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【摘 要】自1995年成立以来，橡树资本保持较快发展速度，截至2017年1季度，存续管理规模超过千亿美元，同黑石、凱雷、KKR等一道，是名副其实的对冲基金巨头。橡树资本作为一家历史悠久、业绩出众的对冲基金管理人，不仅在国际享有盛誉，同时也已经大举进入中国。在我国资本市场，Howard Marks的投资理念也得到了众多基金经理的追随。在当前我国金融市场不断与国际接轨，资管市场迅速发展的环境下，对于橡树资本取得成功的因素进行分析是非常有价值的。不仅对于致力于成为全方位资产管理公司的企业来说，具有深刻的借鉴意义；对于普通投资者来说，也可以借鉴其宏观经济分析与资产配置理论，真正完善自己的投资思维。
【关键词】橡树资本；资本；投资
一、美国对冲基金巨头橡树资本概况
橡树资本集团是一家全球性另类市场投资管理公司，创立于1995年，总部位于美国加州洛杉矶，目前横跨13个国家共有18个分支机构。创始人为霍华德·马克斯（Howard Marks），著有《投资最重要的事》。
自1995年成立以来，橡树资本保持较快发展速度，尤其是2005—2010年间，存续基金规模增长2.1倍，年均增长100亿美元，截至2017年1季度，存续管理规模超过千亿美元，同黑石、凯雷、KKR等一道，是名副其实的对冲基金巨头。目前美国前100家大型养老基金中有75家是橡树资本的客户，此外还包括美国400多家企业年金、养老金，350多所大学的教育基金，各类慈善基金等以及16个主权国家的财富基金及350多家境外机构投资者。
二、橡树资本的样化的投资策略
1.基金及投资概况简介
橡树资本目前存续管理的基金按照投资策略可分为六类，包括高收益债券，可转换证券，不良债务，房地产，控制投资和上市股票，每一类策略下又分别管理了多支产品。
目前橡树资本的六大策略概况及管理资产规模如下：（1）公司债策略，主要投资于美国和非美公司次级债务，如高收益债券，杠杆贷款，夹层和私募债务，注重基本信贷分析，着力控制信用风险，追求违约率最小化，管理400亿美元。（2）可转换证券策略，投资于不同地区、不同市场的美国、非美国、高收益可转换证券，关注转换过程中股票大比例升值的同时限制可能发生的下跌风险，管理规模54亿美元。（3）不良债务策略，关注不良贷款机会、价值型机会、新兴市场机会，通过低价购买附追索权的资产，通过债务重组使得标的公司财务状况恢复正常盈利，管理规模266亿美元。（4）控制投资策略，包含特殊情境（Special Situations ）、欧洲主题（European Principal）、电力机会、基础设施投资等子策略，取得标的企业控制权后进行管理提升，待企业升值后转让股权获益，管理规模154亿美元。（5）房地产，包含商业、办公楼、结构性融资，商业不良贷款，住宅及和非美国房地产的债务或股权投资，强调风险控制和下行保护机制管理规模88亿美元。（6）上市股票，以新兴市场为主，投资于全球价值被低估的股票，管理规模39亿美元。
2.投资的核心策略
橡树资本管理团队以债券投资起家，拥有丰富的高收益债、夹层投资及不良债务投资经验，并将其不断发展。20年来，高收益债券策略、夹层债务策略、不良贷款策略已经成为了橡树资本傲视其他对冲基金的核心竞争力。
高收益债策略初创于1986年，主要投资于美国和欧洲市场上BBB-至CCC+的债券，通过对于企业基本面的价值分析，追求在相同风险水平下略高于市场平均的风险调整收益。橡树资本认为，避免错误是创造卓越业绩的最可靠前提，良好的长期业绩只能通过对公司、行业、证券的专业知识来取得，而不是通过宏观预测来实现。
不良债务策略是橡树最为知名的策略，在美国市场大获成功之后，现已对中国市场进行深入研究并着手应用。不良债务策略初创于1988年，通常选择具有行业影响力的、暂时经营存在问题、债务存在违约可能的企业，以低价购买债权，通过债务重组获得标的公司控股地位，通过成本削减、管理提升等措施使财务恢复正常，最终出售获利。在美国2008年经济危机期间，橡树大局募集了上百亿美元的不良债务基金，收购大量资产，在危机之后，纷纷售出获利，如中国忠旺集团收购橡树持有的铝材生产商AlerisCorp就是一例。
夹层债务策略，初创于2001年，通常用于帮助企业进行杠杆收购、资本重组、并购和业务发展。夹层贷款介于优先级贷款和股权投资之间，既有富于吸引力的回报，同时也有良好的投资保护。通过投前充分尽职调查，投后享有董事会席位，拥有对公司治理的话语权，充分降低投资风险。橡树资本对于加拿大有机食品商SunOpta的投资就是一个经典案例。
SunOpta Inc.是一家专注于天然、有机和特种食品的全球性公司，从事种子包装产品的天然和有机食品的采购，加工和包装，是对有机食品产业战略性垂直整合的商业模式。2016年10月，橡树资本认购8500万美元SunOpta公司Class A优先股，该优先股可随时以7.5美元/股（较交易宣布日2016年6月24日收盘价4.16美元溢价80.3%，较60天均价溢价12.1%）转为普通股，并获得附加的一年内认购300万股普通股的权利。优先股累计股息率8%，可以以现金支付，也可以以期权支付，利率在2025年8月上升至12.5%；橡树资本有权提名两名董事会成员；在可转股的基础上，拥有同普通股相同投票权，约11.65%；非经股东批准，橡树资本继续买入的上限为19.9%。2017年3月，橡树资本按照协议，买入300万股普通股（平均价格6.9美元，占比3.08%）。
截至当前，橡树资本浮盈为：优先股部分利息收益：8500*8%*9/12=510万；优先股部分转股收益：8500*（9.3-7.5）/7.5=2040万——即优先股部分在9个月实现了（2040+510）/8500=30%浮盈。普通股部分收益：300*（9.3-6.9）=720——普通股部分在3个月实现了30%浮盈。 三、橡树资本在中国的市场分析
橡树资本一直对亚洲市场进行着广泛的关注，于1998年设立东京、新加坡办公室，2005年设立香港办公室，2007年在北京设立办公室。进入中国以来，先后投资了中国银行、Genco（中粮集团货运船队）、澳门星丽门等股权项目。2013年11月，橡树资本与四大资产管理公司（AMC）之一的中国信达签署了战略协议，合资10亿美元成立不良资产处置公司，双方各占50%的股份，意在处置中国的不良资产。2013年，作为首批六家海外对冲基金管理人之一，获上海自贸区批准QDLP（Qualified Domestic Limited Partner，合格境内投资者）资格。2015年10月，橡树资本宣布，上海橡树一期海外投资基金合伙企业（有限合伙）通过诺亚财富、宜信财富以及嘉实资本，成功募集资金10亿元人民币。将投资于由橡树资本管理的境外基金，投向不良债务策略。
四、橡树资本的成功因素分析
在竞争激烈的对冲基金市场上，能够保持长期稳定的收益是十分難能可贵的。橡树资本的成功之道，大致可以分为如下几点：
1.具备敏感的市场嗅觉，善于把握经济发展趋势
2008—2010年间，橡树资本从经济危机中寻找机会，大量开展不良债务业务，使得公司规模迅速由2005年的300亿美元飙升至2010年的830亿美元。2013年，发生欧债危机，适时拓展欧洲私募债战略，向欧洲公司发放贷款，基本面分析、价值驱动方法使该策略受益颇丰。
2.善于整合自身既有优势，借力优秀合作机构
在夹层融资上，主要是与经验丰富的PE基金合作，进行全面的尽调，避免投资估值过高的企业，参与公司治理，积极进行资金监管，减少了潜在违约可能。在欧洲私募债策略上，借力欧洲市场的优秀咨询机构，将在美国的运营经验与欧洲实地情况相结合，为欧洲家族企业制定经营管理策略，帮助进行资本运作，使标的增值获利。
3.均衡的资产配置策略、相对平稳的投资风格
作为追求长期收益的基金管理人，橡树资本坚持均衡的资产配置，将绝大部分资金配置于债性投资上，部分配置于夹层、可转换证券等兼具股债属性的品种，部分配置于房地产，少数配置于上市公司股权投资。同时坚持运用“债务周期”理论进行宏观分析，进行大类资产轮动。
4.自下而上的基本面分析、科学的信用评价体系
橡树资本无论是在公司债、不良债还是可转换债券的信贷投资中，都会对标的企业做自下而上的基本面分析，同时利用在公司债中久经验证的信用评价体系，发掘标的企业最本质的价值，后根据不同标的的真实情况进项或集中或分散的投资组合；橡树在资产配置尤其高收益债过程中，追求在相同风险水平下略高于平均收益的风险调整后收益，在可转换债、房地产、优先级贷款的投资过程中注重下行保护机制，注重本金安全。
5.秉承价值投资哲学
橡树资本的所有投资策略都秉承着统一的内在价值投资理念。致力于挖掘投资标的真实内在价值，并果断投资于价值被低估、且根据对宏观环境、行业状况、企业资质的分析会有大幅溢价的标的。Howard Marks同巴菲特一样是格雷厄姆的门徒，著有《投资最重要的事》一书，其投资思想秉承价值投资哲学，冷静而富有思辩，如：认识市场的有效性和局限性，利用无效的市场；理解、识别、控制风险，目标是在取得相同收益的时候，承受更低风险；关注宏观经济周期规律——钟摆理论，认为钟摆会长期停留在一个位置的人是错误的；坚持第二层次思维，透过市场表象看到事物本质，联系市场情绪反馈，进行综合判断。
五、结论
橡树资本作为一家历史悠久、业绩出众的对冲基金管理人，不仅在国际享有盛誉，同时也已经大举进入中国。在我国资本市场，Howard Marks的投资理念也得到了众多基金经理的追随。在当前我国金融市场不断与国际接轨，资管市场迅速发展的环境下，对于橡树资本取得成功的因素进行分析是非常有价值的。不仅对于致力于成为全方位资产管理公司的企业来说，具有深刻的借鉴意义；对于普通投资者来说，也可以借鉴其宏观经济分析与资产配置理论，真正完善自己的投资思维。
参考文献：
[1]姚瑶. 先看清市场周期再投资 当前美国还在债务累积阶段[N]. 21世纪经济报道，2016-11-21（003）.
[2]吴婧. 诺亚财富联合橡树资本探寻投资新风口[N]. 国际金融报，2016-03-14（014）.
[3]李致鸿. 橡树资本创始人兼联席董事长霍华德·马克斯：进取、防御投资平衡术[N]. 21世纪经济报道，2016-03-10（011）.
作者简介：
赵家骅（1990—），男，回族，吉林省长春市人，本科学历，对外经济贸易大学国际经济研究所，在职研究生，研究方向：国际经济。
【关键词】橡树资本；资本；投资
一、美国对冲基金巨头橡树资本概况
橡树资本集团是一家全球性另类市场投资管理公司，创立于1995年，总部位于美国加州洛杉矶，目前横跨13个国家共有18个分支机构。创始人为霍华德·马克斯（Howard Marks），著有《投资最重要的事》。
自1995年成立以来，橡树资本保持较快发展速度，尤其是2005—2010年间，存续基金规模增长2.1倍，年均增长100亿美元，截至2017年1季度，存续管理规模超过千亿美元，同黑石、凯雷、KKR等一道，是名副其实的对冲基金巨头。目前美国前100家大型养老基金中有75家是橡树资本的客户，此外还包括美国400多家企业年金、养老金，350多所大学的教育基金，各类慈善基金等以及16个主权国家的财富基金及350多家境外机构投资者。
二、橡树资本的样化的投资策略
1.基金及投资概况简介
橡树资本目前存续管理的基金按照投资策略可分为六类，包括高收益债券，可转换证券，不良债务，房地产，控制投资和上市股票，每一类策略下又分别管理了多支产品。
目前橡树资本的六大策略概况及管理资产规模如下：（1）公司债策略，主要投资于美国和非美公司次级债务，如高收益债券，杠杆贷款，夹层和私募债务，注重基本信贷分析，着力控制信用风险，追求违约率最小化，管理400亿美元。（2）可转换证券策略，投资于不同地区、不同市场的美国、非美国、高收益可转换证券，关注转换过程中股票大比例升值的同时限制可能发生的下跌风险，管理规模54亿美元。（3）不良债务策略，关注不良贷款机会、价值型机会、新兴市场机会，通过低价购买附追索权的资产，通过债务重组使得标的公司财务状况恢复正常盈利，管理规模266亿美元。（4）控制投资策略，包含特殊情境（Special Situations ）、欧洲主题（European Principal）、电力机会、基础设施投资等子策略，取得标的企业控制权后进行管理提升，待企业升值后转让股权获益，管理规模154亿美元。（5）房地产，包含商业、办公楼、结构性融资，商业不良贷款，住宅及和非美国房地产的债务或股权投资，强调风险控制和下行保护机制管理规模88亿美元。（6）上市股票，以新兴市场为主，投资于全球价值被低估的股票，管理规模39亿美元。
2.投资的核心策略
橡树资本管理团队以债券投资起家，拥有丰富的高收益债、夹层投资及不良债务投资经验，并将其不断发展。20年来，高收益债券策略、夹层债务策略、不良贷款策略已经成为了橡树资本傲视其他对冲基金的核心竞争力。
高收益债策略初创于1986年，主要投资于美国和欧洲市场上BBB-至CCC+的债券，通过对于企业基本面的价值分析，追求在相同风险水平下略高于市场平均的风险调整收益。橡树资本认为，避免错误是创造卓越业绩的最可靠前提，良好的长期业绩只能通过对公司、行业、证券的专业知识来取得，而不是通过宏观预测来实现。
不良债务策略是橡树最为知名的策略，在美国市场大获成功之后，现已对中国市场进行深入研究并着手应用。不良债务策略初创于1988年，通常选择具有行业影响力的、暂时经营存在问题、债务存在违约可能的企业，以低价购买债权，通过债务重组获得标的公司控股地位，通过成本削减、管理提升等措施使财务恢复正常，最终出售获利。在美国2008年经济危机期间，橡树大局募集了上百亿美元的不良债务基金，收购大量资产，在危机之后，纷纷售出获利，如中国忠旺集团收购橡树持有的铝材生产商AlerisCorp就是一例。
夹层债务策略，初创于2001年，通常用于帮助企业进行杠杆收购、资本重组、并购和业务发展。夹层贷款介于优先级贷款和股权投资之间，既有富于吸引力的回报，同时也有良好的投资保护。通过投前充分尽职调查，投后享有董事会席位，拥有对公司治理的话语权，充分降低投资风险。橡树资本对于加拿大有机食品商SunOpta的投资就是一个经典案例。
SunOpta Inc.是一家专注于天然、有机和特种食品的全球性公司，从事种子包装产品的天然和有机食品的采购，加工和包装，是对有机食品产业战略性垂直整合的商业模式。2016年10月，橡树资本认购8500万美元SunOpta公司Class A优先股，该优先股可随时以7.5美元/股（较交易宣布日2016年6月24日收盘价4.16美元溢价80.3%，较60天均价溢价12.1%）转为普通股，并获得附加的一年内认购300万股普通股的权利。优先股累计股息率8%，可以以现金支付，也可以以期权支付，利率在2025年8月上升至12.5%；橡树资本有权提名两名董事会成员；在可转股的基础上，拥有同普通股相同投票权，约11.65%；非经股东批准，橡树资本继续买入的上限为19.9%。2017年3月，橡树资本按照协议，买入300万股普通股（平均价格6.9美元，占比3.08%）。
截至当前，橡树资本浮盈为：优先股部分利息收益：8500*8%*9/12=510万；优先股部分转股收益：8500*（9.3-7.5）/7.5=2040万——即优先股部分在9个月实现了（2040+510）/8500=30%浮盈。普通股部分收益：300*（9.3-6.9）=720——普通股部分在3个月实现了30%浮盈。 三、橡树资本在中国的市场分析
橡树资本一直对亚洲市场进行着广泛的关注，于1998年设立东京、新加坡办公室，2005年设立香港办公室，2007年在北京设立办公室。进入中国以来，先后投资了中国银行、Genco（中粮集团货运船队）、澳门星丽门等股权项目。2013年11月，橡树资本与四大资产管理公司（AMC）之一的中国信达签署了战略协议，合资10亿美元成立不良资产处置公司，双方各占50%的股份，意在处置中国的不良资产。2013年，作为首批六家海外对冲基金管理人之一，获上海自贸区批准QDLP（Qualified Domestic Limited Partner，合格境内投资者）资格。2015年10月，橡树资本宣布，上海橡树一期海外投资基金合伙企业（有限合伙）通过诺亚财富、宜信财富以及嘉实资本，成功募集资金10亿元人民币。将投资于由橡树资本管理的境外基金，投向不良债务策略。
四、橡树资本的成功因素分析
在竞争激烈的对冲基金市场上，能够保持长期稳定的收益是十分難能可贵的。橡树资本的成功之道，大致可以分为如下几点：
1.具备敏感的市场嗅觉，善于把握经济发展趋势
2008—2010年间，橡树资本从经济危机中寻找机会，大量开展不良债务业务，使得公司规模迅速由2005年的300亿美元飙升至2010年的830亿美元。2013年，发生欧债危机，适时拓展欧洲私募债战略，向欧洲公司发放贷款，基本面分析、价值驱动方法使该策略受益颇丰。
2.善于整合自身既有优势，借力优秀合作机构
在夹层融资上，主要是与经验丰富的PE基金合作，进行全面的尽调，避免投资估值过高的企业，参与公司治理，积极进行资金监管，减少了潜在违约可能。在欧洲私募债策略上，借力欧洲市场的优秀咨询机构，将在美国的运营经验与欧洲实地情况相结合，为欧洲家族企业制定经营管理策略，帮助进行资本运作，使标的增值获利。
3.均衡的资产配置策略、相对平稳的投资风格
作为追求长期收益的基金管理人，橡树资本坚持均衡的资产配置，将绝大部分资金配置于债性投资上，部分配置于夹层、可转换证券等兼具股债属性的品种，部分配置于房地产，少数配置于上市公司股权投资。同时坚持运用“债务周期”理论进行宏观分析，进行大类资产轮动。
4.自下而上的基本面分析、科学的信用评价体系
橡树资本无论是在公司债、不良债还是可转换债券的信贷投资中，都会对标的企业做自下而上的基本面分析，同时利用在公司债中久经验证的信用评价体系，发掘标的企业最本质的价值，后根据不同标的的真实情况进项或集中或分散的投资组合；橡树在资产配置尤其高收益债过程中，追求在相同风险水平下略高于平均收益的风险调整后收益，在可转换债、房地产、优先级贷款的投资过程中注重下行保护机制，注重本金安全。
5.秉承价值投资哲学
橡树资本的所有投资策略都秉承着统一的内在价值投资理念。致力于挖掘投资标的真实内在价值，并果断投资于价值被低估、且根据对宏观环境、行业状况、企业资质的分析会有大幅溢价的标的。Howard Marks同巴菲特一样是格雷厄姆的门徒，著有《投资最重要的事》一书，其投资思想秉承价值投资哲学，冷静而富有思辩，如：认识市场的有效性和局限性，利用无效的市场；理解、识别、控制风险，目标是在取得相同收益的时候，承受更低风险；关注宏观经济周期规律——钟摆理论，认为钟摆会长期停留在一个位置的人是错误的；坚持第二层次思维，透过市场表象看到事物本质，联系市场情绪反馈，进行综合判断。
五、结论
橡树资本作为一家历史悠久、业绩出众的对冲基金管理人，不仅在国际享有盛誉，同时也已经大举进入中国。在我国资本市场，Howard Marks的投资理念也得到了众多基金经理的追随。在当前我国金融市场不断与国际接轨，资管市场迅速发展的环境下，对于橡树资本取得成功的因素进行分析是非常有价值的。不仅对于致力于成为全方位资产管理公司的企业来说，具有深刻的借鉴意义；对于普通投资者来说，也可以借鉴其宏观经济分析与资产配置理论，真正完善自己的投资思维。
参考文献：
[1]姚瑶. 先看清市场周期再投资 当前美国还在债务累积阶段[N]. 21世纪经济报道，2016-11-21（003）.
[2]吴婧. 诺亚财富联合橡树资本探寻投资新风口[N]. 国际金融报，2016-03-14（014）.
[3]李致鸿. 橡树资本创始人兼联席董事长霍华德·马克斯：进取、防御投资平衡术[N]. 21世纪经济报道，2016-03-10（011）.
作者简介：
赵家骅（1990—），男，回族，吉林省长春市人，本科学历，对外经济贸易大学国际经济研究所，在职研究生，研究方向：国际经济。