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[摘 要]近年来，由于机构投资者持股比例的增大，他们的股票交易对股价的波动影响较为明显，当被投资企业出现不良经营状况时，机构投资者“用脚投票”会使企业股价下跌，从而影响自身收益，所以机构投资者纷纷转向积极主义，改进企业治理状况，注重企业的长期绩效，利用自身的规模，人员等优势，对企业者进行培育，提升企业价值，如监督管理层、大股东的行为，降低代理成本；促使企业关注利益相关者，提高企业信誉；增强企业战略管理能力，使企业保持长远发展。本文将从公司治理改善的角度，分析积极主义下的机构投资者如何影响企业价值。
[关键词]机构投资者；公司治理；企业价值
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）48-0113-02
1 积极主义下的机构投资者
积极主义下的机构投资者较一般机构投资者更加注重对企业的长期投资，更愿意“用手投票”，切实地参与企业的治理，各项决策。这其中的原因是多方面的，最主要的就是这类机构投资者持股比例较大，“用脚投票”的方式会引起被投企业股价大幅波动，使机构投资者承担较大风险，甚至使机构投资者利益受损。所以积极主义下的机构投资者在被投资企业中，愿意切实履行自己的权利的职责，改善企业治理状况，增加企业的价值，从而也使自己受益。
2 积极主义下的机构投资者持股对企业的治理效应2.1 机构投资者进行积极治理的原因
随着机构投资者在上市公司中持股比例的扩大，股权高度集中，“用脚投票”的法则面临越来越多的挑战，“用脚投票”效率低下，会影响股东收益，最终受损的是投资者本人。因为机构投资者持股比例较大，一时抛售很难找到买家，抛售带来的股价下跌，使股东遭受损失，卖出股票 回笼的资金不易找到有效投资途径。同时，机构投资者持股比例的提高，使机构投资者在股东大会、董事会等的影响力度提高，开始具备介入企业进行积极治理的能力。所以渐渐地，机构投资者愿意介入公司治理，形成法人主导型公司治理。根据宋渊洋、唐跃军（2009）的研究，机构投资者介入公司治理可以带来所投资上市公司业绩的增长。而且李维安（2008）机构投资者介入公司治理的成本较低，因为机构投资者的专业和人员优势，使其掌握了一套关于各个公司的成功甚为有效，甚至通用的最佳做法和基本准则。这使机构投资者介入公司治理的效益大于成本，这满足了机构投资者追求效益的需求。
2.2 积极主义下的机构投资者及参与公司治理的有利条件 机构投资者参与公司治理有两种方式。一种是“用脚投票”，即通过买入卖出企业的股票，进入或退出企业，影响企业的股价。另一种方式是，机构投资者通过提交股东议案等方式切实参与到公司治理中，通过积极方式影响企业管理战略转变，即为积极主义下的机构投资者。机构投资者较个人投资者具有在规模上、信息收集上，以及人力资源和有限理性等方面具有优势。所以在李维安、李滨（2009）的研究中表明，积极主义下的机构投资者将审查公司管理层的决策，在管理业绩下滑时介入，并行使表决控制权以改变公司政策或人员安排。
2.3 我国积极主义下的机构投资者参与公司治理的途径
2.3.1 基于代理理论，积极主义下的机构投资者监督上市公司治理 由于企业所有权和经营权的分离，企业产生了两类主要的委托代理问题。第一类代理问题为股东与经理层之间的委托代理问题，第二类代理问题主要是控股股东与外部中小股东之间的代理问题。根据杨海燕、孙健（2011）的研究，积极主义下的机构投资者介入企业治理，可以降低企业代理成本，特别是第二类代理成本。机构投资者从企业内部缓解企业的委托代理问题，主要通过介入“三会”，即股东大会、董事会、监事会。杨静（2012）机构投资者的持股比例较大，具有信息和人员优势，能够克服中小股东在监督公司内部人上的“搭便车”问题，加强了对控股股东的监督，弱化了控股股东的“壕沟效应”。机构投资者还可通过董事会以更为专业的能力对大股东的不良决策进行阻止，对企业的出资人、决策控制人、日常经营者等重叠的现象进行制衡，避免企业出现一股独大的现象。李刚和张海燕（2009）研究发现积极主义下的机构投资者有助于监督上市公司的分红模式，对红利政策进行甄别，防止大股东与管理层合谋“恶意派现”。同时据毛磊、王宗军（2012）机构投资者可以利用自身的专业知识和经验减少企业的非效率决策。积极主义下的机构投资者通常还通过外部市场机制间接影响企业治理，我国资本市场上目前主要包括股价机制和控制权争夺这两种外部市场治理机制。
2.3.2 基于利益相关者理论，积极主义下的机构投资者参与多方利益的制衡 积极主义下的机构投资者为保护自身利益的实现，会考虑其他利益相关者利益的需求。因为当利益相关者利益不能得到满足时，经营会陷入困境，从而损害机构投资者利益。同时公司的治理本来就是各方利益相关者共同参与和制衡的过程，光靠机构投资者单方面的努力是难见成效的，所以积极主义下的机构投资者会引导企业关注各方利益。近年来表现得较为突出的就是，积极主义下的机构投资者持股会促进企业社会责任的履行。企业社会责任的履行就会牵涉到许多利益相关者：企业捐赠，照章纳税，增加了企业的社会和政府贡献率；企业完善职工福利制度，增加了员工贡献率；拒绝生产假冒伪劣产品，有利于客户利益等。企业良好的社会责任履行行为，会增加企业的信誉资本，减少企业的经营风险，增加企业的绩效。
根据高敬忠、周晓苏（2011）研究，机构投资者持股可以提高企业的信息披露整体质量，特别是管理层盈余预告的精确性和及时性会增强，有利于包括机构投资者在内的所有现行和潜在的投资者，进行投资决策。同时政府和行业监管部门可以更加准确及时地制定相关政策引导行业发展。陆瑶、朱玉杰（2012）研究发现，机构投资者持股降低了企业违规行为倾向，同时增加了企业违规行为被稽查的可能性。有利于法律和相关监管部门预防打击上市公司违规行为，并为监管部门治理和防范企业违规提供线索。 2.3.3 积极主义下的机构投资者参与企业战略管理
新经济的发展使企业面临的不确定性日益加剧，企业面临的各项竞争愈发激烈，不确定性和风险的增加，是企业必须站在战略的高度加强管理，以确保企业的长远发展和持续竞争力。战略管理理论包括：竞争战略理论、能力理论和超越竞争理论。战略管理理论注重企业核心竞争力的培养，自身能力和外部环境条件的协调，及企业间的合作。范海峰（2012）积极主义下的机构投资者以自身的信息和人员优势，有助于企业各项战略的选择和实施，使企业完善治理结构，加强核心竞争力的培育，提升企业整体竞争优势。李维安（2001）研究表明，机构投资者参与有助于企业竞争优势的培育，从而达到价值的提升。李娜、李建华（2008）研究发现，财务管理与企业战略结合才能保证企业长期稳定的资金流，从而保证企业的正常发展。而积极主义下的机构投资者可通过自己的专业知识和经验，帮助企业将战略意识融入到财务决策的制定上，如对利润分配的决策，这些决策将影响企业整体竞争优势和企业的持续发展。
3 积极主义下机构投资者持股对企业价值的提升3.1 积极主义下的机构投资者持股降低代理成本，提升企业价值 许多学者的研究都表明，机构投资者持股可以抑制大股东对中小股东的侵占行为，提高投资者保护水平，从而提升企业价值。李维安、李滨（2008）机构投资者持股比例增加，会增加自己“用脚投票”的成本，机构投资者只好选择切实参与企业治理。王琨、肖星（2005）机构投资者可以对大股东掏空行为投反对票，对大股东与企业的关联交易，大股东主导的现金股利政策进行切实监督，规范大股东行为，以确保中小股东权益，保护企业财富，提升企业价值。同时王琨、肖星（2005）研究发现，积极主义下的机构投资者参与可以降低上市公司对关联方提供担保的可能性，减少企业提供担保所面临的潜在风险，有效避免企业陷入财务困境和诉讼纠纷。但据翁洪波、吴世农（2007）研究发现，机构投资者持股会导致企业现金股利支付增多，机构投资者有与大股东合谋进行恶意派现的趋势，主要原因是部分机构投资者就是大股东，他们也有侵占中小股东利益的动机。同时曾德明、龙淼（2005）机构投资者可以利用自身的规模和信息优势，对管理层的懈怠行为，过度在职消费，滥用公司资源的行为进行监督，减少管理层代理行为，确保企业资源得到合理配置，充分利用，从而提升企业价值。
3.2 积极主义下的机构投资者持股，促进企业对利益相关者的关注，赢得良好信誉，提升企业价值 机构投资者持股会改善企业治理，使企业更加注重与利益相关者关系的协调，注重保护利益相关者利益。同时利益相关者会以积极的评价予以回报，各方的积极评价会提升企业的信誉。企业信誉是一种无形资源，可以通过直接或间接的方式增加企业价值。首先，企业信誉具有价值创造力，能直接给企业带来长期的收益与价值。同时企业信誉能扩大企业社会交易范围和空间，使企业产品有更好的市场份额和更好的边际盈利能力，从而间接提升企业价值。同时于瑞鹏（2012）积极主义下的机构投资者持股，能有效降低有息负债率，说明机构投资者能促进债权人利益的考虑，合理控制债务风险，保证企业按时还款能力。同时，较低的有息负债率，可以降低企业的资本成本，从而提高企业的业绩水平。曹建新、李智荣（2012）对企业履行社会责任对企业价值影响的研究表明，企业履行社会责任对企业价值有显著地正影响，而且市场化程度越高的地区，这种影响越显著，同时发现监管部门的重视力度对这种影响有所加强。
3.3 积极主义下的机构投资者持股，提升企业长远发展潜力，增加企业价值 当今世界经济竞争趋势愈演愈烈，信息技术突飞猛进，新兴产业层出不穷，顾客需求个性化、多变化，全球化步伐加快。企业应通过在不断变化的环境中，调整资源配置，对企业的整体性、长远性进行谋划，给企业制定一个长期的发展方向和范围。企业战略主要包括竞争、营销、技术、发展和财务战略等。企业进行战略管理，可保持并增强企业竞争力，以差异化等竞争优势，增强盈利能力，保持较长时间稳定的现金流，和较高的价值创造能力。同时企业良好的发展前景，会吸引诸多投资者，筹资比较容易，融资成本低，进一步提高企业价值。如前文所述，积极主义下的机构投资者有助于企业战略决策的制定和实施。根据李维安（2001）的研究，企业战略可以提升企业价值。（Porter，1992；Blair，1995）积极主义下机构投资者有助于企业长期核心竞争优势的培育，实现企业长期价值最大化。
参考文献：
[1]陈纯纯，张迪.机构投资者持股对公司绩效影响研究——以非效率投资为研究视角[J].特区经济，2012（11）：84-85.
[2]冯丽霞，谢若愚.异质机构投资者影响公司绩效的理论分析[J].理论研究，2013（3）：10-13.
[3]高敬忠.机构投资者持股对信息披露的治理作用研究[J].南开商业评论，2011（5）：129-140.
[4]李维安，李滨.机构投资者介入公司治理的实证研究——基于CCGI-NK的经验研究[J].南开管理评论，2008（1）：4-14.
[关键词]机构投资者；公司治理；企业价值
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）48-0113-02
1 积极主义下的机构投资者
积极主义下的机构投资者较一般机构投资者更加注重对企业的长期投资，更愿意“用手投票”，切实地参与企业的治理，各项决策。这其中的原因是多方面的，最主要的就是这类机构投资者持股比例较大，“用脚投票”的方式会引起被投企业股价大幅波动，使机构投资者承担较大风险，甚至使机构投资者利益受损。所以积极主义下的机构投资者在被投资企业中，愿意切实履行自己的权利的职责，改善企业治理状况，增加企业的价值，从而也使自己受益。
2 积极主义下的机构投资者持股对企业的治理效应2.1 机构投资者进行积极治理的原因
随着机构投资者在上市公司中持股比例的扩大，股权高度集中，“用脚投票”的法则面临越来越多的挑战，“用脚投票”效率低下，会影响股东收益，最终受损的是投资者本人。因为机构投资者持股比例较大，一时抛售很难找到买家，抛售带来的股价下跌，使股东遭受损失，卖出股票 回笼的资金不易找到有效投资途径。同时，机构投资者持股比例的提高，使机构投资者在股东大会、董事会等的影响力度提高，开始具备介入企业进行积极治理的能力。所以渐渐地，机构投资者愿意介入公司治理，形成法人主导型公司治理。根据宋渊洋、唐跃军（2009）的研究，机构投资者介入公司治理可以带来所投资上市公司业绩的增长。而且李维安（2008）机构投资者介入公司治理的成本较低，因为机构投资者的专业和人员优势，使其掌握了一套关于各个公司的成功甚为有效，甚至通用的最佳做法和基本准则。这使机构投资者介入公司治理的效益大于成本，这满足了机构投资者追求效益的需求。
2.2 积极主义下的机构投资者及参与公司治理的有利条件 机构投资者参与公司治理有两种方式。一种是“用脚投票”，即通过买入卖出企业的股票，进入或退出企业，影响企业的股价。另一种方式是，机构投资者通过提交股东议案等方式切实参与到公司治理中，通过积极方式影响企业管理战略转变，即为积极主义下的机构投资者。机构投资者较个人投资者具有在规模上、信息收集上，以及人力资源和有限理性等方面具有优势。所以在李维安、李滨（2009）的研究中表明，积极主义下的机构投资者将审查公司管理层的决策，在管理业绩下滑时介入，并行使表决控制权以改变公司政策或人员安排。
2.3 我国积极主义下的机构投资者参与公司治理的途径
2.3.1 基于代理理论，积极主义下的机构投资者监督上市公司治理 由于企业所有权和经营权的分离，企业产生了两类主要的委托代理问题。第一类代理问题为股东与经理层之间的委托代理问题，第二类代理问题主要是控股股东与外部中小股东之间的代理问题。根据杨海燕、孙健（2011）的研究，积极主义下的机构投资者介入企业治理，可以降低企业代理成本，特别是第二类代理成本。机构投资者从企业内部缓解企业的委托代理问题，主要通过介入“三会”，即股东大会、董事会、监事会。杨静（2012）机构投资者的持股比例较大，具有信息和人员优势，能够克服中小股东在监督公司内部人上的“搭便车”问题，加强了对控股股东的监督，弱化了控股股东的“壕沟效应”。机构投资者还可通过董事会以更为专业的能力对大股东的不良决策进行阻止，对企业的出资人、决策控制人、日常经营者等重叠的现象进行制衡，避免企业出现一股独大的现象。李刚和张海燕（2009）研究发现积极主义下的机构投资者有助于监督上市公司的分红模式，对红利政策进行甄别，防止大股东与管理层合谋“恶意派现”。同时据毛磊、王宗军（2012）机构投资者可以利用自身的专业知识和经验减少企业的非效率决策。积极主义下的机构投资者通常还通过外部市场机制间接影响企业治理，我国资本市场上目前主要包括股价机制和控制权争夺这两种外部市场治理机制。
2.3.2 基于利益相关者理论，积极主义下的机构投资者参与多方利益的制衡 积极主义下的机构投资者为保护自身利益的实现，会考虑其他利益相关者利益的需求。因为当利益相关者利益不能得到满足时，经营会陷入困境，从而损害机构投资者利益。同时公司的治理本来就是各方利益相关者共同参与和制衡的过程，光靠机构投资者单方面的努力是难见成效的，所以积极主义下的机构投资者会引导企业关注各方利益。近年来表现得较为突出的就是，积极主义下的机构投资者持股会促进企业社会责任的履行。企业社会责任的履行就会牵涉到许多利益相关者：企业捐赠，照章纳税，增加了企业的社会和政府贡献率；企业完善职工福利制度，增加了员工贡献率；拒绝生产假冒伪劣产品，有利于客户利益等。企业良好的社会责任履行行为，会增加企业的信誉资本，减少企业的经营风险，增加企业的绩效。
根据高敬忠、周晓苏（2011）研究，机构投资者持股可以提高企业的信息披露整体质量，特别是管理层盈余预告的精确性和及时性会增强，有利于包括机构投资者在内的所有现行和潜在的投资者，进行投资决策。同时政府和行业监管部门可以更加准确及时地制定相关政策引导行业发展。陆瑶、朱玉杰（2012）研究发现，机构投资者持股降低了企业违规行为倾向，同时增加了企业违规行为被稽查的可能性。有利于法律和相关监管部门预防打击上市公司违规行为，并为监管部门治理和防范企业违规提供线索。 2.3.3 积极主义下的机构投资者参与企业战略管理
新经济的发展使企业面临的不确定性日益加剧，企业面临的各项竞争愈发激烈，不确定性和风险的增加，是企业必须站在战略的高度加强管理，以确保企业的长远发展和持续竞争力。战略管理理论包括：竞争战略理论、能力理论和超越竞争理论。战略管理理论注重企业核心竞争力的培养，自身能力和外部环境条件的协调，及企业间的合作。范海峰（2012）积极主义下的机构投资者以自身的信息和人员优势，有助于企业各项战略的选择和实施，使企业完善治理结构，加强核心竞争力的培育，提升企业整体竞争优势。李维安（2001）研究表明，机构投资者参与有助于企业竞争优势的培育，从而达到价值的提升。李娜、李建华（2008）研究发现，财务管理与企业战略结合才能保证企业长期稳定的资金流，从而保证企业的正常发展。而积极主义下的机构投资者可通过自己的专业知识和经验，帮助企业将战略意识融入到财务决策的制定上，如对利润分配的决策，这些决策将影响企业整体竞争优势和企业的持续发展。
3 积极主义下机构投资者持股对企业价值的提升3.1 积极主义下的机构投资者持股降低代理成本，提升企业价值 许多学者的研究都表明，机构投资者持股可以抑制大股东对中小股东的侵占行为，提高投资者保护水平，从而提升企业价值。李维安、李滨（2008）机构投资者持股比例增加，会增加自己“用脚投票”的成本，机构投资者只好选择切实参与企业治理。王琨、肖星（2005）机构投资者可以对大股东掏空行为投反对票，对大股东与企业的关联交易，大股东主导的现金股利政策进行切实监督，规范大股东行为，以确保中小股东权益，保护企业财富，提升企业价值。同时王琨、肖星（2005）研究发现，积极主义下的机构投资者参与可以降低上市公司对关联方提供担保的可能性，减少企业提供担保所面临的潜在风险，有效避免企业陷入财务困境和诉讼纠纷。但据翁洪波、吴世农（2007）研究发现，机构投资者持股会导致企业现金股利支付增多，机构投资者有与大股东合谋进行恶意派现的趋势，主要原因是部分机构投资者就是大股东，他们也有侵占中小股东利益的动机。同时曾德明、龙淼（2005）机构投资者可以利用自身的规模和信息优势，对管理层的懈怠行为，过度在职消费，滥用公司资源的行为进行监督，减少管理层代理行为，确保企业资源得到合理配置，充分利用，从而提升企业价值。
3.2 积极主义下的机构投资者持股，促进企业对利益相关者的关注，赢得良好信誉，提升企业价值 机构投资者持股会改善企业治理，使企业更加注重与利益相关者关系的协调，注重保护利益相关者利益。同时利益相关者会以积极的评价予以回报，各方的积极评价会提升企业的信誉。企业信誉是一种无形资源，可以通过直接或间接的方式增加企业价值。首先，企业信誉具有价值创造力，能直接给企业带来长期的收益与价值。同时企业信誉能扩大企业社会交易范围和空间，使企业产品有更好的市场份额和更好的边际盈利能力，从而间接提升企业价值。同时于瑞鹏（2012）积极主义下的机构投资者持股，能有效降低有息负债率，说明机构投资者能促进债权人利益的考虑，合理控制债务风险，保证企业按时还款能力。同时，较低的有息负债率，可以降低企业的资本成本，从而提高企业的业绩水平。曹建新、李智荣（2012）对企业履行社会责任对企业价值影响的研究表明，企业履行社会责任对企业价值有显著地正影响，而且市场化程度越高的地区，这种影响越显著，同时发现监管部门的重视力度对这种影响有所加强。
3.3 积极主义下的机构投资者持股，提升企业长远发展潜力，增加企业价值 当今世界经济竞争趋势愈演愈烈，信息技术突飞猛进，新兴产业层出不穷，顾客需求个性化、多变化，全球化步伐加快。企业应通过在不断变化的环境中，调整资源配置，对企业的整体性、长远性进行谋划，给企业制定一个长期的发展方向和范围。企业战略主要包括竞争、营销、技术、发展和财务战略等。企业进行战略管理，可保持并增强企业竞争力，以差异化等竞争优势，增强盈利能力，保持较长时间稳定的现金流，和较高的价值创造能力。同时企业良好的发展前景，会吸引诸多投资者，筹资比较容易，融资成本低，进一步提高企业价值。如前文所述，积极主义下的机构投资者有助于企业战略决策的制定和实施。根据李维安（2001）的研究，企业战略可以提升企业价值。（Porter，1992；Blair，1995）积极主义下机构投资者有助于企业长期核心竞争优势的培育，实现企业长期价值最大化。
参考文献：
[1]陈纯纯，张迪.机构投资者持股对公司绩效影响研究——以非效率投资为研究视角[J].特区经济，2012（11）：84-85.
[2]冯丽霞，谢若愚.异质机构投资者影响公司绩效的理论分析[J].理论研究，2013（3）：10-13.
[3]高敬忠.机构投资者持股对信息披露的治理作用研究[J].南开商业评论，2011（5）：129-140.
[4]李维安，李滨.机构投资者介入公司治理的实证研究——基于CCGI-NK的经验研究[J].南开管理评论，2008（1）：4-14.