论文部分内容阅读
【摘 要】 国内外研究证明内部资本市场的存在可以优化企业的资源配置效果，但我国新兴经济体中，内部资本市场的资源配置效率相对较低。文章通过对集团公司的博弈结果进行阐述，描述了我国内部资本市场低效率现象，从公司治理、金融市场及政府参与角度分析了内部资本市场低效率配置背后的原因，并提出了合理的改进措施。
【关键词】 企业集团； 内部资本市场； 效率配置
自20世纪50年代美国兴起企业并购和多元化经营浪潮以及阿尔奇安（1969）和威廉姆森（1970）首次提出内部资本市场（ICM）概念以来，内部资本市场已经成为了一个新兴的受到广大学者关注的热门研究领域。在西方的研究成果中，企业集团内部资本市场具有优化集团内部资源配置效率的功能（Williamson，1985；Hubbard and Palia，1999）。我国内部资本市场的研究刚刚起步，但现有不少研究都发现我国企业集团内部资本市场运作效率低下（邵军、刘志远，2007；杨棉之，2010）。同时我国大股东利用集团内部资本市场作为其谋取上市公司利益的渠道来补贴自己收益的行为广泛存在，从而导致上市公司中小投资者遭受损失（万良勇、魏明海，2009）。尽管监管部门出台了一系列的限制上市公司进行关联交易的政策，也在一定程度上抑制了内部资本市场无效率配置的现象，但许多大股东要求上市公司购买集团公司的资产来输送利益等变相补贴集团的做法络绎不绝。本文就我国企业集团内部资本市场配置低效率的现象及成因做了剖析，在此基础上提出了相应的建议。
一、我国企业集团内部资本市场低效率配置现状
发达国家资本市场上的企业股权集中程度低，所以西方学者在研究内部资本市场资源分配时主要是从上市公司对总部的总资源如何在分部中分配的效率效果方面进行研究的。现有的可借鉴研究成果主要有：Stein（1997）从信息角度出发讨论了总部通过各分部间的博弈结果并将信息传递给总部，总部根据各分部的投资回报率高低进行排序，然后将资源依次进行分配；Shin和Stulz（1998）从交叉补贴方面出发，企业中存在的代理问题和信息不对称使得总部在资源再配置时出现相对好的部门难以得到足够的资源，而相对较差的分部反而得到了超越实际需求的资源，从而使得资源配置的平均化即社会主义化。
（一）上市公司总部与分部、分部与分部间资源分配博弈
我国上市公司内部资本市场也同样存在博弈。假设存在两个分部，一个是已建立的核心分部，另一个是新成立的小型分部；同时已有核心分部的经理拥有新成立的分部经理无法比拟的对总部的影响力。此时已有分部的经理会进行寻租行为来影响总部在资源再分配上的决策，而新成立的分部也会通过各种办法进行寻租，但是这种行为效果往往视核心部门寻租努力程度而定。其结果是核心部门在业绩良好的情况下向总部传递了正确的信息，排除了新分部的影响获得了足额的资源，或者是核心部门在业绩低下的条件下向总部传递了扭曲的信息，从新成立的分部应得资源中获得了一部分超额资源，导致资源配置达不到最有效。
总部与分部间的博弈对资源再分配也有极大的影响。总部能够获取分部投资项目及投资回报率的信息渠道不仅仅只有期望分部上报的信息，总部会对从公共市场取得的信息进行自主客观的判断。公共信息往往是大量模糊但客观的，要从中提取出有用的信息花费的时间及成本都较高，而从分部上传的信息是直观却带有一定的扭曲，此时总部会综合考虑这两类信息并作出资源再分配的决策。我国上市公司就如上文分析的进行有限的资源再配置，但其结果往往是无效率的平均化现象或按比例进行分配的现象。
（二）上市公司与集团成员间资源分配博弈
我国上市公司有两个非常大的特点：一是中央或地方政府控股占多数；二是上市公司多数为非整体上市。我国上市公司非整体上市现象十分普遍，许多上市公司上市都是由母公司将核心资产等进行剥离重组成一个效益高的企业，被剥离的坏资产成为母公司的累赘，如何来补贴这一部分亏损或对集团其他成员进行投资等便成了上市公司的首要问题。同时我国上市公司股权集中度高，导致了内部资本市场成为大股东利益输送的渠道，大股东将其作为一个融资平台，通过内部资本市场来进行资源的再配置，其途径五花八门（主要是关联交易，如产品购销、资产购销、租赁和服务费及商标等管理费等）（贺建刚，2006）。
二、我国企业集团内部资本市场配置低效率的因素分析
（一）公司治理角度
我国上市公司股权集中程度与东南亚国家的企业类似，具有发展中国家的普遍特征：股权集中程度高及较弱的中小投资者保护环境。这些因素为内部资本市场的作用异化提供了条件与激励。可以说大股东控制上市公司以及控制权与现金流权高度分离是导致企业集团内部资本市场配置低效率的重要原因。
在金字塔结构的控股公司中，控股大股东可以间接地控制一系列成员企业，而其代价只是一小部分比例的控制权，产生了控制杠杆效应，为控股股东控制收益提供了基本条件。控股股东控制着企业的董事会，对企业创造的利润有着决策权，通过合法途径无偿以各种名义占有本应由其他中小投资者共同分享的价值（包括关联交易、集团内担保借款），利用内幕交易等方式转移企业的现金流。但是控股股东的利益侵占不单是股东间的再分配问题，控股股东可以选择投资低收益甚至负收益的项目，因为这些项目可以产生利益侵占机会。当整个公司的资源既定时，这种控制权收益的获取实际上是控股股东对非控股股东利益的侵占。控股股东以其身份持续掏空企业的资产，表现为控股股东以损害公司整体的利益为代价，窃取公司利益为己有，实现自身效用最大化。
（二）金融市场角度
我国金融市场发展只有短短20年，但其规模扩展、IPO发行速度、IPO容量都远超美国等发达国家的资本市场，股权融资已成为我国企业融资成本最低的渠道。因为我国没有对企业年度分红做严格要求，想分就分，连续五年不进行一分钱分红的上市公司普遍存在，这也是我国众多企业挤破头上市的原因所在。而我国的上市公司大多数是原先的国有企业通过重组、剥离等方式，将优势资源整合集中到一个新的企业中，使其盈利能力达到上市的条件，进行低成本融资，而其控股股东就是那些接受了盈利能力差、大量债务与员工的母公司，其自身经营状况不但没有得到改善反而因为承担了优质企业上市的全部社会性负担等导致业绩更糟糕。母公司不会只满足于按股利分配上市公司的盈利，而是将重点放在了将上市公司作为其融资平台，通过挪用融资所得资金和经营收益来对母公司进行回报也就不难理解了。
【关键词】 企业集团； 内部资本市场； 效率配置
自20世纪50年代美国兴起企业并购和多元化经营浪潮以及阿尔奇安（1969）和威廉姆森（1970）首次提出内部资本市场（ICM）概念以来，内部资本市场已经成为了一个新兴的受到广大学者关注的热门研究领域。在西方的研究成果中，企业集团内部资本市场具有优化集团内部资源配置效率的功能（Williamson，1985；Hubbard and Palia，1999）。我国内部资本市场的研究刚刚起步，但现有不少研究都发现我国企业集团内部资本市场运作效率低下（邵军、刘志远，2007；杨棉之，2010）。同时我国大股东利用集团内部资本市场作为其谋取上市公司利益的渠道来补贴自己收益的行为广泛存在，从而导致上市公司中小投资者遭受损失（万良勇、魏明海，2009）。尽管监管部门出台了一系列的限制上市公司进行关联交易的政策，也在一定程度上抑制了内部资本市场无效率配置的现象，但许多大股东要求上市公司购买集团公司的资产来输送利益等变相补贴集团的做法络绎不绝。本文就我国企业集团内部资本市场配置低效率的现象及成因做了剖析，在此基础上提出了相应的建议。
一、我国企业集团内部资本市场低效率配置现状
发达国家资本市场上的企业股权集中程度低，所以西方学者在研究内部资本市场资源分配时主要是从上市公司对总部的总资源如何在分部中分配的效率效果方面进行研究的。现有的可借鉴研究成果主要有：Stein（1997）从信息角度出发讨论了总部通过各分部间的博弈结果并将信息传递给总部，总部根据各分部的投资回报率高低进行排序，然后将资源依次进行分配；Shin和Stulz（1998）从交叉补贴方面出发，企业中存在的代理问题和信息不对称使得总部在资源再配置时出现相对好的部门难以得到足够的资源，而相对较差的分部反而得到了超越实际需求的资源，从而使得资源配置的平均化即社会主义化。
（一）上市公司总部与分部、分部与分部间资源分配博弈
我国上市公司内部资本市场也同样存在博弈。假设存在两个分部，一个是已建立的核心分部，另一个是新成立的小型分部；同时已有核心分部的经理拥有新成立的分部经理无法比拟的对总部的影响力。此时已有分部的经理会进行寻租行为来影响总部在资源再分配上的决策，而新成立的分部也会通过各种办法进行寻租，但是这种行为效果往往视核心部门寻租努力程度而定。其结果是核心部门在业绩良好的情况下向总部传递了正确的信息，排除了新分部的影响获得了足额的资源，或者是核心部门在业绩低下的条件下向总部传递了扭曲的信息，从新成立的分部应得资源中获得了一部分超额资源，导致资源配置达不到最有效。
总部与分部间的博弈对资源再分配也有极大的影响。总部能够获取分部投资项目及投资回报率的信息渠道不仅仅只有期望分部上报的信息，总部会对从公共市场取得的信息进行自主客观的判断。公共信息往往是大量模糊但客观的，要从中提取出有用的信息花费的时间及成本都较高，而从分部上传的信息是直观却带有一定的扭曲，此时总部会综合考虑这两类信息并作出资源再分配的决策。我国上市公司就如上文分析的进行有限的资源再配置，但其结果往往是无效率的平均化现象或按比例进行分配的现象。
（二）上市公司与集团成员间资源分配博弈
我国上市公司有两个非常大的特点：一是中央或地方政府控股占多数；二是上市公司多数为非整体上市。我国上市公司非整体上市现象十分普遍，许多上市公司上市都是由母公司将核心资产等进行剥离重组成一个效益高的企业，被剥离的坏资产成为母公司的累赘，如何来补贴这一部分亏损或对集团其他成员进行投资等便成了上市公司的首要问题。同时我国上市公司股权集中度高，导致了内部资本市场成为大股东利益输送的渠道，大股东将其作为一个融资平台，通过内部资本市场来进行资源的再配置，其途径五花八门（主要是关联交易，如产品购销、资产购销、租赁和服务费及商标等管理费等）（贺建刚，2006）。
二、我国企业集团内部资本市场配置低效率的因素分析
（一）公司治理角度
我国上市公司股权集中程度与东南亚国家的企业类似，具有发展中国家的普遍特征：股权集中程度高及较弱的中小投资者保护环境。这些因素为内部资本市场的作用异化提供了条件与激励。可以说大股东控制上市公司以及控制权与现金流权高度分离是导致企业集团内部资本市场配置低效率的重要原因。
在金字塔结构的控股公司中，控股大股东可以间接地控制一系列成员企业，而其代价只是一小部分比例的控制权，产生了控制杠杆效应，为控股股东控制收益提供了基本条件。控股股东控制着企业的董事会，对企业创造的利润有着决策权，通过合法途径无偿以各种名义占有本应由其他中小投资者共同分享的价值（包括关联交易、集团内担保借款），利用内幕交易等方式转移企业的现金流。但是控股股东的利益侵占不单是股东间的再分配问题，控股股东可以选择投资低收益甚至负收益的项目，因为这些项目可以产生利益侵占机会。当整个公司的资源既定时，这种控制权收益的获取实际上是控股股东对非控股股东利益的侵占。控股股东以其身份持续掏空企业的资产，表现为控股股东以损害公司整体的利益为代价，窃取公司利益为己有，实现自身效用最大化。
（二）金融市场角度
我国金融市场发展只有短短20年，但其规模扩展、IPO发行速度、IPO容量都远超美国等发达国家的资本市场，股权融资已成为我国企业融资成本最低的渠道。因为我国没有对企业年度分红做严格要求，想分就分，连续五年不进行一分钱分红的上市公司普遍存在，这也是我国众多企业挤破头上市的原因所在。而我国的上市公司大多数是原先的国有企业通过重组、剥离等方式，将优势资源整合集中到一个新的企业中，使其盈利能力达到上市的条件，进行低成本融资，而其控股股东就是那些接受了盈利能力差、大量债务与员工的母公司，其自身经营状况不但没有得到改善反而因为承担了优质企业上市的全部社会性负担等导致业绩更糟糕。母公司不会只满足于按股利分配上市公司的盈利，而是将重点放在了将上市公司作为其融资平台，通过挪用融资所得资金和经营收益来对母公司进行回报也就不难理解了。