论文部分内容阅读
投资者保护研究，是多年来国内外理论界和实务界关注的热点。由于我国的资本市场具有“新兴+转轨”的双重属性，上市公司治理结构、市场机制以及证券监管制度都还不完善，对投资者的法律保护程度低，侵害股东尤其是中小股东利益的行为屡有发生，这已成为制约我国资本市场以及上市公司发展的重要问题。已有的研究也表明对投资者的保护是建立发达资本市场的关键所在（张烨，2004）。
一、交叉上市与投资者保护研究的缘起
投资者保护的理论研究，经过了从契约论到法律论的历程。契约论的观点认为：只要契约是完善的，执行契约的司法体系是有效的，那么投资者与公司签订契约就可以达到保护自己的目的，法律并不构成保护投资者的重要因素。然而，信息不对称的存在以及投资者不具备签订完备契约的能力等现实条件导致契约论受到质疑。在LLSV的开创性研究下，理论界又发展了投资者保护的法律论，从法律的角度来研究投资者保护，主张不同的法律渊源和法律执行质量将会导致不一样的投资者保护效果。LLSV（1998）将49个国家按不同的法律渊源划分为不同的组别——普通法系和大陆法系（大陆法系又分为法国大陆法系，德国大陆法系以及斯堪的纳维亚大陆法系三种），然后以一股一票权、抗董事权和强制股利三大指标作为投资者保护程度的衡量，检验49个国家的在这些指标上的不同法律安排和执行情况，并赋值打分，籍以判断不同国家对投资者保护的程度差别。研究结果表明：普通法系国家的投资者保护程度最强；法国大陆法系国家的投资者保护程度最弱，而德国和斯堪的纳维亚大陆法系国家的投资者保护程度居中。
可见，由于法律制度的安排不同，不同的国家对投资者保护的程度会存在差异。那么，那些处于投资者法律保护程度较弱的国家的上市公司通过在投资者法律保护程度强的国家（或地区）交叉上市，接受上市国家的法律监管，能否提升投资者的保护水平呢。Moel （1999）证明了新兴资本市场国家的公司通过在投资者保护好的国家资本市场交叉上市，可以限制公司管理层攫取私人收益，从而增强对投资者的保护。Reese and Weisbach （2002）也实证证明了非美国公司到美国交叉上市增强了对中小投资者的保护，而为了提升对中小投资者的保护也成为非美国公司到美国上市的原因之一。Coffee（1999）and Stulz（1999）认为非美国公司以到美国的纽约证券交易所或纳斯达克交易所交叉上市作为实现融资与保护中小投资者绑定的有效途径。
在我国，企业境内外交叉上市融资也已成为日益重要的金融现象。1993年，青岛啤酒分别在香港和上海上市，成为国内首家在两地同时上市的股份有限公司，也拉开了国内企业交叉上市的序幕。如今一些特大型国有企业如四大国有商业银行，中国石化，中国人寿等又陆续在境内外交叉上市。交叉上市逐渐发展成国内企业上市的一种潮流，截止2010年6月30日，实现A+H交叉上市的公司有61家（数据来源：和讯网港股A+H股板块），还有在美国、新加坡等地交叉上市的公司。
二、交叉上市对投资者保护的具体影响
王晓梅和姜付秀（2007）认为投资者利益保护效果应从效率和公平两个层次进行评价，主要的评价指标可以选择投资者获得的投资回报、公司质量和公司诚信三个方面。姜付秀、支晓强和张敏（2008）又用德尔菲法构建了投资者保护指数，具体内容包括：股东知情权、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化、投资回报以及上市公司诚信。所以本文将从这些方面入手，具体选取的角度是：以上市公司的信息披露质量、大股东占款、上市公司的公司价值以及分红情况依次分别作为股东知情权和上市公司诚信、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化以及投資回报的替代指标，来分析交叉上市对这些指标的影响。
其一，交叉上市对上市公司信息披露质量的影响。投资者是上市公司所披露信息的主要使用者，其做出的投资决策也主要基于其所获得和了解的公司信息，LLSV（2000）指出财务会计系统和披露规定向投资者提供了行使权利所必需的信息。所以，只有增强上市公司的信息披露质量，保证投资者获得决策有用的信息，才能更好的监督经理人员履行其受托责任，从而更好地保护投资者的利益。
到投资者法律保护程度强的国家（或地区）交叉上市，就得接受当地的法律监管。如企业在美国全国性的证券交易所上市，必须遵循联邦法律、州证券法，联邦证券与交易委员会制定的规则解释以及证券交易所制定的上市标准和要求这四个层次的法律法规（张烨，2008）。此外，在美国上市的公司还要按GAAP的要求进行信息披露。Doidge等（2004）从绑定假说的角度分析认为在美国市场交叉上市的公司必须遵循更为严格的会计标准，这增加了公司的信息披露程度、加强了监管力度，有利于增强投资者保护。所以选择到一个监管较为严格、较为完善的市场交叉上市将会在一定程度上改善公司信息环境，减少信息不对称的现象，降低股东的监管成本，并实现对投资者的保护。
关于交叉上市对上市公司信息披露的影响，也有不少学者从实证角度进行了检验。Bailey等（2006）从信息披露环境改变的角度，证实了非美国公司通过在美国交叉上市，提高了公司的信息披露标准和要求，产生了更好的信息环境，包括高质量更精确优先信息，降低信息获得成本，并降低了投资者信息的不一致或不对称。Shinhua Liu（2007）研究发现在国际上进行交叉上市可以使股票在东道国市场上的信息环境得到改善，从而导致更多的信息披露、反馈。通过非参数检验发现，无论本国市场的发展状况如何以及选在哪里交叉上市，该影响依旧存在。Fernandes等（2008）也发现在发达的资本市场上，交叉上市能增强股票价格的信息质量。
其二，交叉上市对大股东占款的影响。在集中的股权结构下，公司中存在的委托代理问题主要体现为大股东与中小股东的利益冲突。当资本市场缺乏对中小股东有效的保护机制而又不能约束大股东行为时，大股东就可能以牺牲中小股东的利益为代价来实现控制权私人收益（罗党论，2006）。大股东占款已成为掏空上市公司的重要手段以及损害中小投资者利益的一个重要方面。
到投资者保护力度强的国家（或地区）交叉上市，将对上市公司形成一种约束机制。不仅要遵守严格的会计准则，更充分及时地披露财务信息，还将接受更为严格的监管，这种监管不仅来自境外监管当局（如美国SEC），还将来自境外市场的投资银行、审计师、媒体等非正式监督力量。公司的任何不公正行为将会对公司的声誉造成坏的影响，甚至将面临被起诉的风险，承担较大的法律诉讼成本。而且一旦对投资者的信心造成损害，还将导致公司再融资成本增加。这一系列的约束机制将促使公司内部人规范公司经营，改善公司治理，注重对中小投资者的保护，减少私利的攫取。
在学者的实证检验中，Johnson and LLS（2000）从一个国家法律环境对投资者保护好坏的视角出发，发现一国法律环境对投资者保护的好坏显著影响了大股东的利益输送行为，普通法系国家的掏空现象要比民法系国家的少很多。LLSV（2002）从法律对投资者保护的制度环境角度进行了研究，结果表明大股东控制对小股东的利益侵占程度显著地受到法律环境对投资者保护好坏的影响。Doidge（2004）发现，在美国交易所交叉上市的非美国公司具有比没有交叉上市的非美国公司的投票权溢价平均低43%，这一结果表明了在美国交叉上市能够降低私人控制利益，提高对少数股东的保护。
其三，交叉上市对上市公司价值的影响。交叉上市对上市公司价值的影响表现在：首先，由于公司到海外上市，接受海外市场严格的法律法规的监管，将会促进公司信息披露质量的提高，限制公司控制人攫取私利的行为等，改善上市公司的治理，相同情况下，投资者会降低对此类公司的要求回报率，从而会降低公司的融资成本。其次，相比于没有交叉上市的公司，交叉上市的公司拥有更多好的投资机会，从而能够为企业带来更多的增长机会和更高的价值。在多重效应的推动下，交叉上市的公司比其竞争对手有更高的增长潜力，公司价值会得到提高。Benos and Weisbach（2004）认为尤其是当交叉上市的公司来自于一个投资者法律保护差而且控制权私人收益高的市场时，交叉上市提升公司价值的效果会更明显。
在实证检验方面。Doidge等（2004）发现与仅在其母国市场上市而没有在国外交叉上市的公司相比，在美国交叉上市的非美国公司的托宾Q值要高出16.5%。在控制了公司规模等一些公司和国家层面的特征因素之后，这种价值差更是高达37%，并且具有统计上的显著性。Doidge， Karolyi， and Stulz（2009）以及Fresard，Salva（2010）进一步证实了这一研究结果。Andreas Charitou and Christodoulos Louca（2009）选取1994 年~2004年间在美国的主要交易市场交叉上市的来自24个国家的融资和非融资的108家公司。研究了以美国存托凭证方式进入美国主要股票交易市场的非美国公司的经营业绩。研究结果表明，与非交叉上市的匹配样本公司的业绩和自身交叉上市前的业绩相比，交叉上市的公司的经营业绩在上市后得到了提高，并且在对各公司和国家的风险特征进行调整后，结果更显著。
其四，交叉上市对分红的影响。资金持有者进行投资是为了获得回报。公司股东出资的目的是为了在承受一定风险的情况下，获得相应的投资回报。因此，保证投资回报也是投资者利益保护的重要内容。在控股股东对中小股东的利益侵占中，有一种方式就是股利分配。控股股东不是将公司利润以股利的形式支付给中小股东，而是通过投资于那些产生负收益的项目来获取高额的控制权收益。所以较高的股利支付率可以抑制控股股东或内部人对中小股东的掠夺。
LLSV（2000）从控股股东与小股东的代理理论框架入手，分析了由33个国家的4000家公司组成的样本，发现对投资者保护较好的普通法系国家，公司的股利支付率高于大陆法系国家。Faccio et al.（2001）也从股利的代理理论出发，来研究控股股东与小股东之间的代理问题，实证分析的结果表明，西欧的关联企业集团的股利支付率明显高于东亚。所以，选择到普通法系國家（或地区）的证券市场交叉上市，也能够提高股利支付，增强对中小投资者的投资回报。
在实证检验中，Doidge（2004）研究交叉上市与控制权私人收益时发现，到美国交叉上市的非美国公司具有比没有交叉上市的非美国公司的投票权溢价平均低43%，而大多数公司则通过支付较高的股利作为对投票权溢价降低的弥补方式。Doidge的研究结果以事实证明了到美国等发达证券市场交叉上市的公司的股利支付率得到提高，投资者保护得到增强。
三、结论
交叉上市尤其是到香港地区或美国等发达资本市场交叉上市，作为一种逐渐受到我国内地A股公司青睐的融资行为，被认为能够改善上市公司的治理，增强对投资者的保护。本文借鉴王晓梅、姜付秀（2007）以及姜付秀、支晓强和张敏（2008）提出的投资者保护效果的评价指标，从信息披露、大股东侵占、企业价值以及上市公司分红四个角度分析了交叉上市对投资者保护的影响。结合国内外大多学者的研究成果，也确实发现交叉上市能够改善投资者保护情况，可以作为寻求提高投资者保护的一种方式。
当然，我们也应该认识到交叉上市也存在着局限性，虽然它可在一定程度上提高投资者保护水平，但并非所有的公司都会选择海外上市。到海外上市意味着要接受更严格的监管，所以会否到海外交叉上市将受制于企业交叉上市的意愿和海外证券市场的上市门槛。此外交叉上市所带来的投资者保护程度的改善归根结底还依赖与已有的法律法规和会计制度，因此交叉上市并不能完全替代法律法规的改变以及法律的有效实施所对投资者的保护。要真正改善整个资本市场的环境，提高对投资者的保护，根本上还需要从资本市场投资者保护的制度建设以及法律法规体系的完善入手。
参考文献：
［1］何丹、张力上、陈卫：《交叉上市、投资者保护与企业价值》，《财经科学》2010年第3期。
［2］姜付秀、支晓强等：《投资者利益保护与股权融资成本——以中国上市公司为例的研究》，《管理世界》2008年第2期。
［3］罗党论：《大股东利益输送与投资者保护研究述评》，《首都经济贸易大学学报》2006年第2期。
［4］王晓梅、姜付秀：《投资者利益保护效果评价研究》，《会计研究》2007年第5期。
［5］张烨：《交叉上市的公司治理效应研究》，《现代管理科学》2008年第8期。
［6］Stulz,R.“Globalization of equity markets and the cost of capital” [J]. Journal of Applied Corporate Finance ,1999(12):8–25.
（编辑刘姗）
一、交叉上市与投资者保护研究的缘起
投资者保护的理论研究，经过了从契约论到法律论的历程。契约论的观点认为：只要契约是完善的，执行契约的司法体系是有效的，那么投资者与公司签订契约就可以达到保护自己的目的，法律并不构成保护投资者的重要因素。然而，信息不对称的存在以及投资者不具备签订完备契约的能力等现实条件导致契约论受到质疑。在LLSV的开创性研究下，理论界又发展了投资者保护的法律论，从法律的角度来研究投资者保护，主张不同的法律渊源和法律执行质量将会导致不一样的投资者保护效果。LLSV（1998）将49个国家按不同的法律渊源划分为不同的组别——普通法系和大陆法系（大陆法系又分为法国大陆法系，德国大陆法系以及斯堪的纳维亚大陆法系三种），然后以一股一票权、抗董事权和强制股利三大指标作为投资者保护程度的衡量，检验49个国家的在这些指标上的不同法律安排和执行情况，并赋值打分，籍以判断不同国家对投资者保护的程度差别。研究结果表明：普通法系国家的投资者保护程度最强；法国大陆法系国家的投资者保护程度最弱，而德国和斯堪的纳维亚大陆法系国家的投资者保护程度居中。
可见，由于法律制度的安排不同，不同的国家对投资者保护的程度会存在差异。那么，那些处于投资者法律保护程度较弱的国家的上市公司通过在投资者法律保护程度强的国家（或地区）交叉上市，接受上市国家的法律监管，能否提升投资者的保护水平呢。Moel （1999）证明了新兴资本市场国家的公司通过在投资者保护好的国家资本市场交叉上市，可以限制公司管理层攫取私人收益，从而增强对投资者的保护。Reese and Weisbach （2002）也实证证明了非美国公司到美国交叉上市增强了对中小投资者的保护，而为了提升对中小投资者的保护也成为非美国公司到美国上市的原因之一。Coffee（1999）and Stulz（1999）认为非美国公司以到美国的纽约证券交易所或纳斯达克交易所交叉上市作为实现融资与保护中小投资者绑定的有效途径。
在我国，企业境内外交叉上市融资也已成为日益重要的金融现象。1993年，青岛啤酒分别在香港和上海上市，成为国内首家在两地同时上市的股份有限公司，也拉开了国内企业交叉上市的序幕。如今一些特大型国有企业如四大国有商业银行，中国石化，中国人寿等又陆续在境内外交叉上市。交叉上市逐渐发展成国内企业上市的一种潮流，截止2010年6月30日，实现A+H交叉上市的公司有61家（数据来源：和讯网港股A+H股板块），还有在美国、新加坡等地交叉上市的公司。
二、交叉上市对投资者保护的具体影响
王晓梅和姜付秀（2007）认为投资者利益保护效果应从效率和公平两个层次进行评价，主要的评价指标可以选择投资者获得的投资回报、公司质量和公司诚信三个方面。姜付秀、支晓强和张敏（2008）又用德尔菲法构建了投资者保护指数，具体内容包括：股东知情权、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化、投资回报以及上市公司诚信。所以本文将从这些方面入手，具体选取的角度是：以上市公司的信息披露质量、大股东占款、上市公司的公司价值以及分红情况依次分别作为股东知情权和上市公司诚信、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化以及投資回报的替代指标，来分析交叉上市对这些指标的影响。
其一，交叉上市对上市公司信息披露质量的影响。投资者是上市公司所披露信息的主要使用者，其做出的投资决策也主要基于其所获得和了解的公司信息，LLSV（2000）指出财务会计系统和披露规定向投资者提供了行使权利所必需的信息。所以，只有增强上市公司的信息披露质量，保证投资者获得决策有用的信息，才能更好的监督经理人员履行其受托责任，从而更好地保护投资者的利益。
到投资者法律保护程度强的国家（或地区）交叉上市，就得接受当地的法律监管。如企业在美国全国性的证券交易所上市，必须遵循联邦法律、州证券法，联邦证券与交易委员会制定的规则解释以及证券交易所制定的上市标准和要求这四个层次的法律法规（张烨，2008）。此外，在美国上市的公司还要按GAAP的要求进行信息披露。Doidge等（2004）从绑定假说的角度分析认为在美国市场交叉上市的公司必须遵循更为严格的会计标准，这增加了公司的信息披露程度、加强了监管力度，有利于增强投资者保护。所以选择到一个监管较为严格、较为完善的市场交叉上市将会在一定程度上改善公司信息环境，减少信息不对称的现象，降低股东的监管成本，并实现对投资者的保护。
关于交叉上市对上市公司信息披露的影响，也有不少学者从实证角度进行了检验。Bailey等（2006）从信息披露环境改变的角度，证实了非美国公司通过在美国交叉上市，提高了公司的信息披露标准和要求，产生了更好的信息环境，包括高质量更精确优先信息，降低信息获得成本，并降低了投资者信息的不一致或不对称。Shinhua Liu（2007）研究发现在国际上进行交叉上市可以使股票在东道国市场上的信息环境得到改善，从而导致更多的信息披露、反馈。通过非参数检验发现，无论本国市场的发展状况如何以及选在哪里交叉上市，该影响依旧存在。Fernandes等（2008）也发现在发达的资本市场上，交叉上市能增强股票价格的信息质量。
其二，交叉上市对大股东占款的影响。在集中的股权结构下，公司中存在的委托代理问题主要体现为大股东与中小股东的利益冲突。当资本市场缺乏对中小股东有效的保护机制而又不能约束大股东行为时，大股东就可能以牺牲中小股东的利益为代价来实现控制权私人收益（罗党论，2006）。大股东占款已成为掏空上市公司的重要手段以及损害中小投资者利益的一个重要方面。
到投资者保护力度强的国家（或地区）交叉上市，将对上市公司形成一种约束机制。不仅要遵守严格的会计准则，更充分及时地披露财务信息，还将接受更为严格的监管，这种监管不仅来自境外监管当局（如美国SEC），还将来自境外市场的投资银行、审计师、媒体等非正式监督力量。公司的任何不公正行为将会对公司的声誉造成坏的影响，甚至将面临被起诉的风险，承担较大的法律诉讼成本。而且一旦对投资者的信心造成损害，还将导致公司再融资成本增加。这一系列的约束机制将促使公司内部人规范公司经营，改善公司治理，注重对中小投资者的保护，减少私利的攫取。
在学者的实证检验中，Johnson and LLS（2000）从一个国家法律环境对投资者保护好坏的视角出发，发现一国法律环境对投资者保护的好坏显著影响了大股东的利益输送行为，普通法系国家的掏空现象要比民法系国家的少很多。LLSV（2002）从法律对投资者保护的制度环境角度进行了研究，结果表明大股东控制对小股东的利益侵占程度显著地受到法律环境对投资者保护好坏的影响。Doidge（2004）发现，在美国交易所交叉上市的非美国公司具有比没有交叉上市的非美国公司的投票权溢价平均低43%，这一结果表明了在美国交叉上市能够降低私人控制利益，提高对少数股东的保护。
其三，交叉上市对上市公司价值的影响。交叉上市对上市公司价值的影响表现在：首先，由于公司到海外上市，接受海外市场严格的法律法规的监管，将会促进公司信息披露质量的提高，限制公司控制人攫取私利的行为等，改善上市公司的治理，相同情况下，投资者会降低对此类公司的要求回报率，从而会降低公司的融资成本。其次，相比于没有交叉上市的公司，交叉上市的公司拥有更多好的投资机会，从而能够为企业带来更多的增长机会和更高的价值。在多重效应的推动下，交叉上市的公司比其竞争对手有更高的增长潜力，公司价值会得到提高。Benos and Weisbach（2004）认为尤其是当交叉上市的公司来自于一个投资者法律保护差而且控制权私人收益高的市场时，交叉上市提升公司价值的效果会更明显。
在实证检验方面。Doidge等（2004）发现与仅在其母国市场上市而没有在国外交叉上市的公司相比，在美国交叉上市的非美国公司的托宾Q值要高出16.5%。在控制了公司规模等一些公司和国家层面的特征因素之后，这种价值差更是高达37%，并且具有统计上的显著性。Doidge， Karolyi， and Stulz（2009）以及Fresard，Salva（2010）进一步证实了这一研究结果。Andreas Charitou and Christodoulos Louca（2009）选取1994 年~2004年间在美国的主要交易市场交叉上市的来自24个国家的融资和非融资的108家公司。研究了以美国存托凭证方式进入美国主要股票交易市场的非美国公司的经营业绩。研究结果表明，与非交叉上市的匹配样本公司的业绩和自身交叉上市前的业绩相比，交叉上市的公司的经营业绩在上市后得到了提高，并且在对各公司和国家的风险特征进行调整后，结果更显著。
其四，交叉上市对分红的影响。资金持有者进行投资是为了获得回报。公司股东出资的目的是为了在承受一定风险的情况下，获得相应的投资回报。因此，保证投资回报也是投资者利益保护的重要内容。在控股股东对中小股东的利益侵占中，有一种方式就是股利分配。控股股东不是将公司利润以股利的形式支付给中小股东，而是通过投资于那些产生负收益的项目来获取高额的控制权收益。所以较高的股利支付率可以抑制控股股东或内部人对中小股东的掠夺。
LLSV（2000）从控股股东与小股东的代理理论框架入手，分析了由33个国家的4000家公司组成的样本，发现对投资者保护较好的普通法系国家，公司的股利支付率高于大陆法系国家。Faccio et al.（2001）也从股利的代理理论出发，来研究控股股东与小股东之间的代理问题，实证分析的结果表明，西欧的关联企业集团的股利支付率明显高于东亚。所以，选择到普通法系國家（或地区）的证券市场交叉上市，也能够提高股利支付，增强对中小投资者的投资回报。
在实证检验中，Doidge（2004）研究交叉上市与控制权私人收益时发现，到美国交叉上市的非美国公司具有比没有交叉上市的非美国公司的投票权溢价平均低43%，而大多数公司则通过支付较高的股利作为对投票权溢价降低的弥补方式。Doidge的研究结果以事实证明了到美国等发达证券市场交叉上市的公司的股利支付率得到提高，投资者保护得到增强。
三、结论
交叉上市尤其是到香港地区或美国等发达资本市场交叉上市，作为一种逐渐受到我国内地A股公司青睐的融资行为，被认为能够改善上市公司的治理，增强对投资者的保护。本文借鉴王晓梅、姜付秀（2007）以及姜付秀、支晓强和张敏（2008）提出的投资者保护效果的评价指标，从信息披露、大股东侵占、企业价值以及上市公司分红四个角度分析了交叉上市对投资者保护的影响。结合国内外大多学者的研究成果，也确实发现交叉上市能够改善投资者保护情况，可以作为寻求提高投资者保护的一种方式。
当然，我们也应该认识到交叉上市也存在着局限性，虽然它可在一定程度上提高投资者保护水平，但并非所有的公司都会选择海外上市。到海外上市意味着要接受更严格的监管，所以会否到海外交叉上市将受制于企业交叉上市的意愿和海外证券市场的上市门槛。此外交叉上市所带来的投资者保护程度的改善归根结底还依赖与已有的法律法规和会计制度，因此交叉上市并不能完全替代法律法规的改变以及法律的有效实施所对投资者的保护。要真正改善整个资本市场的环境，提高对投资者的保护，根本上还需要从资本市场投资者保护的制度建设以及法律法规体系的完善入手。
参考文献：
［1］何丹、张力上、陈卫：《交叉上市、投资者保护与企业价值》，《财经科学》2010年第3期。
［2］姜付秀、支晓强等：《投资者利益保护与股权融资成本——以中国上市公司为例的研究》，《管理世界》2008年第2期。
［3］罗党论：《大股东利益输送与投资者保护研究述评》，《首都经济贸易大学学报》2006年第2期。
［4］王晓梅、姜付秀：《投资者利益保护效果评价研究》，《会计研究》2007年第5期。
［5］张烨：《交叉上市的公司治理效应研究》，《现代管理科学》2008年第8期。
［6］Stulz,R.“Globalization of equity markets and the cost of capital” [J]. Journal of Applied Corporate Finance ,1999(12):8–25.
（编辑刘姗）