资产，并且新兴市场股市表现好于美国股市。就经济而言，2012美国经济将温性增长约2%，新兴市场软着陆约6.7%；就股市表现而言，从第二季度后半段开始，随着潜在市场风险偏好的上升，全球股市回调，新兴市场股市表现可能相对较好。
预计2012年美国股市将是先跌、后反弹、临近年末的时候，可能随着美国总统大选结果不确定性增强，市场将更加担心各项财政刺激政策到期后对再回调。具体来说，SP500指数可能在2012年一季度进一步下跌，但随着二季度末欧债危机缓解，经济复苏加速，股市重回升势。在美国经济温性复苏的情况下，年末财政紧缩及预期将为美元带来下行压力。
极度宽松和美国货币条件和潜在财政紧缩给美元在中长期带来下行压力。虽然近期数据显示，美国经济有超预期的表现，但经济复苏还未走上稳定轨道。就国内经济而言，由于居民部门杠杆率仍较高，消费增长仍有较大不确定性，失业率仍处于高位，房地产市场仍然较为疲弱。就外部环境而言，欧元区债务危机的发展，对美国金融和经济带来不确定性。虽然我们预计美国经济将在2012年缓慢复苏，但在内外风险因素存在的情况下，考虑到2012年心通胀率将处在1.5%～2%的水平和持续的高失业率，美国将持续维持宽松的货币政策。美国国较大的产出缺口、高失业率和全球经济前景等因素，决定了美国整体通胀和核心通胀率未来迅速升高的可能性较低，来自控制通胀压力的加息需要并不迫切。
当前高额的财政赤字和对未来财政紧缩的预期会引发市场的担忧。2012年是美国的大选年，两党之间的斗争增加了2012 年财政政策的复杂性与不确定性。美国的财政问题将会对美元在下半年产生下行的压力。
美国国债2012年有再融资的压力。美国大约有2.4万亿美元国债到期。根据国会办公室的估算，2012年美国财政赤字占GDP比例预计将减少2.3%，到6%左右。虽然实际需要被再融资的国债量将小于2.4万亿美元这个数值，但规模仍然巨大。如果欧元区债务危机的解决方案提升市场信心，这将减弱危机时作为安全岛资产的美国国债的吸引力，使得再融资更多一层压力。如果市场对国债的需求不旺盛，不完全排除美联储扩大其资产购买规模的可能性。
欧元走势前瞻
当前欧元的价值反映了市场对欧元区债务危机解决方式、对欧元区经济前景的悲观预期。未来几个月，如果IMF参与的救助方案出来并一定程度上提升市场对最终解决危机的信心，那么，美元的安全资产角色将减弱。在美元贬值的背景下，考虑到相对美国好的对外平衡条件，例如，经常账户余额等，欧元在中长期将会升值。对欧元升值程度起到限制作用的是欧元区处于温和衰退的经济增长和潜在的进一步减息，综合这些因素，2012年底可望回到1.35～1.40水平，低于2011年中欧元所达到的最高水平。
在具有更多细节的有效方案出台前，欧元将继续承压。由于当前欧元的价值已经反映了众多的负面因素，只要市场情绪在短期内不会显著地恶化，欧元不会大幅贬值。
反映欧元区银行业违约风险的ITRX欧洲金融业5年期CDS指数的息差由2011年7月初的150上升至当前300左右的水平，对欧元在此期间产生了贬值压力。欧元区银行业违约风险在短期内将继续存在，使得欧元维持在低位。
2011年8月份美国消费者信心指数跌到47.4。9月市场上的极大不确定性部分来自对美国和欧元区经济的悲观预期。消费是刺激美国经济增长的重要动力之一，虽然最近消费预期有改善，12月的数据为63.6左右。但相对2000年以来的均值来说，仍然处于低位。消费者对未来美国、欧洲经济预期仍较为悲观。
当前处于历史高位的CFTC欧元期货非商业净空头寸反映了投资者做空欧元的高涨情绪。非商业欧元对美元期货空头头寸高达16.28万个，净空头头寸高达11.31万个，高于2010年6月时欧元区周边国家债务危机爆发时的水平。欧元期货净空头合约数由2011年6月初以来一路上升，同期欧元趋势贬值。
值得注意的是，2011年底，欧元期货非商业多头头寸略有增加。由于当前欧元空头头寸处于历史高位，如果市场情绪显著改善，潜在的空头回补可能使欧元升值，增加欧元的波动性。
日元走势前瞻
关于日元兑美元中长期走势：美国宽松的货币条件将维持到2013年中，我们预期自2012年第二季度起，市场对美国国债的需求或有下降，将造成美元中长期利率提升；同时，由于2012年欧元区温性衰退，美国自身增长较慢，美元利率上升幅度有限。美元和日元利率差将略有提升，对日元兑美元在中长期有小幅贬值的压力。
最近几个月，日本贸易出现赤字。由于外部经济增长未来几个月将进一步放缓，日本贸易赤字可能持续一段时间。通常情况下，日元走势与日本贸易余额关系紧密，贸易赤字往往伴随着日元的升值。但危机以来，虽然贸易顺差经历了急剧恶化、恢复和再次恶化的过程，但日元却持续升值，之前日元与贸易余额之间的相关性不再明显。主要原因是对以日元作为融资货币的套利交易平仓行为、海外资金回流、美元中期利率大幅降低等因素使得日元升值。
这些因素还将作用于日元，日元在短期将维持在当前水平。潜在的日本央行汇市干预将限制日元进一步升值。同时，我们认为日本央行也不太会干预外汇市场，使日元在短期显著贬值。一方面，就实际汇率而言，由于多年的通缩，日元并非十分昂贵。另一方面，在当前汇率下，日本主要出口行业还并未处于生死存亡的境地。作为日本主要出口行业的电子器械和运输设备行业，它们的净利润率目前分别在6%、2%的水平。
极低的美元和日元利率差将继续支持日元短期处于高位。危机中，在市场对美国国债偏好高的情况下，美国国债收益率持续下降，相对来说美元的价值降低。处于低位的美元与日元利率是决定日元处于当前昂贵水平的重要因素之一。短期内，较低的美元与日元利差将持续。到2012年底，市场风险偏好的提升或将使美元与日元中长期利差有小幅扩大使日元到2012年底小幅贬值。
日本汇率市场干预。在市场上存在支撑日元价值的力量下，潜在的日本央行汇市干预将是旨在阻止日元进一步升值。自2010年9月以来，日本政府多次干预汇市旨在阻挡日元升值的趋势，既有日本单方面干预汇市的行为，也有多国联合干预的行为，但总的说来，均告失败。自2010 年9月以来日本央行共投入约16万亿日元来进行汇市干预，相当于2010年日本国民生产总值的3.4%，同期日元对美元升值约8%。2011年11月里，日本央行共投入约9万亿日元来进行汇市干预。
理论上说，旨在使本国货币贬值的汇市干预在通胀和通胀预期较低的情况下较易实行。央行汇市干预的强度取决于对市场的压力、实体经济（特别是出口企业）表现、以及日元汇率在中長期的预期等方面的衡量。就实际汇率而言，由于多年的通缩，日元并非十分昂贵，短期内日本主要出口行业还能承受。基于日元在中长期将小幅贬值的预期，潜在的日本央行干预汇市的行为将会是旨在阻止日元的进一步升值。
新兴市场货币表现
欧元区债务危机如何影响新兴市场国家
有些新兴国家通胀和财政等状况较好，留出较大的政策空间，在外需疲弱的情况下，有望推出新一轮政策来刺激内需，实现软着陆。也有国家受制于高通胀和财政赤字，货币和财政政策都难以放松，可能难以迅速地刺激经济增长。
短期内，新兴亚洲和新兴欧洲货币整体均将承受贬值压力，但由于不确定性主要来自欧元区，对欧元区银行相对更大的风险敞口、对欧元区出口更大的依赖，新兴欧洲货币较新兴亚洲更为脆弱。
中长期来看，随着欧元区债务解决方案的出台，以及欧元区和美国经济总体增长于2012年第二季度开始略有提升，新兴欧洲国家货币和新兴亚洲均有不同程度的回调。但由于欧元区经济温性衰退导致的外需减小、对欧元区极大的贸易敞口和银行风险敞口，新兴欧洲国家中长期回调幅度有限。
相对来说，新兴亚洲国家整体来说有相对较好的经济增长前景、普遍具有经常账户盈余、较高的利率水平、较好的财政和政府负债水平，将吸引投资资金在中长期流入新兴亚洲国家，我们看好新兴亚洲货币整体在中长期的表现，主要货币在2012年全年将有小幅升值。
新兴亚洲货币表现将优于新兴欧洲国家货币的原因
新兴欧洲国家对欧元区的出口相对占本国总出口的比例远大于亚洲国家。对捷克、匈牙利、波兰、罗马利亚和斯洛伐克等主要新兴欧洲国而言，近一半的出口去到了欧元区。短期下行的欧元区经济带给新兴欧洲货币更大的贬值压力。
根据国际清算银行数据显示，欧元区银行对新兴欧洲国家的债权远高于其对亚太地区的债权。欧元区银行对主要新兴欧洲国家的债权相对于这些国家的GDP显著高于相应新兴亚洲国家的水平。
用欧元区银行对单个国家的债权相对该国GDP的比例，来衡量单个国家对欧元区银行的风险敞口，主要新兴欧洲国家，包括捷克、匈牙利、波兰、罗马利亚和斯洛伐克，平均风险敞口约80%，远高于除中国香港和新加坡之外的主要新兴亚洲国家约4.8%的均值。而中国大陆仅为1.9%。
欧元区银行的去杠杆化可能使欧洲银行从新兴市场撤资，将对这些国家经济、金融产生负面影响，使这些国家货币面临贬值压力。预计短期内，较新兴亚洲国家货币，新兴欧洲国家货币面临更大地贬值压力。
新兴亚洲货币2012年走势预测
短期内，欧元区债务危机不确定性可能有所提升。在这种系统性风险和外需进一步走弱的情况下，除人民币、港币和新加坡元外，其它新兴亚洲货币将有不同程度的贬值。从中长期看，新兴亚洲国家整体来说有相对较好的经济增长前景、经常账户盈余、较高的利率水平、较好的财政和政府负债水平，将吸引投资资金在中长期流入新兴亚洲国家。在短期承压后，新兴亚洲货币整体在中长期将有良好的表现。
人民币走势预测。短期内，像其它新兴亚洲货币，人民币将受到贬值压力，但央行的汇率政策可能将人民币对美元的走势上维持在中性，并伴随较大波动性。预计2012年全年人民币兑美元汇率的升值幅度将在3%左右。
人民币汇率走势由市场和政策两方面共同决定。一方面，外部需求的增长仍将疲弱，继续令中国出口企业承压，人民币的贬值将有助于缓解这些企业所面临的压力。另一方面，在当前的经济形势下，央行并不希望看到投资者形成对人民币长期贬值的预期。在过去几个月里，外汇占款、外汇储备余额以及EPFR统计的中国股票基金资金流量等数据均显示国际资本正在流出中国。人民币长期贬值的预期一旦确立，可能会引发更大规模的资本外逃，从而对中国经济和金融市场产生负面冲击。在岸人民币汇率走势短期内将保持中性，但离岸人民币汇率或有小幅贬值。
2012年中国经济实现软着陆是大概率事件。当前的资本流出趋势可望在未来数月内得到扭转。中长期看，中国经济软着陆的预期及其相对其他地区的高增长将重新吸引资本流入并提振市场对人民币的信心。同时，中国的经常账户顺差一直是国际社会施压人民币升值的一个主要理由，这一压力未来仍将存在。作为经常账户顺差的一个重要组成部分，中国贸易收支2012年总体将保持盈余状态，虽然可能远不及危机前的水平。中期来看，中国继续保持国际收支过剩，表明人民币仍存在进一步升值的压力，但当前人民币并未显著低于其均衡值。
除此之外，人民币升值对中国经济增长模式从出口导向型转向内需拉动型具有正面作用。此外，为了推动人民币的国际化进程，中国政府已逐步开放贸易账户以鼓励人民币在跨境贸易结算中的使用。从目前看，人民币跨境结算大多为进口贸易。如果人民币兑美元汇率中期内出现贬值，不仅会令前期的努力成果大打折扣，而且将使国际社会质疑中国政府在该问题上的决心。
其他新兴亚洲货币走势预测。短期内，相对更多的资金从股市和债市基金流出，这将导致在新兴亚洲货币中，印度卢比、韩元和新台币将贬值较多；马来西亚林吉特、泰铢和菲律宾比索或将有小幅贬值；虽然新加坡经济高度外向、但资金流相对稳定，新加坡元短期将维持中性；对港币持中性的观点。中长期来看，其他新兴亚洲货币会有良好的表现。
菲律宾比索将有较好表现。菲律宾的出口仅占GDP的26%，远低于亚洲的平均水平。12月份亚太经济预测统计，菲律宾2011年经济增长率为3.9%, 2012年经济增长率为4.1%。尽管对外贸易将带给经济压力，菲律宾国内经济仍然不错。对菲律宾贡献较大的对国内汇款较为稳定。目前菲律宾的海外汇款占GDP的比重约9%，自去2011以来有降低。由于近一半的汇款来自美国以及美国经济的潜在温性复苏，预计海外净汇款将对给国内经济提供支撑。
马来西亚林吉特将有较好表现。马来西亚有较好的经常账户盈余、较高的利率条件、和较为稳定的投资资金流。
新加坡元将有较好表现。新加坡拥有良好的经常账户盈余，2011年10月通过的新货币政策表示新加坡金管局仍将实行新加坡名义有效汇率小幅、持续升值的政策，但由于其出口占GDP比重大，外需的走弱对其短期内潜在影响较大。新加坡元是一个适合中长期持有的货币，一旦欧美经济增长企稳，新加坡元会有较好的表现。
印度卢比将相对较差。印度是这些新兴亚洲国家中少有的拥有财政和经常账双重赤字的国家，印度当前经常账户赤字约占其GDP的3.5%，财政赤字约占GDP的8.4%。对于一个具有经常账户赤字的国家，如果投资资金净流入足够，那么对外的经常账户不平衡就可以在短期内维持。在市場不确定较大的情况下，预计印度的投资资金净流入将位于低位，使得印度的经常账户赤字带给卢比更大的贬值压力。
（作者单位：中金公司研究部）
欧元区债务危机已经成为全球性的风险，欧元区债务危机的解决方案不仅对全球金融市场产生直接影响，与全球经济增长前景也密切相关。当前，欧元区债务和银行危机远比2010年5月时严重——当时仅是局限于希腊等欧元区周边国家的债务危机。市场的担忧已经扩大到意大利和西班牙等这些大的欧元区经济体，并且欧元区银行系统也处于如履薄冰的境地，存在流动性危机和交易对手风险。
前瞻地看，2012年欧元区面临的问题不容乐观。在国债市场上，意大利和西班牙均有大量国债本息到期，2～5月将是融资高峰。由于意大利和西班牙国债存量大、西班牙和意大利国债收益率已经大幅上升，在融资高峰来临时，如果市场信心没有稳固建立，有可能使得银行系统资金紧张状况进一步加剧，影响市场风险偏好。
欧元区债务危机及解决方式将主导全球金融市场表现，直接或间接影响欧元区和其他国家经济基本面。与这些国家相关的其它主题在很大程度上从属于欧元区债务危机及解决方式的发展。
对潜在欧元区债务危机解决方案的基准假设
欧元区债务和银行危机错综复杂，提出一个能提升市场信心、有实效的解决方案是个艰巨的挑战。一个较为优化的方案需要非欧盟国家和国际组织共同参与筹集救助资金，进行结构性改革并建立有力的监督机制，最终解决欧元区债务的长期可持续性问题。目前的基准假设是未来几个月会有新措施出台。IMF参与救助的方案正在酝酿当中，2012年2月召开的G20财长会议将会进一步讨论这些方案细节。潜在的救助方案所附带的、贷款条件与IMF等机构的监督能力会帮助和促使受救助的国家进行结构性改革、提升市场的信心并最终解决危机。
对全球经济基本面的基准假设
基于欧元区债务危机解决方案的基准假设，欧债危机将得到控制，全球经济将温和放缓。笔者对2012年主要经济体增长的基本预测是：欧元区小幅衰退（-0.2%）、美国温和复苏（2.0%）、新兴市场出现软着陆（6.7%），其中，中国经济增速将达到8.4%。
风险情形假设
如果因为欧债问题进一步恶化、以及政治和政策等原因，难以在短期内形成令市场产生信心的欧元区债务危机解决方案，市场不确定性升级，银行流动性紧缺更加恶化，对手交易风险的提升迫使银行濒临倒闭。在银行系统性风险的威胁下，欧央行可能印钞、购买政府债券，以维持整个银行系统的稳定。目前笔者认为还不至于出现欧元区崩溃的情形。
2012年主要汇率走势前瞻
美元走势前瞻
基于美国经济复苏缓慢、极度宽松的货币政策、经常账户赤字、较高的财政赤字以及潜在的财政紧缩等因素，美元在中长期面临结构性贬值的压力。短期内，欧元区债务危机所带来市场不确定性使得美元作为“安全岛”资产特性继续体现。
美元很大程度上将取决于欧元区债务危机的发展及潜在解决方式。基于基准假设，IMF和其它非欧元区国家参与的救助方案会在几个月后出来，其所附带的贷款条件与IMF监督能力将帮助和促使受救助的国家进行结构性改革，提升市场对最终解决危机的信心，届时，美元作为避险资产的角色将降低。
可以看到的是，2008年以来，当市场上的不确定性减小，伴随着投资者对风险资产偏好的增强，美元均呈现走弱的趋势，例如，自2009年3月，随着美国第一轮量化宽松的实施，市场上的不确定性大大减小，在市场对全球经济复苏预期下，全球股市和大宗商品价格上升，美元贬值。
在较高的市场不确定性下，美元在短期将位于高位。如果几个月后，一个较为优化的债务危机解决方案出台，届时，当前汇率市场上“risk off”的状态会有缓和，美元的避险资产角色将降低，美元将重新进入贬值趋势。但市场的不确定性在短期内仍将存在。IMF和其它非欧元区国家参与救助的方案正在酝酿当中，2012年2月的G20财长会议将会进一步讨论这些方案细节。在缺乏一个明确且振奋人心的解决方案、欧元区银行流动性和融资成本高企的情况下，接下来还有大量欧元区国债需要拍卖，另外，欧元区和美国经济可能继续下行等因素使得市场上的不确定性难以缓和。
风险资产价格走势意味着美元短期位于高位，中长期贬值的走势。美元和风险资产价格走势呈现了负相关的特点。事实上，在2002～2008年这段时间，风险资产的升值伴隨着美元的走弱。当然在这段时间内也有其他因素对美元造成下行压力，例如欧元引入后外汇储备多元化、投资组合的再平衡、全球化加剧使得美国经常账户恶化等因素。2008年全球金融危机的爆发，市场避险意愿急剧上升，股票等风险资产价格大跌，美元升值。之后美国大规模的量化宽松给了市场对经济复苏的新兴，风险资产升值，美元下跌，大约回到了金融危机前的低位。2011年8月以来，SP500指数下跌，伴随着美元升值。
在2002年到目前这个特定时间段里，美元与风险资产价格的负相关性对我们判断美元在2012年的走势有指导意义。自2001年IT泡沫破灭后到2008年危机前，美国经济处在一个温性增长的阶段（GDP增速在2.7%附近），新兴市场增速大约在6%～7%左右；投资者偏好高收益、高风险资产，并且新兴市场股市表现好于美国股市。就经济而言，2012美国经济将温性增长约2%，新兴市场软着陆约6.7%；就股市表现而言，从第二季度后半段开始，随着潜在市场风险偏好的上升，全球股市回调，新兴市场股市表现可能相对较好。
预计2012年美国股市将是先跌、后反弹、临近年末的时候，可能随着美国总统大选结果不确定性增强，市场将更加担心各项财政刺激政策到期后对再回调。具体来说，SP500指数可能在2012年一季度进一步下跌，但随着二季度末欧债危机缓解，经济复苏加速，股市重回升势。在美国经济温性复苏的情况下，年末财政紧缩及预期将为美元带来下行压力。
极度宽松和美国货币条件和潜在财政紧缩给美元在中长期带来下行压力。虽然近期数据显示，美国经济有超预期的表现，但经济复苏还未走上稳定轨道。就国内经济而言，由于居民部门杠杆率仍较高，消费增长仍有较大不确定性，失业率仍处于高位，房地产市场仍然较为疲弱。就外部环境而言，欧元区债务危机的发展，对美国金融和经济带来不确定性。虽然我们预计美国经济将在2012年缓慢复苏，但在内外风险因素存在的情况下，考虑到2012年心通胀率将处在1.5%～2%的水平和持续的高失业率，美国将持续维持宽松的货币政策。美国国较大的产出缺口、高失业率和全球经济前景等因素，决定了美国整体通胀和核心通胀率未来迅速升高的可能性较低，来自控制通胀压力的加息需要并不迫切。
当前高额的财政赤字和对未来财政紧缩的预期会引发市场的担忧。2012年是美国的大选年，两党之间的斗争增加了2012 年财政政策的复杂性与不确定性。美国的财政问题将会对美元在下半年产生下行的压力。
美国国债2012年有再融资的压力。美国大约有2.4万亿美元国债到期。根据国会办公室的估算，2012年美国财政赤字占GDP比例预计将减少2.3%，到6%左右。虽然实际需要被再融资的国债量将小于2.4万亿美元这个数值，但规模仍然巨大。如果欧元区债务危机的解决方案提升市场信心，这将减弱危机时作为安全岛资产的美国国债的吸引力，使得再融资更多一层压力。如果市场对国债的需求不旺盛，不完全排除美联储扩大其资产购买规模的可能性。
欧元走势前瞻
当前欧元的价值反映了市场对欧元区债务危机解决方式、对欧元区经济前景的悲观预期。未来几个月，如果IMF参与的救助方案出来并一定程度上提升市场对最终解决危机的信心，那么，美元的安全资产角色将减弱。在美元贬值的背景下，考虑到相对美国好的对外平衡条件，例如，经常账户余额等，欧元在中长期将会升值。对欧元升值程度起到限制作用的是欧元区处于温和衰退的经济增长和潜在的进一步减息，综合这些因素，2012年底可望回到1.35～1.40水平，低于2011年中欧元所达到的最高水平。
在具有更多细节的有效方案出台前，欧元将继续承压。由于当前欧元的价值已经反映了众多的负面因素，只要市场情绪在短期内不会显著地恶化，欧元不会大幅贬值。
反映欧元区银行业违约风险的ITRX欧洲金融业5年期CDS指数的息差由2011年7月初的150上升至当前300左右的水平，对欧元在此期间产生了贬值压力。欧元区银行业违约风险在短期内将继续存在，使得欧元维持在低位。
2011年8月份美国消费者信心指数跌到47.4。9月市场上的极大不确定性部分来自对美国和欧元区经济的悲观预期。消费是刺激美国经济增长的重要动力之一，虽然最近消费预期有改善，12月的数据为63.6左右。但相对2000年以来的均值来说，仍然处于低位。消费者对未来美国、欧洲经济预期仍较为悲观。
当前处于历史高位的CFTC欧元期货非商业净空头寸反映了投资者做空欧元的高涨情绪。非商业欧元对美元期货空头头寸高达16.28万个，净空头头寸高达11.31万个，高于2010年6月时欧元区周边国家债务危机爆发时的水平。欧元期货净空头合约数由2011年6月初以来一路上升，同期欧元趋势贬值。
值得注意的是，2011年底，欧元期货非商业多头头寸略有增加。由于当前欧元空头头寸处于历史高位，如果市场情绪显著改善，潜在的空头回补可能使欧元升值，增加欧元的波动性。
日元走势前瞻
关于日元兑美元中长期走势：美国宽松的货币条件将维持到2013年中，我们预期自2012年第二季度起，市场对美国国债的需求或有下降，将造成美元中长期利率提升；同时，由于2012年欧元区温性衰退，美国自身增长较慢，美元利率上升幅度有限。美元和日元利率差将略有提升，对日元兑美元在中长期有小幅贬值的压力。
最近几个月，日本贸易出现赤字。由于外部经济增长未来几个月将进一步放缓，日本贸易赤字可能持续一段时间。通常情况下，日元走势与日本贸易余额关系紧密，贸易赤字往往伴随着日元的升值。但危机以来，虽然贸易顺差经历了急剧恶化、恢复和再次恶化的过程，但日元却持续升值，之前日元与贸易余额之间的相关性不再明显。主要原因是对以日元作为融资货币的套利交易平仓行为、海外资金回流、美元中期利率大幅降低等因素使得日元升值。
这些因素还将作用于日元，日元在短期将维持在当前水平。潜在的日本央行汇市干预将限制日元进一步升值。同时，我们认为日本央行也不太会干预外汇市场，使日元在短期显著贬值。一方面，就实际汇率而言，由于多年的通缩，日元并非十分昂贵。另一方面，在当前汇率下，日本主要出口行业还并未处于生死存亡的境地。作为日本主要出口行业的电子器械和运输设备行业，它们的净利润率目前分别在6%、2%的水平。
极低的美元和日元利率差将继续支持日元短期处于高位。危机中，在市场对美国国债偏好高的情况下，美国国债收益率持续下降，相对来说美元的价值降低。处于低位的美元与日元利率是决定日元处于当前昂贵水平的重要因素之一。短期内，较低的美元与日元利差将持续。到2012年底，市场风险偏好的提升或将使美元与日元中长期利差有小幅扩大使日元到2012年底小幅贬值。
日本汇率市场干预。在市场上存在支撑日元价值的力量下，潜在的日本央行汇市干预将是旨在阻止日元进一步升值。自2010年9月以来，日本政府多次干预汇市旨在阻挡日元升值的趋势，既有日本单方面干预汇市的行为，也有多国联合干预的行为，但总的说来，均告失败。自2010 年9月以来日本央行共投入约16万亿日元来进行汇市干预，相当于2010年日本国民生产总值的3.4%，同期日元对美元升值约8%。2011年11月里，日本央行共投入约9万亿日元来进行汇市干预。
理论上说，旨在使本国货币贬值的汇市干预在通胀和通胀预期较低的情况下较易实行。央行汇市干预的强度取决于对市场的压力、实体经济（特别是出口企业）表现、以及日元汇率在中長期的预期等方面的衡量。就实际汇率而言，由于多年的通缩，日元并非十分昂贵，短期内日本主要出口行业还能承受。基于日元在中长期将小幅贬值的预期，潜在的日本央行干预汇市的行为将会是旨在阻止日元的进一步升值。
新兴市场货币表现
欧元区债务危机如何影响新兴市场国家
有些新兴国家通胀和财政等状况较好，留出较大的政策空间，在外需疲弱的情况下，有望推出新一轮政策来刺激内需，实现软着陆。也有国家受制于高通胀和财政赤字，货币和财政政策都难以放松，可能难以迅速地刺激经济增长。
短期内，新兴亚洲和新兴欧洲货币整体均将承受贬值压力，但由于不确定性主要来自欧元区，对欧元区银行相对更大的风险敞口、对欧元区出口更大的依赖，新兴欧洲货币较新兴亚洲更为脆弱。
中长期来看，随着欧元区债务解决方案的出台，以及欧元区和美国经济总体增长于2012年第二季度开始略有提升，新兴欧洲国家货币和新兴亚洲均有不同程度的回调。但由于欧元区经济温性衰退导致的外需减小、对欧元区极大的贸易敞口和银行风险敞口，新兴欧洲国家中长期回调幅度有限。
相对来说，新兴亚洲国家整体来说有相对较好的经济增长前景、普遍具有经常账户盈余、较高的利率水平、较好的财政和政府负债水平，将吸引投资资金在中长期流入新兴亚洲国家，我们看好新兴亚洲货币整体在中长期的表现，主要货币在2012年全年将有小幅升值。
新兴亚洲货币表现将优于新兴欧洲国家货币的原因
新兴欧洲国家对欧元区的出口相对占本国总出口的比例远大于亚洲国家。对捷克、匈牙利、波兰、罗马利亚和斯洛伐克等主要新兴欧洲国而言，近一半的出口去到了欧元区。短期下行的欧元区经济带给新兴欧洲货币更大的贬值压力。
根据国际清算银行数据显示，欧元区银行对新兴欧洲国家的债权远高于其对亚太地区的债权。欧元区银行对主要新兴欧洲国家的债权相对于这些国家的GDP显著高于相应新兴亚洲国家的水平。
用欧元区银行对单个国家的债权相对该国GDP的比例，来衡量单个国家对欧元区银行的风险敞口，主要新兴欧洲国家，包括捷克、匈牙利、波兰、罗马利亚和斯洛伐克，平均风险敞口约80%，远高于除中国香港和新加坡之外的主要新兴亚洲国家约4.8%的均值。而中国大陆仅为1.9%。
欧元区银行的去杠杆化可能使欧洲银行从新兴市场撤资，将对这些国家经济、金融产生负面影响，使这些国家货币面临贬值压力。预计短期内，较新兴亚洲国家货币，新兴欧洲国家货币面临更大地贬值压力。
新兴亚洲货币2012年走势预测
短期内，欧元区债务危机不确定性可能有所提升。在这种系统性风险和外需进一步走弱的情况下，除人民币、港币和新加坡元外，其它新兴亚洲货币将有不同程度的贬值。从中长期看，新兴亚洲国家整体来说有相对较好的经济增长前景、经常账户盈余、较高的利率水平、较好的财政和政府负债水平，将吸引投资资金在中长期流入新兴亚洲国家。在短期承压后，新兴亚洲货币整体在中长期将有良好的表现。
人民币走势预测。短期内，像其它新兴亚洲货币，人民币将受到贬值压力，但央行的汇率政策可能将人民币对美元的走势上维持在中性，并伴随较大波动性。预计2012年全年人民币兑美元汇率的升值幅度将在3%左右。
人民币汇率走势由市场和政策两方面共同决定。一方面，外部需求的增长仍将疲弱，继续令中国出口企业承压，人民币的贬值将有助于缓解这些企业所面临的压力。另一方面，在当前的经济形势下，央行并不希望看到投资者形成对人民币长期贬值的预期。在过去几个月里，外汇占款、外汇储备余额以及EPFR统计的中国股票基金资金流量等数据均显示国际资本正在流出中国。人民币长期贬值的预期一旦确立，可能会引发更大规模的资本外逃，从而对中国经济和金融市场产生负面冲击。在岸人民币汇率走势短期内将保持中性，但离岸人民币汇率或有小幅贬值。
2012年中国经济实现软着陆是大概率事件。当前的资本流出趋势可望在未来数月内得到扭转。中长期看，中国经济软着陆的预期及其相对其他地区的高增长将重新吸引资本流入并提振市场对人民币的信心。同时，中国的经常账户顺差一直是国际社会施压人民币升值的一个主要理由，这一压力未来仍将存在。作为经常账户顺差的一个重要组成部分，中国贸易收支2012年总体将保持盈余状态，虽然可能远不及危机前的水平。中期来看，中国继续保持国际收支过剩，表明人民币仍存在进一步升值的压力，但当前人民币并未显著低于其均衡值。
除此之外，人民币升值对中国经济增长模式从出口导向型转向内需拉动型具有正面作用。此外，为了推动人民币的国际化进程，中国政府已逐步开放贸易账户以鼓励人民币在跨境贸易结算中的使用。从目前看，人民币跨境结算大多为进口贸易。如果人民币兑美元汇率中期内出现贬值，不仅会令前期的努力成果大打折扣，而且将使国际社会质疑中国政府在该问题上的决心。
其他新兴亚洲货币走势预测。短期内，相对更多的资金从股市和债市基金流出，这将导致在新兴亚洲货币中，印度卢比、韩元和新台币将贬值较多；马来西亚林吉特、泰铢和菲律宾比索或将有小幅贬值；虽然新加坡经济高度外向、但资金流相对稳定，新加坡元短期将维持中性；对港币持中性的观点。中长期来看，其他新兴亚洲货币会有良好的表现。
菲律宾比索将有较好表现。菲律宾的出口仅占GDP的26%，远低于亚洲的平均水平。12月份亚太经济预测统计，菲律宾2011年经济增长率为3.9%, 2012年经济增长率为4.1%。尽管对外贸易将带给经济压力，菲律宾国内经济仍然不错。对菲律宾贡献较大的对国内汇款较为稳定。目前菲律宾的海外汇款占GDP的比重约9%，自去2011以来有降低。由于近一半的汇款来自美国以及美国经济的潜在温性复苏，预计海外净汇款将对给国内经济提供支撑。
马来西亚林吉特将有较好表现。马来西亚有较好的经常账户盈余、较高的利率条件、和较为稳定的投资资金流。
新加坡元将有较好表现。新加坡拥有良好的经常账户盈余，2011年10月通过的新货币政策表示新加坡金管局仍将实行新加坡名义有效汇率小幅、持续升值的政策，但由于其出口占GDP比重大，外需的走弱对其短期内潜在影响较大。新加坡元是一个适合中长期持有的货币，一旦欧美经济增长企稳，新加坡元会有较好的表现。
印度卢比将相对较差。印度是这些新兴亚洲国家中少有的拥有财政和经常账双重赤字的国家，印度当前经常账户赤字约占其GDP的3.5%，财政赤字约占GDP的8.4%。对于一个具有经常账户赤字的国家，如果投资资金净流入足够，那么对外的经常账户不平衡就可以在短期内维持。在市場不确定较大的情况下，预计印度的投资资金净流入将位于低位，使得印度的经常账户赤字带给卢比更大的贬值压力。
（作者单位：中金公司研究部）