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摘要：本文从发行规模、发行利率、发行模式、发行场所、企业性质、国际信用评级、汇兑管理、境内外债券发行互动等维度阐述了云南省企业美元债券发行特点，同时剖析了其存在着综合实力不足，缺乏博弈主导性，境外渠道拓展广度有限;重视程度和准备不够，总体效率缓慢，激励约束低下;实施策略不当，多在摸着石头过河，试错成本不菲等问题，并提出了努力提升重点企业资质，争取不断获得投资级别的国际信用评级;内外兼修，提高专业性与敏感度，加大激励与约束;重视宣导并加大支持力度，打造政府鼓励引导和企业竞位争先的良性氛围等建议，以助力云南省企业进一步主动融入国际金融市场。
关键词：云南省企业 美元债券 融资
一、前言
近年来，在我国境外融资监管政策逐步放松、全球债券市场流动性充裕等多重因素影响下，越来越多的云南省企业加入到美元债券发行大军，在此过程中，相关企业有过若干成功案例也有一些值得汲取的经验教训。对此，本文拟结合实务进行相关探讨，以期助力云南省企业在美元债券发行之路上行稳致远，不断取得直接融资渠道拓展新突破。
二、云南省企业发行美元债券特点阐述
据公开资料，云南省投资控股集团于2016年4月成功落地云南省首单美元债券，从此拉开了云南省企业发行美元债券序幕。结合市场情况，我们至少可从以下几个维度透视云南省企业美元债券发行特点：
（一）从发行规模看，体量偏小
据Wind数据，截至2019年末，我国企业（仅指非金融企业类型，下同）美元债券发行规模超过1500亿美元，存量规模超过5500亿美元，而云南省只有8家企业（分别是云南省投资控股集团、云南省能源投资集团、云南省城市建设投资集团、昆明钢铁控股有限公司、昆明滇池投资有限责任公司、昆明市交通投资有限责任公司、昆明市城建投资开发有限责任公司、昆明轨道交通集团有限公司）累计发行了16期美元债券，金额合计52.60亿美元，其中最大和最小发行规模分别为8亿美元和2亿美元，平均每笔发行规模3.29亿美元。较之全国，云南省企业发行美元债券规模占比低下，缺乏市场影响力。
（二）从发行利率看，美元债券融资成本优势尚不明显
一般而言，美元债券发行利率与市场环境、主体资质、债券久期、投资者偏好等因素密切相关，据初步统计，云南省大部分企业美元债券发行利率高于境内债券，倒挂现象明显。如云南省控股投资集团（其为子公司增信发行，可视同为集团自身信用）2019年3月发行了6亿美元债券，期限3年，利率6.25%，而其同年8月发行的12亿元境内债券，期限3年，利率为4.09%;又如昆明滇池投资有限责任公司2019年6月发行了3亿美元债券，期限3年，利率6.60%，而其同年10月发行的10亿元境内债券，期限3年，利率为4.77%。上述实例至少从一个层面表明云南省企业在境外债券市场的话语权弱于境内。
（三）从发行模式看，间接模式占据主导地位
总体上看，美元债券发行主要有直接（境内主体直接发行）和间接（境内主体跨境担保、银行备用信用证以及维好协议+股权回购+流动性支持）两大类，据初步统计，截至2019年末，云南省企业总共发行美元债券16期，其中运用境内主体直接发行模式4次，占比25%，运用境内主体担保模式12次，占比75%，差异的主要原因是后者在成本、效率和灵活性等方面相对优于前者，故间接模式特别是境内主体担保模式日渐成为市场主流，也成为大部分云南省发行企业的主要选择对象。
（四）从发行场所看，香港成为首选
大部分云南省企业在发行美元债券之前均会去香港、新加坡甚至纽约、伦敦等地进行路演，但从最终情况看，截至2019年末，仅有一家云南省企业选择新加坡作为美元债券发行场所，其余均选择香港，究其原因，这与香港国际金融中心地位以及中资背景的金融机构集聚于此高度相关（由于地缘优势及信息不对称性相对较小，入驻香港的中资背景金融机构往往是认购我国企业发行美元债券的主力军）。
（五）从企业性质看，国有企业“一家独大”
目前云南省暂无民营企业发行美元债券之记录，云南省企业发行美元债券呈现出国有企业“包揽包办”局面，且大部分发行企业属于工业、基建、资源等云南省重点行业及领域，这与云南省产业结构及国有经济占比大于民营经济的基本特征相符。
（六）从国际信用评级看，兼有评级与无评级发行两种情况
大部分云南省企业在启动美元债券发行项目时均会考虑聘请国际三大评级机构（标普、穆迪和惠誉），并希望能够获得其给予的投资级别（不低于BBB/Baa）评级结果，但从实际情况来看，并非所有的云南省企业在正式发行美元债券时都会披露国际信用评级，这除了效率因素以及美元债券特别是私募发行模式不强制要求提供国际信用评级之外，最主要的原因在于难以达到投资级别评级结果。故就提升市场认可度、降低融资成本而言，只要能获得投资级别的国际信用评级，相关发行企业均会主动予以披露，反之则往往选择无国际信用评级发行。截至2019年末，云南省企业拥有的最高国际信用评级为BBB+/Baa1——昆明轨道交通集团有限公司于2019年12月5日发行了5亿美元债券，其中3年期和5年期发行规模分别为3亿美元和2亿美元，利率分别为3.50%和3.90%，创下当年云南省企业美元债券发行利率最低记录。
（七）从汇兑管理看，滚动发行是优选路径
若相关发行企业涉及境外项目，除了会将美元債券资金直接在境外使用之外（无需资金回流进而可以规避汇率波动风险），基于套期保值及锁汇综合成本考虑（每年新增2%左右的费用），大部分云南省企业在美元债券风险管理时，主要还是考虑以计价外币滚动方式实现借新还旧，从而规避汇兑风险（此举最大不确定性在于——在旧的美元债券到期之前，是否会因为政策、市场、发行主体等出现重大不利变化而导致新的美元债券发行困难甚至失败）。 （八）从境内外债券发行互动看，“先境内后境外”是主流态势
大部分云南省企业在发行美元债券之前，已经具有若干境内债券发行历史记录，且境内信用评级均为AA+或AAA，都属于境内债券市场的中高等级评级序列，截至2019年末，云南省企业只有昆明轨道交通集团有限公司在未发行任何境内债券的情况下成功发行了美元债券，首创“先境外后境内”之举。
三、云南省企业发行美元债券问题剖析
根据笔者掌握的相关情况，大部分云南省企业发行美元债券或多或少面临如下共性问题：
（一）综合实力不足，缺乏博弈主导性，境外渠道拓展广度有限
较之全国发达区域，云南省企业资质相对薄弱，在金融资源高度集中的美元债券市场难以主动获得发行定价权，在争取投资级别国际信用评级时也往往处于劣势，时而存在协调多、周期长、发行难、融资贵等问题，进而逐步导致云南省企业发行美元债券集中于几个“大户”，境外金融资源尚未充分引流至云南省大部分债券发行企业，不利于广大的云南省企业拓展融资新渠道，并借助地缘优势“走出去”增强市场声誉。
（二）重视程度和准备不够，总体效率缓慢，激励约束低下
由于发行境内外债券的原理和逻辑基本相似，故不少云南省企业直接套用发行境内债券的经验和模式推进美元债券，但实际上发行美元债券是一个兼具专业性、政策性和时效性的复杂系统工程，在某种程度上可以说是境内债券的“升级版”，而不少云南省企业不熟悉美元债券审批及流程，在启动美元债券发行项目时也缺乏对监管政策、债券市场的综合研判，时机把握欠准（如近年来我国境外融资监管政策随着发展和调控需要时而宽松、时而收紧，部分云南省企业“踩点”不准，无法按照计划通过备案，或备案之后也暂时无法发行，陷入批文反复延期甚至过期作废的被动局面），而且部分美元债券发行项目在启动之后也缺乏专项组织推动及跟踪评价，可能一拖再拖，甚至出现“烂尾楼”。
（三）实施策略不当，多在摸着石头过河，试错成本不菲
总体上看，发行美元债券的重难点在于可行性评估、最新监管政策要求把握、境内外会计政策及报表调整、发行规则选择（公募或私募发行大为不同）、国际信用评级考量、发行窗口选择等方面，对此云南省发行企业均需境内外中介机构提供专业辅导及合理化建议，以增强实操能力和成功率，但行业一流的境内外中介机构往往收费也相对昂贵，部分发行企业在招标和选聘境内外中介机构时倾向于“价低者得”，但事后表明其多陷入“劣币驱逐良币”之困境，反而将真正具有领先实力和尽职尽责的境内外中介机构排除在外，最终因小失大，得不偿失。
四、相关建议
（一）努力提升重点企业资质，争取不断获得投资级别的国际信用评级
产融结合，产业在先，金融在后，建议积极围绕生物医药和大健康产业、旅游文化产业、信息产业、物流产业、高原特色现代农业产业、新材料产业、先进装备制造业、食品与消费品制造业等八大产业以及绿色能源、绿色食品、健康生活目的地“三张牌”，进一步通过经营性、战略性资源整合与重组，以“合并同类项”方式精壮云南省优势龙头企业，不断培育适宜的美元债券发行主体，扩大境外融资覆盖面。
（二）内外兼修，提高专业性与敏感度，加大激励与约束
一方面，建议至少由公司财务总监及以上级别领导牵头组建美元债券发行工作小组，避免项目启动之后由于人员、效率等问题而错过适宜的申报及发行时机;另一方面，尽早选定兼有实力与口碑的全球协调人（牵头主承销商）、评级、审计、法律等中介机构，在其协助下全面细致梳理美元债券发行政策要求及申报流程，审慎评估境内外债券发行规则差异及其报表调整影响，并重点考虑以境内主体担保跨境发行的主流模式，重視发行窗口选择和国际路演，量身定制销售策略，力争一击制胜。
（三）重视宣导并加大支持力度，打造政府鼓励引导和企业竞位争先的良性氛围
建议当地发展和改革委员会、外汇管理局等主管部门利用线上、线下等不同渠道为云南省企业提供政策指导与解读，使其及时掌握最新的备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记等主要环节及外汇资金使用监管动向，同时建议财政部门考虑进一步给予云南省企业发行美元债券专项贴息或补贴，并适当予以各类奖励（如2020年1月昆明市人民政府对2019年成功发行美元债券的三家市属企业给予表彰通报），以全面调动云南省企业勇于发行美元债券的积极主动性。
参考文献：
[1]胡昊.我国非金融企业境外债券融资研究[J].区域金融研究，2019（8）.
[2]徐佩佩.中资企业境外发债市场概况[J].全国流通经济，2019（02）.
[3]张天硕，钟漾桧.透视境外债券评级[J].中国外汇，2017（06）.
作者供职于中信银行股份有限公司昆明分行，经济学博士
关键词：云南省企业 美元债券 融资
一、前言
近年来，在我国境外融资监管政策逐步放松、全球债券市场流动性充裕等多重因素影响下，越来越多的云南省企业加入到美元债券发行大军，在此过程中，相关企业有过若干成功案例也有一些值得汲取的经验教训。对此，本文拟结合实务进行相关探讨，以期助力云南省企业在美元债券发行之路上行稳致远，不断取得直接融资渠道拓展新突破。
二、云南省企业发行美元债券特点阐述
据公开资料，云南省投资控股集团于2016年4月成功落地云南省首单美元债券，从此拉开了云南省企业发行美元债券序幕。结合市场情况，我们至少可从以下几个维度透视云南省企业美元债券发行特点：
（一）从发行规模看，体量偏小
据Wind数据，截至2019年末，我国企业（仅指非金融企业类型，下同）美元债券发行规模超过1500亿美元，存量规模超过5500亿美元，而云南省只有8家企业（分别是云南省投资控股集团、云南省能源投资集团、云南省城市建设投资集团、昆明钢铁控股有限公司、昆明滇池投资有限责任公司、昆明市交通投资有限责任公司、昆明市城建投资开发有限责任公司、昆明轨道交通集团有限公司）累计发行了16期美元债券，金额合计52.60亿美元，其中最大和最小发行规模分别为8亿美元和2亿美元，平均每笔发行规模3.29亿美元。较之全国，云南省企业发行美元债券规模占比低下，缺乏市场影响力。
（二）从发行利率看，美元债券融资成本优势尚不明显
一般而言，美元债券发行利率与市场环境、主体资质、债券久期、投资者偏好等因素密切相关，据初步统计，云南省大部分企业美元债券发行利率高于境内债券，倒挂现象明显。如云南省控股投资集团（其为子公司增信发行，可视同为集团自身信用）2019年3月发行了6亿美元债券，期限3年，利率6.25%，而其同年8月发行的12亿元境内债券，期限3年，利率为4.09%;又如昆明滇池投资有限责任公司2019年6月发行了3亿美元债券，期限3年，利率6.60%，而其同年10月发行的10亿元境内债券，期限3年，利率为4.77%。上述实例至少从一个层面表明云南省企业在境外债券市场的话语权弱于境内。
（三）从发行模式看，间接模式占据主导地位
总体上看，美元债券发行主要有直接（境内主体直接发行）和间接（境内主体跨境担保、银行备用信用证以及维好协议+股权回购+流动性支持）两大类，据初步统计，截至2019年末，云南省企业总共发行美元债券16期，其中运用境内主体直接发行模式4次，占比25%，运用境内主体担保模式12次，占比75%，差异的主要原因是后者在成本、效率和灵活性等方面相对优于前者，故间接模式特别是境内主体担保模式日渐成为市场主流，也成为大部分云南省发行企业的主要选择对象。
（四）从发行场所看，香港成为首选
大部分云南省企业在发行美元债券之前均会去香港、新加坡甚至纽约、伦敦等地进行路演，但从最终情况看，截至2019年末，仅有一家云南省企业选择新加坡作为美元债券发行场所，其余均选择香港，究其原因，这与香港国际金融中心地位以及中资背景的金融机构集聚于此高度相关（由于地缘优势及信息不对称性相对较小，入驻香港的中资背景金融机构往往是认购我国企业发行美元债券的主力军）。
（五）从企业性质看，国有企业“一家独大”
目前云南省暂无民营企业发行美元债券之记录，云南省企业发行美元债券呈现出国有企业“包揽包办”局面，且大部分发行企业属于工业、基建、资源等云南省重点行业及领域，这与云南省产业结构及国有经济占比大于民营经济的基本特征相符。
（六）从国际信用评级看，兼有评级与无评级发行两种情况
大部分云南省企业在启动美元债券发行项目时均会考虑聘请国际三大评级机构（标普、穆迪和惠誉），并希望能够获得其给予的投资级别（不低于BBB/Baa）评级结果，但从实际情况来看，并非所有的云南省企业在正式发行美元债券时都会披露国际信用评级，这除了效率因素以及美元债券特别是私募发行模式不强制要求提供国际信用评级之外，最主要的原因在于难以达到投资级别评级结果。故就提升市场认可度、降低融资成本而言，只要能获得投资级别的国际信用评级，相关发行企业均会主动予以披露，反之则往往选择无国际信用评级发行。截至2019年末，云南省企业拥有的最高国际信用评级为BBB+/Baa1——昆明轨道交通集团有限公司于2019年12月5日发行了5亿美元债券，其中3年期和5年期发行规模分别为3亿美元和2亿美元，利率分别为3.50%和3.90%，创下当年云南省企业美元债券发行利率最低记录。
（七）从汇兑管理看，滚动发行是优选路径
若相关发行企业涉及境外项目，除了会将美元債券资金直接在境外使用之外（无需资金回流进而可以规避汇率波动风险），基于套期保值及锁汇综合成本考虑（每年新增2%左右的费用），大部分云南省企业在美元债券风险管理时，主要还是考虑以计价外币滚动方式实现借新还旧，从而规避汇兑风险（此举最大不确定性在于——在旧的美元债券到期之前，是否会因为政策、市场、发行主体等出现重大不利变化而导致新的美元债券发行困难甚至失败）。 （八）从境内外债券发行互动看，“先境内后境外”是主流态势
大部分云南省企业在发行美元债券之前，已经具有若干境内债券发行历史记录，且境内信用评级均为AA+或AAA，都属于境内债券市场的中高等级评级序列，截至2019年末，云南省企业只有昆明轨道交通集团有限公司在未发行任何境内债券的情况下成功发行了美元债券，首创“先境外后境内”之举。
三、云南省企业发行美元债券问题剖析
根据笔者掌握的相关情况，大部分云南省企业发行美元债券或多或少面临如下共性问题：
（一）综合实力不足，缺乏博弈主导性，境外渠道拓展广度有限
较之全国发达区域，云南省企业资质相对薄弱，在金融资源高度集中的美元债券市场难以主动获得发行定价权，在争取投资级别国际信用评级时也往往处于劣势，时而存在协调多、周期长、发行难、融资贵等问题，进而逐步导致云南省企业发行美元债券集中于几个“大户”，境外金融资源尚未充分引流至云南省大部分债券发行企业，不利于广大的云南省企业拓展融资新渠道，并借助地缘优势“走出去”增强市场声誉。
（二）重视程度和准备不够，总体效率缓慢，激励约束低下
由于发行境内外债券的原理和逻辑基本相似，故不少云南省企业直接套用发行境内债券的经验和模式推进美元债券，但实际上发行美元债券是一个兼具专业性、政策性和时效性的复杂系统工程，在某种程度上可以说是境内债券的“升级版”，而不少云南省企业不熟悉美元债券审批及流程，在启动美元债券发行项目时也缺乏对监管政策、债券市场的综合研判，时机把握欠准（如近年来我国境外融资监管政策随着发展和调控需要时而宽松、时而收紧，部分云南省企业“踩点”不准，无法按照计划通过备案，或备案之后也暂时无法发行，陷入批文反复延期甚至过期作废的被动局面），而且部分美元债券发行项目在启动之后也缺乏专项组织推动及跟踪评价，可能一拖再拖，甚至出现“烂尾楼”。
（三）实施策略不当，多在摸着石头过河，试错成本不菲
总体上看，发行美元债券的重难点在于可行性评估、最新监管政策要求把握、境内外会计政策及报表调整、发行规则选择（公募或私募发行大为不同）、国际信用评级考量、发行窗口选择等方面，对此云南省发行企业均需境内外中介机构提供专业辅导及合理化建议，以增强实操能力和成功率，但行业一流的境内外中介机构往往收费也相对昂贵，部分发行企业在招标和选聘境内外中介机构时倾向于“价低者得”，但事后表明其多陷入“劣币驱逐良币”之困境，反而将真正具有领先实力和尽职尽责的境内外中介机构排除在外，最终因小失大，得不偿失。
四、相关建议
（一）努力提升重点企业资质，争取不断获得投资级别的国际信用评级
产融结合，产业在先，金融在后，建议积极围绕生物医药和大健康产业、旅游文化产业、信息产业、物流产业、高原特色现代农业产业、新材料产业、先进装备制造业、食品与消费品制造业等八大产业以及绿色能源、绿色食品、健康生活目的地“三张牌”，进一步通过经营性、战略性资源整合与重组，以“合并同类项”方式精壮云南省优势龙头企业，不断培育适宜的美元债券发行主体，扩大境外融资覆盖面。
（二）内外兼修，提高专业性与敏感度，加大激励与约束
一方面，建议至少由公司财务总监及以上级别领导牵头组建美元债券发行工作小组，避免项目启动之后由于人员、效率等问题而错过适宜的申报及发行时机;另一方面，尽早选定兼有实力与口碑的全球协调人（牵头主承销商）、评级、审计、法律等中介机构，在其协助下全面细致梳理美元债券发行政策要求及申报流程，审慎评估境内外债券发行规则差异及其报表调整影响，并重点考虑以境内主体担保跨境发行的主流模式，重視发行窗口选择和国际路演，量身定制销售策略，力争一击制胜。
（三）重视宣导并加大支持力度，打造政府鼓励引导和企业竞位争先的良性氛围
建议当地发展和改革委员会、外汇管理局等主管部门利用线上、线下等不同渠道为云南省企业提供政策指导与解读，使其及时掌握最新的备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记等主要环节及外汇资金使用监管动向，同时建议财政部门考虑进一步给予云南省企业发行美元债券专项贴息或补贴，并适当予以各类奖励（如2020年1月昆明市人民政府对2019年成功发行美元债券的三家市属企业给予表彰通报），以全面调动云南省企业勇于发行美元债券的积极主动性。
参考文献：
[1]胡昊.我国非金融企业境外债券融资研究[J].区域金融研究，2019（8）.
[2]徐佩佩.中资企业境外发债市场概况[J].全国流通经济，2019（02）.
[3]张天硕，钟漾桧.透视境外债券评级[J].中国外汇，2017（06）.
作者供职于中信银行股份有限公司昆明分行，经济学博士