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【摘要】管理者持股和机构投资者持股是国外学者研究股权所有者结构对公司价值影响的两个角度。就管理者持股比例而言，绝大部分学者都得出了两者绝非线性关系的结论。而对对机构投资者持股比例与公司价值之间关系的研究结论也不尽相同。
【关键词】股权所有者结构 公司价值 文献综述
对股权结构和公司价值之间关系的正式研究始于Jensen &Meckling（1976）的经典论文《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》。
一、股权结构影响公司价值的机制分析
股权结构影响公司价值的机制可以从委托代理理论、信息不对称理论和控制权理论等角度分析。
（一）基于委托代理和信息不对称理论的分析
股权结构影响公司价值的最终根源就在于股份公司中所有权和经营权分离而产生的股东和经营者之间的委托代理关系的存在。他们各自的利益要求是不一样的。股东希望投入的资金能够保值和增值，而经营者则追求高薪收入和低强度的工作等。但两权分离后所产生的信息严重不对称就使得经营者的利益取向得以实现。此外，所有者和经营者之间的责任不对等问题也存在。经营者倘若经营不善所承担的责任是有限的，最多是个人信誉和财产的丧失，这与所有者的出资相比是非常不对等的。正是由于委托代理所导致的一系列矛盾的产生，影响了公司价值的提升。这方面的研究以Jensen &Meckling（1976）为代表。
（二）基于控制权理论的分析
Manne（1965）首次提出公司控制权市场的概念后，20世纪80年代控制权市场越来越活跃。诸多学者发现，股权资本和债务资本不仅仅是资金来源的途径，更重要的是对公司控制权的分配。企业的各个所有权主体可能根据自己对控制权的偏好，通过影响资本结构的控制权分配来影响公司价值。他们认为，股权结构、股东性质、管理层持股等不同控制权对公司价值都有影响。
传统的金融理论是不区分股权所有者结构的，但遭到了Jensen &Meckling（1976）的反对。他们关于两者关系的研究中就将股东分为两类：拥有公司控制权与投票权的内部股东和不拥有公司控制权只能用脚投票的外部股东。此后，不同学者尝试分析了不同股东分类对公司价值的影响，主要包括：管理者持股比例和机构投资者持股比例等两个角度。
二、管理者持股比例和公司价值
管理者持股比例和公司价值的研究结论大致可归纳为：正向线性相关、负向线性相关、公司价值随着管理层持股比例的增加先增加后降低再增加、倒U型非线性相关。
Jensen&Meckling（1976）认为，内部股东和外部股东之间存在着严重的利益冲突。但如果内部管理者股东的持股比例提高到一定水平时，他们进行在职消费、享受和侵害外部股东利益的成本就会加大，此时，管理者股东和外部股东的利益趋同性增加；因而，管理者股东就不会大肆消费和享受，而会将更多地精力放在提升公司价值上。即，加大内部股东的持股比例，能有效产生管理激励，降低代理成本，提高公司价值。所以，Jensen&Meckling（1976）的研究结论是：公司价值会随着管理层持股比例的增加而增加。
Fama&Jensen（1983）从管理层防御的角度对以上结论提出了挑战。他们认为，当管理者持股比例增加时，由于投票权的增大从而管理者更不必为职位和薪水而担心了。相反，由于持股比例的增加，管理层就不能受到股东和外部市场的有效监督了，从而更可以肆意消费和享受了。基于这点考虑，Fama&Jensen（1983）认为，公司价值和管理者持股水平呈负向相关。
Morck、Shleifer&Vishny（1988）則从实证分析层面对以上两种相反的结论进行了修正。结果表明，当董事会持股比例很低（小于5%）或是很高（大于25%）时，增加其持股比例会使管理者股东和外部股东的利益趋同，由此公司价值得以提升；而当管理者持股比例处于中等水平时，管理者将不受到外部股东和市场的有效监督，从而为管理者谋取自身利益提供了便利，由此对公司价值的提升产生负面影响。此后，Wruck（1989），Holderness，Kroszner&Sheehan（1999）的研究也都得出相同的结论。Hermalin&Weisbach（1991）也证明了公司价值随着管理者持股比例的增加先增加后降低尔后又增加，只是拐点为5%和20%；Cho（1998）研究的管理者持股比例的拐点为7%和38%。
Stultz（1988）的研究是从管理者持股和敌意收购的关系入手。他认为当管理层持股比例较小时，适当增加该比例，使得管理者股东和外部股东的利益趋同，由此有利于公司价值的提升；而当管理者持股比例增加到一定水平后，管理者股东和外部股东的利益趋同效应递减，同时使得管理者股东能够肆意消费享受而又免受外部市场的监督，形成了“管理层防御”，从而摧毁了公司价值。McConnell &Servaes（1990）实证分析了两者之间的关系。他们发现开始时代表公司价值的托宾Q值随内部股东持股比例的增加而增加；当持股比例达到40%～50%后，托宾Q值开始下降，因此也证明了Stultz（1988）的结论。Han&Suk（1998）的实证研究则发现股票收益率与管理者持股比例正相关，与管理者持股比例的平方负相关。J.Kumar（2004）以印度1994～2000年2478家印度公司为样本，同样发现管理者持股对公司价值的影响是非线性的。
综上所述，尽管不同学者从不同角度对管理者持股比例和公司价值之间的关系进行了研究，但绝大部分学者都得出了两者绝非简单的线性关系，而是非线性的曲线关系。不同的是不同学者得到的拐点是有所区别的。
三、机构投资者持股比例和公司价值
相对于管理层持股比例对公司价值的影响而言，国外学者对机构投资者影响公司价值的研究则要少很多。主要有Pound（1988）和Short&Keasey（1997）等。研究结论可归纳为：既正相关又负相关、关系不明显、正相关、非线性。
Pound（1988）提出了机构投资者持股与公司价值关系的三种假说：有效监督假说、利益一致假说和战略同盟假说。基于有效监督假说得出机构投资者持股与公司价值之间正相关，基于利益一致假说和战略同盟假说都得出负相关关系。
Short&Keasey（1997）认为机构投资者也是不同质的，不同的机构投资者有着不同的所有权结构以及与之相对应的目标和投资时间范围。所以他们的观点可以总结为，有些机构投资者对公司价值提升有正向影响，有些则是负向影响，综合则表现为机构投资者对公司价值的影响不明显。
Holerness&Sheehan（1998）选取了都有1个控股股东持有至少50.1%以上的普通股的114家上市公司作为研究样本。结果表明，如果控股股东是机构投资者，托宾Q值就高；如果是个人投资者控股，托宾Q值就低。Guercio&Hawkins（1999）的研究同样认为机构投资者对公司价值具有正向影响效应。不过，他们的研究角度是通过分析了机构投资者提交的股东议案在公司治理中发挥了积极有效的作用而得出的。McConnell&Servaes（1990）的研究同样也发现了托宾Q值和机构投资者持股比例之间存在正向相关关系。
J.Kumar（2004）在研究管理层持股比例和公司价值关系时得出了机构投资者持股比例对公司价值的影响是非线性的结论。
可见，国外学者对机构投资者持股比例与公司价值之间关系的研究结论也不尽相同。
参考文献
[1]沈艺峰.《资本结构理论史》.北京，经济科学出版社，1999.
[2]卢俊.《资本结构理论研究译文集》.上海，上海三联书店、上海人民出版社，2003.
[3]Jensen，M.C.and Meckling，W.H.，Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure[J]，Journal of Financial Economics，1976，3：305-360.
作者简介：祝映兰（1975-），女，汉族，江西鄱阳人，任职于中国劳动关系学院，副教授，研究方向：上市公司财务管理。
【关键词】股权所有者结构 公司价值 文献综述
对股权结构和公司价值之间关系的正式研究始于Jensen &Meckling（1976）的经典论文《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》。
一、股权结构影响公司价值的机制分析
股权结构影响公司价值的机制可以从委托代理理论、信息不对称理论和控制权理论等角度分析。
（一）基于委托代理和信息不对称理论的分析
股权结构影响公司价值的最终根源就在于股份公司中所有权和经营权分离而产生的股东和经营者之间的委托代理关系的存在。他们各自的利益要求是不一样的。股东希望投入的资金能够保值和增值，而经营者则追求高薪收入和低强度的工作等。但两权分离后所产生的信息严重不对称就使得经营者的利益取向得以实现。此外，所有者和经营者之间的责任不对等问题也存在。经营者倘若经营不善所承担的责任是有限的，最多是个人信誉和财产的丧失，这与所有者的出资相比是非常不对等的。正是由于委托代理所导致的一系列矛盾的产生，影响了公司价值的提升。这方面的研究以Jensen &Meckling（1976）为代表。
（二）基于控制权理论的分析
Manne（1965）首次提出公司控制权市场的概念后，20世纪80年代控制权市场越来越活跃。诸多学者发现，股权资本和债务资本不仅仅是资金来源的途径，更重要的是对公司控制权的分配。企业的各个所有权主体可能根据自己对控制权的偏好，通过影响资本结构的控制权分配来影响公司价值。他们认为，股权结构、股东性质、管理层持股等不同控制权对公司价值都有影响。
传统的金融理论是不区分股权所有者结构的，但遭到了Jensen &Meckling（1976）的反对。他们关于两者关系的研究中就将股东分为两类：拥有公司控制权与投票权的内部股东和不拥有公司控制权只能用脚投票的外部股东。此后，不同学者尝试分析了不同股东分类对公司价值的影响，主要包括：管理者持股比例和机构投资者持股比例等两个角度。
二、管理者持股比例和公司价值
管理者持股比例和公司价值的研究结论大致可归纳为：正向线性相关、负向线性相关、公司价值随着管理层持股比例的增加先增加后降低再增加、倒U型非线性相关。
Jensen&Meckling（1976）认为，内部股东和外部股东之间存在着严重的利益冲突。但如果内部管理者股东的持股比例提高到一定水平时，他们进行在职消费、享受和侵害外部股东利益的成本就会加大，此时，管理者股东和外部股东的利益趋同性增加；因而，管理者股东就不会大肆消费和享受，而会将更多地精力放在提升公司价值上。即，加大内部股东的持股比例，能有效产生管理激励，降低代理成本，提高公司价值。所以，Jensen&Meckling（1976）的研究结论是：公司价值会随着管理层持股比例的增加而增加。
Fama&Jensen（1983）从管理层防御的角度对以上结论提出了挑战。他们认为，当管理者持股比例增加时，由于投票权的增大从而管理者更不必为职位和薪水而担心了。相反，由于持股比例的增加，管理层就不能受到股东和外部市场的有效监督了，从而更可以肆意消费和享受了。基于这点考虑，Fama&Jensen（1983）认为，公司价值和管理者持股水平呈负向相关。
Morck、Shleifer&Vishny（1988）則从实证分析层面对以上两种相反的结论进行了修正。结果表明，当董事会持股比例很低（小于5%）或是很高（大于25%）时，增加其持股比例会使管理者股东和外部股东的利益趋同，由此公司价值得以提升；而当管理者持股比例处于中等水平时，管理者将不受到外部股东和市场的有效监督，从而为管理者谋取自身利益提供了便利，由此对公司价值的提升产生负面影响。此后，Wruck（1989），Holderness，Kroszner&Sheehan（1999）的研究也都得出相同的结论。Hermalin&Weisbach（1991）也证明了公司价值随着管理者持股比例的增加先增加后降低尔后又增加，只是拐点为5%和20%；Cho（1998）研究的管理者持股比例的拐点为7%和38%。
Stultz（1988）的研究是从管理者持股和敌意收购的关系入手。他认为当管理层持股比例较小时，适当增加该比例，使得管理者股东和外部股东的利益趋同，由此有利于公司价值的提升；而当管理者持股比例增加到一定水平后，管理者股东和外部股东的利益趋同效应递减，同时使得管理者股东能够肆意消费享受而又免受外部市场的监督，形成了“管理层防御”，从而摧毁了公司价值。McConnell &Servaes（1990）实证分析了两者之间的关系。他们发现开始时代表公司价值的托宾Q值随内部股东持股比例的增加而增加；当持股比例达到40%～50%后，托宾Q值开始下降，因此也证明了Stultz（1988）的结论。Han&Suk（1998）的实证研究则发现股票收益率与管理者持股比例正相关，与管理者持股比例的平方负相关。J.Kumar（2004）以印度1994～2000年2478家印度公司为样本，同样发现管理者持股对公司价值的影响是非线性的。
综上所述，尽管不同学者从不同角度对管理者持股比例和公司价值之间的关系进行了研究，但绝大部分学者都得出了两者绝非简单的线性关系，而是非线性的曲线关系。不同的是不同学者得到的拐点是有所区别的。
三、机构投资者持股比例和公司价值
相对于管理层持股比例对公司价值的影响而言，国外学者对机构投资者影响公司价值的研究则要少很多。主要有Pound（1988）和Short&Keasey（1997）等。研究结论可归纳为：既正相关又负相关、关系不明显、正相关、非线性。
Pound（1988）提出了机构投资者持股与公司价值关系的三种假说：有效监督假说、利益一致假说和战略同盟假说。基于有效监督假说得出机构投资者持股与公司价值之间正相关，基于利益一致假说和战略同盟假说都得出负相关关系。
Short&Keasey（1997）认为机构投资者也是不同质的，不同的机构投资者有着不同的所有权结构以及与之相对应的目标和投资时间范围。所以他们的观点可以总结为，有些机构投资者对公司价值提升有正向影响，有些则是负向影响，综合则表现为机构投资者对公司价值的影响不明显。
Holerness&Sheehan（1998）选取了都有1个控股股东持有至少50.1%以上的普通股的114家上市公司作为研究样本。结果表明，如果控股股东是机构投资者，托宾Q值就高；如果是个人投资者控股，托宾Q值就低。Guercio&Hawkins（1999）的研究同样认为机构投资者对公司价值具有正向影响效应。不过，他们的研究角度是通过分析了机构投资者提交的股东议案在公司治理中发挥了积极有效的作用而得出的。McConnell&Servaes（1990）的研究同样也发现了托宾Q值和机构投资者持股比例之间存在正向相关关系。
J.Kumar（2004）在研究管理层持股比例和公司价值关系时得出了机构投资者持股比例对公司价值的影响是非线性的结论。
可见，国外学者对机构投资者持股比例与公司价值之间关系的研究结论也不尽相同。
参考文献
[1]沈艺峰.《资本结构理论史》.北京，经济科学出版社，1999.
[2]卢俊.《资本结构理论研究译文集》.上海，上海三联书店、上海人民出版社，2003.
[3]Jensen，M.C.and Meckling，W.H.，Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure[J]，Journal of Financial Economics，1976，3：305-360.
作者简介：祝映兰（1975-），女，汉族，江西鄱阳人，任职于中国劳动关系学院，副教授，研究方向：上市公司财务管理。