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自从2009年10月希腊主权债务危机爆发以来,其主权评级甚至在7500亿欧元救援计划推出后,仍被迅速降到垃圾级。而西班牙、爱尔兰等国也可能正走上同一路径,使主权债务危机在欧元区这个特殊的货币区域变得比其他地区更为突出。这一问题的出现,反映出欧元本身存在机制性缺陷,对其他经济体系也具有借鉴意义。
欧洲主权债务危机现状
作为欧元的基本性约束,《马斯特里赫特条约》和《稳定与增长公约》都明确规定:各国的财政赤字率不超过GDP的3%、公共负债率不超过GDP的60%,并且欧盟条约也明确成员国不能为其他成员国承担债务,即所谓的“不救助”条约。但从目前的状况看(见图1),16国中完全满足条件的仅剩芬兰和卢森堡两国,德、法、意、西班牙等大国都在违规之列,总赤字和主权债务分别达到GDP的6.8%和73.6%,主权债务问题的确是欧元区面临的重要问题。
本次危机中欧洲商业银行持有的希腊、葡萄牙、西班牙等国的债务敞口约2.29万亿欧元,它不同于2008年的次贷危机,这些债务基本不涉及复杂的衍生品,风险相对可控。但“欧猪五国”(即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五个债务突出的国家)尤其希腊的主权债务CDS快速飙升(见图2),为其能否承担得起融资还债的成本增添了不确定性,银行不得不提高拨备,并对经济的恶化提高警惕,结果欧洲银行业也面临次贷危机类似的收缩,利率提高,囤积现金,票据发行减少等,进一步加重了债务本身的影响。
目前在IMF参与下的救助计划对于欧元区各国的财政提出了很高的要求。欧洲各国,包括德、法,都推出了财政赤字缩减计划,核心是增加税收和减少开支。这些措施无疑加速了宽松财政政策的退出,而目前欧洲尚无明显的复苏迹象,失业率达到10.2%的高位,需求低迷,物价不振,欧元贬值带来的原材料价格上涨,PPI和CPI愈加背离不断挤压企业利润,都预示着欧元区经济很难快速摆脱低速,甚至负增长的局面;5%的救援贷款利息远远高于经济增长速度,而虚拟经济没有以增发货币稀释债务的能力,实体经济缺乏竞争力和新的引擎,制度上难有创新变革,选票压力不会减轻,预示着债务问题难有实质性解决;欧洲央行难以得到提高利率的经济、民众和政治层面的支持,但美国经济已经开始复苏,提高利率的可能性增大;同时,美元的避险功能也再次凸显,欧元面临很大的资本出逃风险。以上这些连环矛盾交织在一起,就同1992年英国债务危机时,索罗斯攻击英镑的环境非常相似,所以,目前欧元已经处于受到对冲基金攻击的危险之中。如果欧元在不远的将来走上英镑当年的猛提利率的老路,欧元经济将面临极大的二次探底的可能,欧元的众多体制矛盾将变得更突出,甚至危及欧元的生存,这种担心使欧元汇率不断创出新低。
欧洲主权债务危机的本质
根据蒙代尔的理论,最优货币区至少满足两个条件:经济高度一体化和劳动力自由流动。对于以法、德为首的欧洲来说,第一个条件不可能很好满足;同时,欧洲毕竟是民族国家居多,语言、文化各异,人员流动并不像想象的那样活跃,所以,第二个条件也难以实现。在此背景下实现统一货币,相当于固定汇率下贸易自由区的建立一样,具有布雷顿森林体系的特点,对区内经济资源的重新配置产生很大影响,尤其资金不合理流动成为问题的焦点。
首先,欧元通过贸易向法、德集中。在货币统一后,失去汇率的保护,根据贸易禀赋理论,具有某种禀赋优势的国家将获得极大的贸易优势,并在欧盟贸易转移和创造效应下,转化为对资本的变本加厉的吸收。
除了自然资源外,人才、技术和完备的工业体系是现代国家最为重要的禀赋。不幸的是,这三种禀赋优势基本都为法、德所有,尤其是德国。战后德国的人才、技术和管理经验等都得到很好的保持,在美国马歇尔计划的支持下,德国很快再次成为工业强国,其出口额在上世纪70年代曾达到全球的11%。这一纪录日本和中国至今尚未超越。在这种背景下欧共体成立,欧元区内部的贸易不仅猛增,而且法、德成为最主要的贸易盈余国,而本次出现危机的南部几国是最主要的贸易赤字国。欧元不断通过贸易向法、德集中。欧盟区内部贸易占到其国际贸易的60%以上,同时,2009年德国出口额占到欧盟区的65%,而其内部贸易额仅占欧元区的25%。由此可见,其他小国主要以内部贸易为主,内部贸易不平衡是问题的主体。
其次,欧元资本通过投资向法德集中。由于不存在汇率问题,资本对于投资地的选择变得简单,一看生产力禀赋,二看生产成本。法德自然具有生产力优势,而且由于历史原因,德国也具有劳动力成本优势;加上工业生产的集群效应带来生产成本的节约,德国成为产业资本原则上的最优选择,结果导致德国长期盟内双顺差,而希腊、西班牙、葡萄牙等严重双逆差。
市场上欧元在盟内基本单向流动,但欧元区作为货币联盟,并不具有统一的财政。欧盟中央财政预算资金很小,仅占欧盟GDP的1.2%,而欧盟区内各盟国作为独立的经济体,不可能进行不够选民利益的单方面财务转移支付。如此以来,像希腊这样的国家就面临金融资源枯竭的严峻问题,由此衍生出通缩、投资下降、就业减少、财政收入紧张、社会动荡等一系列问题。
在失去货币工具的情况下,《稳定与增长公约》对于各国的财政主权干预不多,利用非常规的财政手段成为希腊等国的共同选择。因为在统一货币下,拉斐尔原理实际上可以表述为提高税率会降低政府收入。所以,这种非常规财政手段就是大量赤字,超越实力发债,实行扩张性财政政策,以通胀的方式稀释债务、吸引资本、制造财富效应、维持就业和福利并通过欧元向他国转嫁负担。这种扩张政策加速了本国货币的创造,催生了房地产等的繁荣(希腊和西班牙最典型),吸引了法德大量的资金(据统计,“欧猪五国”债务的61%为法、德两国银行所持有),实现了经济的繁荣表象。在以法德主导的欧元低利率下,这种“盛宴”或许还能持续一段时间,但危机迟早会出现,美国金融危机只是将这一破灭的时间表提前而已。
所以,统一的货币政策和独立的财政政策不协调导致的资金回流机制缺失是欧洲主权债务危机的本质。财政纪律松散、经济发展不平衡、国际竞争力下降、法德对汇率的控制、房地产泡沫、高盛包装、次贷危机等都只是危机的表象。
欧元体制的改革与展望
不同于以往墨西哥等国的债务问题,本次主权债务危机不是短期的流动性问题,而是中长期的体制问题。
短期来讲,欧元区内各国三年内到期的政府债务总计6000亿欧元左右,而目前已经推出7500亿欧元的救助计划,可以完全解决流动性问题。至于援救措施对财政收缩的要求,财政目标能否实现、会不会引发“日本式”衰退等问题都可暂缓考虑,目前欧洲的努力无非是挽回信心而已。近期穆迪将希腊主权债务评级连降四级,定为垃圾级,但市场反应相对平静就是证据之一。
但从长期来看,除了机制改革,任何财务救助都不可能解决问题。目前大家对于这样一个由太多的、曾经血战过的、民族国家组成的政治经济联盟的改革还缺乏有效的思路。在没有足够信任、没有强大道德基础的前提下,一个有瑕疵的体制下的货币联盟,正在面临类似于北欧斯堪地那维亚国家货币联盟(维持51年)和非洲共同先令区(维持10年)的命运考验。
目前从披露的资料看,欧盟委员会提出包括三大支柱的改革方案:建立事先的预算评议制度和事后的惩罚措施以强化欧盟财政纪律;建立一套包含主要经济指标的衡量体系,及时发现欧盟尤其是欧元区内部的宏观经济失衡局面,以加强经济政策协调;建立一套长效的危机应对机制。
IMF近期也提出了对欧元机制改革的三项建议:提高财政协调能力,加强监控,防止并解决财政不均衡;建立有利于提高生产力、竞争力和平衡能力的强力政治框架;增强金融机构的跨国界职能,促进跨界溢出效应的发挥。
由上可见,欧盟更关注财政纪律和经济不均衡,并没有触及问题的本质,惩罚机制更是效果甚微。IMF作为第三方,建议相对中肯,其不同点主要体现在后两条,但第二条的强力政治联盟,促进竞争力提高,并没有切中要害。如果能够改变目前局部利益高于集体利益的状态,建立超国家政治及财政体系,问题可能会在一定程度上得到解决,然而目前这样的政治同盟恐怕难以实现。至于让商业金融机构发挥经济溢出效应,估计难以弥补财政转移职能,难有明显效果。
欧元主权债务危机对中国的启示
中国各地发展不均衡,财政体系具有一定联邦制的性质,很多问题和欧元区相近,地方政府支出欲望非常强烈。2008年中央宣布4万亿元经济刺激计划,地方很快提出了总值逾30万亿元的配套计划。尽管《预算法》规定地方政府不列赤字,但实际的变相赤字难以计算,仅以各种名义设立的区县以上地方政府融资平台就高达8221家。
和欧元区相比,中国有两点不同:一是劳动力的基本单向流动替代了欧元区的资本单向流动,经济一体化程度提高,并实现了需求空间转移和资本逆流(通过工资汇回方式),弱化了地方金融枯竭趋势和就业、发展等方面压力;二是有强大的中央财政体系,通过基础设施建设、转移支付、区域优惠财政政策等手段促进经济协调发展。本质上来说中国不会出现类似的危机,但表象上行为的一致性,正说明欧元危机可能是中国地方政府财政问题的极限放大版,具有趋势性借鉴意义。欧元主权债务危机的爆发,某种意义上正是其风险发现机制发挥了作用。这种发现机制和针对欧元主权债务危机治标不治本的建议,或许正为中国财政体系改革提供了方向性参考。结合美国的联邦制财政体系,欧元问题对中国的财政体系改革有如下启示:
优化各级政府职能划分,改变经济区域经济刺激方式
重新界定各级政府职能,建立科学的决策机制,使政府弥补市场失灵问题在各级政府间有合理分工,各有所为,不能都集中于直接的GDP推动,建立科学的政府绩效评估体系,规范政府行为。中国经济发展不均现象严重,难有财力仅以强大的支出方式拉动各地发展,中央政府应更多地以收入调节方式,为没有汇率手段的地方政府创造经济发展的机会,比如差异化税收体制、产业政策、货币政策等,以“少收”代替“多支”,计划性营造税赋洼地,尽量引导市场机制的发挥,减少地方政府财政负担,减少利用不动产(土地、住房)进行“欧猪五国”财富效应式通胀敛财的财政冲动。
建立使地方政府债务显性化的机制
本次欧元区风险发现的基本机制是各国自有资产负债表,并单独接受评级。美国地方政府也具有类似机制。其核心功效就是使地方政府的资产负债状况显性化,便于市场监督,及时发现问题。目前中国地方政府通过银政信合作、融资平台、不规范贷款等方式大量负债,难以对其进行有效的统计和风险评价,潜在风险难以估量,也造成宏观调控政策决策的难度提高,政策失灵或矫枉过正现象普遍。
科学引入民间资金参与基础设施建设
结合对地方政府融资平台的整理和地方政府债券的发行制度建设,进一步完善《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》,引导民间投资参与基础设施建设,减轻地方政府的财务负担,分散政府的经济职能,提高政府的服务和管理职能。
(作者单位:中国民生银行调研处辽宁工程技术大学)
欧洲主权债务危机现状
作为欧元的基本性约束,《马斯特里赫特条约》和《稳定与增长公约》都明确规定:各国的财政赤字率不超过GDP的3%、公共负债率不超过GDP的60%,并且欧盟条约也明确成员国不能为其他成员国承担债务,即所谓的“不救助”条约。但从目前的状况看(见图1),16国中完全满足条件的仅剩芬兰和卢森堡两国,德、法、意、西班牙等大国都在违规之列,总赤字和主权债务分别达到GDP的6.8%和73.6%,主权债务问题的确是欧元区面临的重要问题。
本次危机中欧洲商业银行持有的希腊、葡萄牙、西班牙等国的债务敞口约2.29万亿欧元,它不同于2008年的次贷危机,这些债务基本不涉及复杂的衍生品,风险相对可控。但“欧猪五国”(即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五个债务突出的国家)尤其希腊的主权债务CDS快速飙升(见图2),为其能否承担得起融资还债的成本增添了不确定性,银行不得不提高拨备,并对经济的恶化提高警惕,结果欧洲银行业也面临次贷危机类似的收缩,利率提高,囤积现金,票据发行减少等,进一步加重了债务本身的影响。
目前在IMF参与下的救助计划对于欧元区各国的财政提出了很高的要求。欧洲各国,包括德、法,都推出了财政赤字缩减计划,核心是增加税收和减少开支。这些措施无疑加速了宽松财政政策的退出,而目前欧洲尚无明显的复苏迹象,失业率达到10.2%的高位,需求低迷,物价不振,欧元贬值带来的原材料价格上涨,PPI和CPI愈加背离不断挤压企业利润,都预示着欧元区经济很难快速摆脱低速,甚至负增长的局面;5%的救援贷款利息远远高于经济增长速度,而虚拟经济没有以增发货币稀释债务的能力,实体经济缺乏竞争力和新的引擎,制度上难有创新变革,选票压力不会减轻,预示着债务问题难有实质性解决;欧洲央行难以得到提高利率的经济、民众和政治层面的支持,但美国经济已经开始复苏,提高利率的可能性增大;同时,美元的避险功能也再次凸显,欧元面临很大的资本出逃风险。以上这些连环矛盾交织在一起,就同1992年英国债务危机时,索罗斯攻击英镑的环境非常相似,所以,目前欧元已经处于受到对冲基金攻击的危险之中。如果欧元在不远的将来走上英镑当年的猛提利率的老路,欧元经济将面临极大的二次探底的可能,欧元的众多体制矛盾将变得更突出,甚至危及欧元的生存,这种担心使欧元汇率不断创出新低。
欧洲主权债务危机的本质
根据蒙代尔的理论,最优货币区至少满足两个条件:经济高度一体化和劳动力自由流动。对于以法、德为首的欧洲来说,第一个条件不可能很好满足;同时,欧洲毕竟是民族国家居多,语言、文化各异,人员流动并不像想象的那样活跃,所以,第二个条件也难以实现。在此背景下实现统一货币,相当于固定汇率下贸易自由区的建立一样,具有布雷顿森林体系的特点,对区内经济资源的重新配置产生很大影响,尤其资金不合理流动成为问题的焦点。
首先,欧元通过贸易向法、德集中。在货币统一后,失去汇率的保护,根据贸易禀赋理论,具有某种禀赋优势的国家将获得极大的贸易优势,并在欧盟贸易转移和创造效应下,转化为对资本的变本加厉的吸收。
除了自然资源外,人才、技术和完备的工业体系是现代国家最为重要的禀赋。不幸的是,这三种禀赋优势基本都为法、德所有,尤其是德国。战后德国的人才、技术和管理经验等都得到很好的保持,在美国马歇尔计划的支持下,德国很快再次成为工业强国,其出口额在上世纪70年代曾达到全球的11%。这一纪录日本和中国至今尚未超越。在这种背景下欧共体成立,欧元区内部的贸易不仅猛增,而且法、德成为最主要的贸易盈余国,而本次出现危机的南部几国是最主要的贸易赤字国。欧元不断通过贸易向法、德集中。欧盟区内部贸易占到其国际贸易的60%以上,同时,2009年德国出口额占到欧盟区的65%,而其内部贸易额仅占欧元区的25%。由此可见,其他小国主要以内部贸易为主,内部贸易不平衡是问题的主体。
其次,欧元资本通过投资向法德集中。由于不存在汇率问题,资本对于投资地的选择变得简单,一看生产力禀赋,二看生产成本。法德自然具有生产力优势,而且由于历史原因,德国也具有劳动力成本优势;加上工业生产的集群效应带来生产成本的节约,德国成为产业资本原则上的最优选择,结果导致德国长期盟内双顺差,而希腊、西班牙、葡萄牙等严重双逆差。
市场上欧元在盟内基本单向流动,但欧元区作为货币联盟,并不具有统一的财政。欧盟中央财政预算资金很小,仅占欧盟GDP的1.2%,而欧盟区内各盟国作为独立的经济体,不可能进行不够选民利益的单方面财务转移支付。如此以来,像希腊这样的国家就面临金融资源枯竭的严峻问题,由此衍生出通缩、投资下降、就业减少、财政收入紧张、社会动荡等一系列问题。
在失去货币工具的情况下,《稳定与增长公约》对于各国的财政主权干预不多,利用非常规的财政手段成为希腊等国的共同选择。因为在统一货币下,拉斐尔原理实际上可以表述为提高税率会降低政府收入。所以,这种非常规财政手段就是大量赤字,超越实力发债,实行扩张性财政政策,以通胀的方式稀释债务、吸引资本、制造财富效应、维持就业和福利并通过欧元向他国转嫁负担。这种扩张政策加速了本国货币的创造,催生了房地产等的繁荣(希腊和西班牙最典型),吸引了法德大量的资金(据统计,“欧猪五国”债务的61%为法、德两国银行所持有),实现了经济的繁荣表象。在以法德主导的欧元低利率下,这种“盛宴”或许还能持续一段时间,但危机迟早会出现,美国金融危机只是将这一破灭的时间表提前而已。
所以,统一的货币政策和独立的财政政策不协调导致的资金回流机制缺失是欧洲主权债务危机的本质。财政纪律松散、经济发展不平衡、国际竞争力下降、法德对汇率的控制、房地产泡沫、高盛包装、次贷危机等都只是危机的表象。
欧元体制的改革与展望
不同于以往墨西哥等国的债务问题,本次主权债务危机不是短期的流动性问题,而是中长期的体制问题。
短期来讲,欧元区内各国三年内到期的政府债务总计6000亿欧元左右,而目前已经推出7500亿欧元的救助计划,可以完全解决流动性问题。至于援救措施对财政收缩的要求,财政目标能否实现、会不会引发“日本式”衰退等问题都可暂缓考虑,目前欧洲的努力无非是挽回信心而已。近期穆迪将希腊主权债务评级连降四级,定为垃圾级,但市场反应相对平静就是证据之一。
但从长期来看,除了机制改革,任何财务救助都不可能解决问题。目前大家对于这样一个由太多的、曾经血战过的、民族国家组成的政治经济联盟的改革还缺乏有效的思路。在没有足够信任、没有强大道德基础的前提下,一个有瑕疵的体制下的货币联盟,正在面临类似于北欧斯堪地那维亚国家货币联盟(维持51年)和非洲共同先令区(维持10年)的命运考验。
目前从披露的资料看,欧盟委员会提出包括三大支柱的改革方案:建立事先的预算评议制度和事后的惩罚措施以强化欧盟财政纪律;建立一套包含主要经济指标的衡量体系,及时发现欧盟尤其是欧元区内部的宏观经济失衡局面,以加强经济政策协调;建立一套长效的危机应对机制。
IMF近期也提出了对欧元机制改革的三项建议:提高财政协调能力,加强监控,防止并解决财政不均衡;建立有利于提高生产力、竞争力和平衡能力的强力政治框架;增强金融机构的跨国界职能,促进跨界溢出效应的发挥。
由上可见,欧盟更关注财政纪律和经济不均衡,并没有触及问题的本质,惩罚机制更是效果甚微。IMF作为第三方,建议相对中肯,其不同点主要体现在后两条,但第二条的强力政治联盟,促进竞争力提高,并没有切中要害。如果能够改变目前局部利益高于集体利益的状态,建立超国家政治及财政体系,问题可能会在一定程度上得到解决,然而目前这样的政治同盟恐怕难以实现。至于让商业金融机构发挥经济溢出效应,估计难以弥补财政转移职能,难有明显效果。
欧元主权债务危机对中国的启示
中国各地发展不均衡,财政体系具有一定联邦制的性质,很多问题和欧元区相近,地方政府支出欲望非常强烈。2008年中央宣布4万亿元经济刺激计划,地方很快提出了总值逾30万亿元的配套计划。尽管《预算法》规定地方政府不列赤字,但实际的变相赤字难以计算,仅以各种名义设立的区县以上地方政府融资平台就高达8221家。
和欧元区相比,中国有两点不同:一是劳动力的基本单向流动替代了欧元区的资本单向流动,经济一体化程度提高,并实现了需求空间转移和资本逆流(通过工资汇回方式),弱化了地方金融枯竭趋势和就业、发展等方面压力;二是有强大的中央财政体系,通过基础设施建设、转移支付、区域优惠财政政策等手段促进经济协调发展。本质上来说中国不会出现类似的危机,但表象上行为的一致性,正说明欧元危机可能是中国地方政府财政问题的极限放大版,具有趋势性借鉴意义。欧元主权债务危机的爆发,某种意义上正是其风险发现机制发挥了作用。这种发现机制和针对欧元主权债务危机治标不治本的建议,或许正为中国财政体系改革提供了方向性参考。结合美国的联邦制财政体系,欧元问题对中国的财政体系改革有如下启示:
优化各级政府职能划分,改变经济区域经济刺激方式
重新界定各级政府职能,建立科学的决策机制,使政府弥补市场失灵问题在各级政府间有合理分工,各有所为,不能都集中于直接的GDP推动,建立科学的政府绩效评估体系,规范政府行为。中国经济发展不均现象严重,难有财力仅以强大的支出方式拉动各地发展,中央政府应更多地以收入调节方式,为没有汇率手段的地方政府创造经济发展的机会,比如差异化税收体制、产业政策、货币政策等,以“少收”代替“多支”,计划性营造税赋洼地,尽量引导市场机制的发挥,减少地方政府财政负担,减少利用不动产(土地、住房)进行“欧猪五国”财富效应式通胀敛财的财政冲动。
建立使地方政府债务显性化的机制
本次欧元区风险发现的基本机制是各国自有资产负债表,并单独接受评级。美国地方政府也具有类似机制。其核心功效就是使地方政府的资产负债状况显性化,便于市场监督,及时发现问题。目前中国地方政府通过银政信合作、融资平台、不规范贷款等方式大量负债,难以对其进行有效的统计和风险评价,潜在风险难以估量,也造成宏观调控政策决策的难度提高,政策失灵或矫枉过正现象普遍。
科学引入民间资金参与基础设施建设
结合对地方政府融资平台的整理和地方政府债券的发行制度建设,进一步完善《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》,引导民间投资参与基础设施建设,减轻地方政府的财务负担,分散政府的经济职能,提高政府的服务和管理职能。
(作者单位:中国民生银行调研处辽宁工程技术大学)