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作为一种横跨股票市场与期货市场的“品种创新型”衍生产品,股票指数期货交易自1982年在美国出现之后,迅速得到了包括美国在内的各国证券监管部门以及投资者的接受和欢迎。随后不到几年时间,世界各地的期货交易所和证券交易所竞相效尤,推出了众多各具特色的股指期货交易品种,到现在已有近40个国家开设了近百种股指期货交易。
股指期货推出的初衷,是为了使投资者得以获得一种规避股票现货市场系统性风险的金融工具,进而增强证券市场的吸引力。我国股票市场的系统性风险问题一直比较突出,①随着我国股票市场的发展与成熟,特别是以投资基金为代表的机构投资者的发展,以及我国加入WTO之后,世界经济全球化、一体化大潮对我国经济以及资本市场冲击的加大,我国股市迫切需要出现新的交易方式与交易品种,来适应这一挑战,股指期货应运而生。由于股指期货本身涉及的范围较广,本文仅就我国股指期货设计中最为关键的问题——标的指数的选择提出建议,并对股指期货推出之后我国投资者最关心的问题——指数期货对现货交易的影响作一理论分析。
一、我国股票指数期货标的指数及其成分股的选择
从股指期货的起源来看,股票指数期货交易的产生和发展, 为投资者规避股票现货市场交易系统性风险提供了一种全新的金融工具。股指期货的这种避险功能主要是因为股票现货市场与期货市场之间,或者说个股与市场大势之间,存在着某种内在均衡关系。这就意味着某种股指期货交易能否取得成功,很大程度上取决于合约标的资产(the underlying)——基础指数与股票价格之间的相关关系,从而股指期货标的指数的设计或选择就成为整个股指期货合约设计中技术性最强,也最为重要的一个环节。借鉴西方现有的股指期货的成功经验,选择适合我国市场的股票价格指数就成为推出我国股指期货一个急需解决的问题。
从世界各国证券市场的实践来看,如果单就股指期货推出的可能性而言,一切现已存在的股价指数,由于其与市场的相关性多少都被投资者熟悉,均可利用这种相关性来进行交易,进而都可以作为标的资产出现。因此各国股指期货标的指数的选择在现实中呈现一种百花齐放的局面——既有综合指数,也有成分指数,并且成分指数无论是样本大小、计算方法,也都没有一个相对统一的标准。②但是如果我们希望某种股指期货交易在推出后如美国的S&P 500指数期货与香港恒生指数期货那样受到投资者的广泛认可,客观上要求指数具有充分的市场代表性。
如何从技术上保证指数的代表性呢?一般而言,指数的技术设计包含了成分股的选择、成分股权重的确定以及计算方法的选择等各个方面,进而在进行标的指数选择时,就必须兼顾各个方面。国际证券联合会组织曾对此提出过一些倾向性的判断标准。以下结合各国实践进行简单分析:
1.计算方法应趋于简单,一般采用算术加权法。在计算指数时,赋予某一种成分股的权重必须恰当,以致某些特定成分股的价格波动不会对指数的运动造成过度(不相称的)影响,同时指数的计算公式应相对简单并对大众公开。这一点在S&P 500指数(流通股本帕氏加权)和恒生指数(资本市值帕氏加权)的计算中都得到了体现。
2.成分股的数量众多,应具有足够的涵盖性。指数必须包含由非附属发行人(不存在拥有控制权企业的交叉持股)发行的足够数量的股票,以致某些特定成分股的价格波动不会对指数的运动造成过度(不相称的)影响。指数成分股的数量,直接影响着指数与市场的关联性,从S&P 500指数、恒生指数以及许多指数来看,选择数量时一个重要标准是使得成分股流通市值涵盖率达到一定程度,国际上所占的比重在70-80%左右。这就要求成分股的数量一般均有数百家之多(恒生指数的情况比较特殊,但与香港经济的高度集中吻合)。
3.成分股一般具有较高的流动性。现实中,各种成分股的流动性存在巨大的差异,但入选指数的每一种成分股必须具有足够的流动性,以致这种股票的交易活动不会对指数的运动造成过度(不相称的)影响,从而尽量减少指数由于包括小盘股或不活跃股票,进而被机构操纵的可能性。
4.成分股的行业分布或区域分布应适应国民经济发展现状。成分股的基准行业选择不能过分集中,必须足够的广以致于能基本反映一国或地区的经济发展现状以及国民经济的变动趋势,同时又使得隶属于某一特定行业或区域的股票价格运动不会对指数的运动造成过度(不相称的)影响(见表1和表2)。
5.成分股的替代。指数必须进行日常的筛选,以保证指数的代表性不随经济的发展而受到冲击,这就要求必须存在一个客观的并且为大众熟知的用来重新思考指数成分股连续构成适合性的程序,这种程序既可以定期进行(如恒生指数),也可以不定期进行(如S&P 500指数)。
我国证券市场的几个现有股价指数,如上证综合指数等(见表3),设计均较为简单,两个综合指数由于采用总股本加权,没有考虑我国股市所特有的结构性问题,如市场分割、流通股与非流通股份的股权分割等,很难反应现货与期货两个市场之间的相关性,而两个成分股指数所选择的成分股数量均太少,缺乏代表性(成分股流通市值在市场总流通市值所占比重不到30%),极容易被市场操纵,此外还存在个别股在成分股所占比重过大的问题(如深成指中的深发展),所以即便推出以这些股票指数为标的的股指期货,我们认为也很难想象会体现股指期货的风险规避与价格发现功能,倒很有可能演化为市场中的又一投机场所。
借鉴世界各国股指期货的经验与教训,我们认为我国推出的股指期货标的指数应具有如下特征:
(1)考虑到目前深沪股市中各类股票市值规模差异很大,并且存在着较为突出的股价操纵问题,所以我们认为我国股指期货的标的指数应采用成分股指数,尽量减弱小盘股、冷门股对指数波动的冲击,而不适合采用综合指数。
(2)指数的计算方法,从简单着眼,应该采用流通股帕氏加权的算术平均计算方法。以流通股作为权数,有利于增强股指期货与现货市场之间的相关性。
(3)指数中成分股的选择,应该立足于全国,考虑目前在深沪两市交易的所有股票,即标的指数应该是一种“我国股票市场指数”。至于成分股的选择标准,参考国外的经验,可以按照以下几个原则进行:
(1)构成指数的成分股市场交投必须比较活跃,流通市值比较大;
(2)成分股的流通市值涵盖面应该确定在总流通市值的%以上。
(3)考虑到我国股票市场的现状及扩容,公司成长等因素,一个基本能综合反映深沪两市的成分股指数包含的成分股数量应该在300家左右;
(4)成分股的行业分布,应该与中国股票市场现有的行业布局相适应。截止2000年10月,我国深沪两市共有上市股票1091只;从行业分布来看,工业类股票有708只,商业类股票94只,地产类股票30只,公用事业类股票84只,金融类股票3只。③期货标的指数成分股在工业、商业、公用事业、地产、金融行业分布大致应该体现这种经济状况,并在考虑个行业股票市值的基础之上进行成分股的选择。
二、股指期货交易对股票现货市场的促进作用
无疑,股指期货市场应该是基于现货市场的一种“衍生市场”--股指期货交易的标的物是股票价格指数,其合约价格的确定基础也是股价指数。但由于股指期货市场中的交易成本远远低于单纯股票的交易成本,一旦出现了股指期货,真正的股票价格往往首先会在股指期货市场中决定(或者说“发现”更好),而并不单纯由现货市场来决定。从而股指期货市场与现货市场之间存在着错综复杂的关系。
正因为如此,自股指期货诞生之日起,人们就一直有一个疑惑和担忧:股指期货对现货市场会产生什么样的影响?股指期货交易的出现,是否对现货市场的发展起到促进作用,进而使得其规模日益扩大,运行更为有效呢?还是使得现货市场中投机成分增加,导致股价波动性增强,进而使得现货市场的交易量出现萎缩呢?
如果从市场经济运行以及市场的发展历程着眼,股票指数期货市场作为一个由众多投资者自发积极参与的市场,其存在以及发展本身就证明了其对股票现货市场,进而对整个市场体系的积极作用。下面我们就股指期货对现货市场的积极影响作一些分析。
1.股票指数期货交易发挥了稳定证券市场与规避投资风险的积极功能,扩大了证券市场的规模。
股指期货交易的独特功能存在的根本原因在于其节约了,而且是大大节约了交易成本,这是其生命力的真正所在(参见表4)。
正是这种独特的交易成本优势,使得股指期货具有稳定现货市场与规避风险的功能,并使得期货市场与现货市场之间的关系得以相辅相成——股指期货市场交易中的交易一般是由投资者根据其对宏观经济因素及整体市场趋势的判断进行买卖,而相比之下在现货市场中,投资者则一般专注于根据个别公司状况进行买卖。现货市场价格及成交量是反映投资者在该市场的需求及风险的重要信息,期货市场集合这些信息,连同期货交易的动向,拟定新的价格。由于期货市场集合信息较现货市场快速,而且期货交易所特有的低交易成本和高杠杆作用,使得投资者一旦察觉价格有异,往往会在期货市场上率先反应,从而使得股指期货市场上的价格波动传递到现货市场时,由于信息已经率先反应,现货市场的价格波动就不会过于剧烈。
此外,股指期货市场的避险功能也有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场,增加现货市场的市场深度和流动性,对股市规模的扩大有刺激作用。
2.股票指数期货交易增加了机构投资者对证券市场的信息,并提高了机构投资者对新信息反应的速度。
近几十年以来,机构投资者逐渐占据了各国证券市场投资者的主体地位。由于机构投资者拥有的资金数量巨大,进行交易时对证券市场新信息显得更为敏感,同时其行为的风险规避性就更为明显,这样机构投资者对新信息的反应速度要求也就更高,或者可以说直接决定了他们参与市场活动的积极性,股指期货在一定程度上满足了这种要求。
在一国证券市场中不存在股票指数期货等衍生市场时,对于投资者而言,当其收到新信息时,只有一个市场可用于改变投资组合头寸,即现货市场:如投资者预期可能出现对所有股票现金流产生不利影响的经济信息时,他们就在现货市场上卖出股票,减少其股权暴露;相反如预期出现利好消息时,他们会进行反向操作,增加其股权暴露。当然在投资者进行股权风险的控制过程中,他们必须承担交易成本——佣金,执行成本(买卖价差)以及市场差价成本。
股指期货市场的出现,以其较低的交易成本以及低保证金规定,带来的相对于现货市场的更高的流动性,为机构投资者提供了另外一个获取新信息时用以改变股权风险暴露的更为有效的市场。对于机构投资者而言,执行指令的速度快,也是股指期货市场的优势。据估计以合理的价格出售一批股票大约需要2—3分钟,而在股指期货市场上仅仅需要30秒钟或更短的时间,这就使得机构投资者更容易把握、利用新信息所带来的市场机会。同时,由于股指期货市场中的价格是由避险者、投机者和套利者根据其对宏观经济、市场走势的整体判断而形成的预期所决定的,隐含了众多投资者对未来股价预期的调整,因此市场的均衡价格足以反映市场预期股票指数在未来的价格走势。对各国股指期货的实证研究表明:股指期货价格一般领先于现货市场价格数分钟,仅有少量案例显示期指价格滞后于现货市场价格。这对机构投资者的投资行为无疑具有较高的指导性,在一定程度上也降低了其投资风险。
3.股票指数期货的套利行为,不但对现货市场的股价波动无直接联系,而且具有稳定及调节股价的功能。
(指数)套利,作为一种联系市场均衡的经济机制,往往被视为是一些市场敏锐人士把握机会获利的重要投资策略,具有恢复市场均衡的特殊作用。从早期美国农作物期货开始,很多研究都发现期货对现货市场有正面的贡献。在金融商品期货方面,近十几年来,很多经济学家不仅从理论上探讨了股票指数期货交易对股票价格波动率的影响,而且进行了广泛的实证研究,并得出了比较一致的研究结论,即股指期货的出现,不仅没有增加现货市场的价格波动,而且使得其波动性有下降的态势(见表5)。
4.股票指数期货纳入投资组合中,可提供基金管理者更为安全的投资管理。
由于股指期货所特有的规避证券市场系统性风险的功能,一旦把股指期货纳入投资者的投资组合,投资者在现货市场上的风险头寸就可以通过期货市场上的反向操作加以对冲,这一点对于拥有巨额资金的机构投资者的投资安全而言,就显得更为迫切与必要。事实上,在股指期货最为发达的美国,以股指期货作为交易标的的新型交易策略,如“指数套利”、“组合保险”等已经成为机构投资者日常操作的交易策略。
三、股指期货市场对股票现货市场的消极影响
股票指数期货交易的交易对象是人为设立的股票价格指数,本身就带有极大的虚拟性,我们常把它看作是一种基于股票等“初级”虚拟资本再虚拟的高级形式。在这种高级的虚拟资本之上,我们已经看不到任何实质成分。股票价格指数既不代表任何一种股票,更不是任何一种实际投资的现实表现:作为投资,它仅仅只有盈亏的外表,却没有实际投资,甚至间接投资的盈亏内容;作为交易,它仅仅只有买卖的幻想形式,却没有买卖的实质内容,在股票指数期货交易中,投资和交易已经高度简化了,贱买贵卖的商业原则简化为纯粹的差额支付。股票指数期货本身这种高度的虚拟性,加上投资者使用目的的变异,本身就可能给现实经济运行带来极大的破坏力,进而影响股票现货市场的正常发展,如现货市场中交易规模减少、股票价格波动性增大等等。
从理论上分析,开放股票指数期货可能会对现货市场产生以下5种不良的影响:
1.交易转移
股票指数期货交易相对于股票现货交易而言具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点,并且借助于程序交易的存在,其指令执行的速度较现货市场更为快捷,因此在期货市场推出上市交易初期,会吸引一部分纯粹投机者或偏爱高风险的投资者的部分交易由股票现货市场转移至期货市场,甚至会产生期货的市场交易规模超过现货市场的情况,进而减少了现货市场的流动性,这就是所谓的“交易转移”现象。
根据有关国际机构的调查报告显示,在某些国家如日本、巴西与美国股指期货市场的发展过程中,都曾出现这种“交易转移”现象,如日本在1988年9月推出股指期货后,股指期货市场的成交量远远超过了现货市场,最高时曾达现货市场的10倍,而同一时期作为股指期货标的现货市场的交易日见清淡。在美国,约翰●梅瑞克在其研究中也发现,1985年前,相对于股票指数的期货市场,现货市场统治了价格发现过程,但是在1985年后,期货市场的交易量超过了现货市场,股票指数期货市场扮演了主宰价格发现的角色。
2.市场间价格波动的传递
开放股指期货市场是否会增大现货市场中股票价格的波动性,一直是各界对指数期货关心和争议的焦点所在。虽然指数期货价格与现货市场价格存在密切的联系,但相比之下,由于股指期货与未来相联系,带有较大的不确定性,从而指数期货的价格波动往往较现货市场更为激烈,而股指期货的这种价格波动,通过指数套利或其他渠道,往往又会迅速影响股票市场的现货价格,进而增大现货市场的价格波动,这一点在一系列实证研究中得到了证实,如Harris(1989)和Damodaran(1990)的研究得出在美国在引入S&P指数期货交易以后,S&P指数波动的方差明显增大,Lockwood和Linn(1990)的研究结论也类似;在日本,Lee和Ohk(1992)的研究也显示了在新加坡国际货币交易所引入日经225指数期货之后,日经225指数波动的方差也增大了。
3.指数套利、证券组合保险等交易策略的消极影响
股票指数期货交易市场出现以后,在证券市场上出现了一些与股票指数期货交易紧密相连的交易策略,如指数套利、证券组合保险等等。这些独特的交易策略,使得股指期货市场与股票现货市场紧密地联系在一起,但是当市场出现混乱,尤其是股票价格出现下跌时,这些交易策略却成为众矢之的。无论是证券监管部门、经济金融专家,还是普通的投资大众都把它们视为引起市场混乱的罪魁祸首。
股指期货的批评者们确信在股指期货市场出现之后,“指数套利”和“组合保险”等交易策略的实施并不是因为影响股票基础价值的因素发生了变动,而仅仅是交易驱动型的行为,所以这些交易策略极有可能在市场上形成交易指令“一边倒”的态势,推动所有股票价格朝同一方向运动,进而破坏现货市场的稳定,并对投资者产生不良影响,甚至心生畏惧而离开股票现货市场,从使得现货市场出现萎缩现象。
关于指数套利的另一个争论是,有些市场人士和经济专家认为指数套利是一种不公正的市场行为。1990年12月纽约证券交易所专家调查小组的调查表明绝大多数零售经纪人反对指数套利和程序交易。正如有些市场人士指出,指数套利的利润主要被市场专业人员和一些机构投资者所获得,而对于中小投资者而言则往往被限制在指数套利活动之外。④
4.可能产生不公平交易行为以及市场操纵等违法行为
由于股指期货市场与现货市场之间客观上存在者某种联动关系,这就会使一些机构大户有时可能会在交易中以牺牲广大中小投资者利益为代价,运用股指期货交易来操纵市场,来牟取暴利。此外由于股指期货的交易者通常也是股票现货的经纪商或自营商,这就使得其可能在经营自营业务时,因其客户即将在某一市场上从事交易而抢在客户之前在另一市场上为其自营帐户下单以赚取利润,从而在现货或期货市场产生不公平行为,这种行为被业内人士称为“抢轿”。
如果从监管的角度来看,市场上存在两种形式的抢轿行为:顾客抢轿和自我抢轿。顾客抢轿就是指经纪人在得到其顾客即将发生的交易信息时,抢在其顾客之前的行为;自我抢轿是指经纪人为了利用自己在甲市场即将发生的交易,在乙市场执行其交易。虽然在期货市场上,如果交易与风险相称,应该允许投资者在事先得知将要进行的促进交易时实行预期对冲,但股指期货市场的出现在客观上也提供了经纪人实施各种非法行为的刺激。
5.股票期货市场价格失真,可能影响现货市投资者的心理,引起市场恐慌性抛售,进而出现市场的大幅动荡。
投资者通过指数套利、投资保险等交易策略,把股指期货市场与卖出指数期货的标定现货市场紧密地联系在一起,从而这两个市场在很大程度上是一个市场,当它们失去了联系时,就如同一个投资者在一种股票上被给予了两种价格。一旦两个市场上的价格均出现下跌态势时,投资者们就会认为这两个市场上的价格都不对头,于是感到恐慌,更多地抛售,这就是1987年10月美国纽约股票市场所出现的状况。
对我国而言,随着股票现货市场的日益繁荣,发展股指期货市场的条件也逐渐具备,目前股指期货交易已经提上有关政府监管当局的议事日程,它在我国资本市场中的出现很可能为期不远了。作为一种金融衍生工具,从上文分析可以看出,股指期货本身是一种“中性”的产品,它既能成为投资者对冲风险、调整资产组合的手段,进而促进股票现货市场的发展,但也可成为炒家、投机者操纵市场的工具,进而给现货市场的发展蒙上阴影。问题的关键在于股指期货合约的科学、合理设计以及风险控制、市场监管等方面的严格要求。我们应该清醒、全面、客观地看待股指期货市场的产生对于股票现货市场带来的影响,既不能不顾本国国情、条件,盲目接受,也不要危言耸听,盲目排斥。
(参考文献)
①各国股票市场系统性风险占总风险的比例分别为:美国,26.8%;英国,34.5%;法国,32.7%;德国,36.8%,加拿大,20%;我国,65.7%。参见施东晖,《上海股票市场风险性实证研究》,《经济研究》,1997年第10期。
②这一点在美国表现的尤为突出。美国是股票指数期货的发源地,自从1982年堪萨斯交易所推出价值线综合指数期货以后,美国的其他交易所也不甘落后,纷纷推出了以包括标准普尔500指数(S&P 500)、NYSE综合指数、主要市场指数(MMI)、道.琼斯工业平均指数(DJII)等不同指数作为交易标的股指期货,截止到1998年,在美国证券市场上交易的股票指数期货合约竟达到了十几种之多,几乎所有的指数都被各个交易所推出了股指期货交易。
③由于深沪两市行业分类方法不一,其中存在着交叉,此处没有做详细划分。
④不过这种说法有失公允,因为尽管个人投资确实不能直接参与指数套利,但他们可以通过退休基金等机构间接参与套利。