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[摘要]中国铝业通过换股并购山东铝业和兰州铝业，成功实现了资源的整合，并且开启了央企通过换股并购其他上市公司从而回归A股市场的新思路。本文旨在通过对这一典型案例的分析，并结合换股并购这一创新并购方式的特点，探讨换股并购中所涉及换股价格、现金选择权、并购效果等问题，以及由该并购方式所所引发的思考。
[关键字]换股并购 换股价格 现金选择权 并购效果
所谓换股并购模式，是指将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。在并购过程中以公司股票本身作为并购的支付手段付给被并购方。因此，换股并购相对于现金并购方式，它节约了交易成本，在一定程度上摆脱了资金规模的限制，减少了财务风险。
已在纽约交易所和香港联交所上市的国内铝工业巨头“中国铝业”成为首家通过换股吸收合并旗下A股上市公司从而实现回归A股的海外上市央企，并由此为其他拥有A股子公司的央企回归提供了一个新的可供借鉴的资本运作模式。
一、案例解析
(一)换股定价相对公允
中国铝业换股价格确定的依据如下：
1.基于H股股价分析
2006年11月27日，中国铝业H股收盘价为6.25港元，汇率调整后为6.30元人民币。
同日，主要的A、H两地上市公司(剔除行业相关度较低的银行、地产、航空等板块公司和未完成A股股权分置改革的公司)的比价如表1所示。
根据2006年11月27日收盘价计算，A股、H股两地同时上市的公司，A股价格相对于H股的平均溢价水平为10.59％，而中国铝业换股价格相对于H股股价溢价仅为5.00％，与可比公司相比较而言平均溢价水平低5.59％，充分保护了各方股东的利益。
2.可比公司价值分析
截止2006年11月27日，国内铝行业上市公司的市盈率水平为23倍左右，市净率倍数平均水平为2.71倍，中国铝业A股发行价格6.60元／股对应的市盈率为5.79倍，对应于其2006年6月30日每股净资产3.42元的市净率为1.93倍。因此，中国铝业此次A股发行的市盈率和市净率水平远低于可比公司相应指标的平均水平，且发行市盈率低于可比公司的最低市盈率水平9.4倍，发行市净率也低于大多数可比公司的市净率水平。
对应较低估值水平的中国铝业A股发行价格无疑有利于充分保护参与换股的山东铝业和兰州铝业股东的利益。
综合以上分析，并结合合并后存续的中国铝业的业务规模、行业地位、竞争优势和目前的经营业绩情况可知，中国铝业的发行价格是公允并且合理的。
(二)山东铝业和兰州铝业换股价格的确定依据如下：
历史股价与换股价格比较分析。
山东铝业20.81元／股的换股价格相当于换股吸收合并事宜公布日前5个交易日山东铝业均价溢价29.33％，相对于前90个交易日山东铝业均价溢价29.01％，相对于前120个交易日山东铝业均价溢价21.41％。兰州铝业流通股11.88元／股的换股价格相当于换股吸收合并事宜公布日前5个交易日兰州铝业均价溢价31.27％，相对于前90個交易日兰州铝业均价溢价36.24％，相对于前120个交易日兰州铝业均价溢价37.02％；兰州铝业非流通股换股价格6.60元／股则相当于兰州铝业2005年年报披露每股净资产的1.24倍。山东铝业和兰州铝业的换股价格相对于吸收合并事宜公布日前的交易均价均有一定程度的溢价。
由以上分析可见，本次换股并购充分照顾了目标方山东铝业以及兰州铝业股东的利益，在换股价格上山东铝业和兰州铝业的股东取得了较高的溢价，这对于本次并购能够顺利完成起到了至关重要的作用。
(三)并购效果突显
1.实现了产业纵向一体化，提高了企业抵抗风险的能力。
2.消除了企业间的关联方交易，降低了交易成本。
3.减少了管理层的级数，提高了管理的效率。
4.搭建了国内资本市场平台，打破了融资局限。
二、引发的思考
1.作为一种创新的交易方式，换股并购在我国资本市场上渐行渐远
随着股权分置改革后证券市场一步一步走向全流通时代，长久以来深刻影响着上市公司股权结构的问题得以有效改善，为换股并购在我国市场上的实施扫除了流通方面存在的障碍，企业换股并购将会越发受到青睐。
2.换股价格的合理确定，关切到中小股东的利益
在实施换股并购中，如果换股价格和换股比例适当，流通股股东将从并购活动中获取一定的收益，收益的多少主要取决于换股比例。为了避免换股价格确定的随意性，保护中小股东的利益，证券监管部门应该加强对换股价格制定的研究，为以后换股并购定价的确定提供理论依据。
3.整合资源，充分发挥并购后的协同效应
中国铝业的成功并购给其他有意于通过整合资源以谋求更好发展的企业提供了一个新的思路：在资金并不充裕的条件下可以考虑通过采取换股并购的方式实现与目标企业的合并，从而取得资源整合所带来的战略协同效应和管理协同效应。
中国铝业换股并购山东铝业和兰州铝业，为企业并购重组上市提供了一条创新的思路。对于已在国内上市的公司而言，通过换股并购进行资产重组、资源整合；对于已在国外上市的公司而言，通过采取换股并购的方式回归国内证券市场，可以搭建一个范围更为广阔的资本市场，从而实现资本更加自由灵活的运用；对于还未公开发行股票的企业而言，换股并购为“借壳上市”提供了成本更为低廉、方式更为直接的新的方式。换股并购，将会在我国证券市场上走出一条更为长远广阔的道路。
[关键字]换股并购 换股价格 现金选择权 并购效果
所谓换股并购模式，是指将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。在并购过程中以公司股票本身作为并购的支付手段付给被并购方。因此，换股并购相对于现金并购方式，它节约了交易成本，在一定程度上摆脱了资金规模的限制，减少了财务风险。
已在纽约交易所和香港联交所上市的国内铝工业巨头“中国铝业”成为首家通过换股吸收合并旗下A股上市公司从而实现回归A股的海外上市央企，并由此为其他拥有A股子公司的央企回归提供了一个新的可供借鉴的资本运作模式。
一、案例解析
(一)换股定价相对公允
中国铝业换股价格确定的依据如下：
1.基于H股股价分析
2006年11月27日，中国铝业H股收盘价为6.25港元，汇率调整后为6.30元人民币。
同日，主要的A、H两地上市公司(剔除行业相关度较低的银行、地产、航空等板块公司和未完成A股股权分置改革的公司)的比价如表1所示。
根据2006年11月27日收盘价计算，A股、H股两地同时上市的公司，A股价格相对于H股的平均溢价水平为10.59％，而中国铝业换股价格相对于H股股价溢价仅为5.00％，与可比公司相比较而言平均溢价水平低5.59％，充分保护了各方股东的利益。
2.可比公司价值分析
截止2006年11月27日，国内铝行业上市公司的市盈率水平为23倍左右，市净率倍数平均水平为2.71倍，中国铝业A股发行价格6.60元／股对应的市盈率为5.79倍，对应于其2006年6月30日每股净资产3.42元的市净率为1.93倍。因此，中国铝业此次A股发行的市盈率和市净率水平远低于可比公司相应指标的平均水平，且发行市盈率低于可比公司的最低市盈率水平9.4倍，发行市净率也低于大多数可比公司的市净率水平。
对应较低估值水平的中国铝业A股发行价格无疑有利于充分保护参与换股的山东铝业和兰州铝业股东的利益。
综合以上分析，并结合合并后存续的中国铝业的业务规模、行业地位、竞争优势和目前的经营业绩情况可知，中国铝业的发行价格是公允并且合理的。
(二)山东铝业和兰州铝业换股价格的确定依据如下：
历史股价与换股价格比较分析。
山东铝业20.81元／股的换股价格相当于换股吸收合并事宜公布日前5个交易日山东铝业均价溢价29.33％，相对于前90个交易日山东铝业均价溢价29.01％，相对于前120个交易日山东铝业均价溢价21.41％。兰州铝业流通股11.88元／股的换股价格相当于换股吸收合并事宜公布日前5个交易日兰州铝业均价溢价31.27％，相对于前90個交易日兰州铝业均价溢价36.24％，相对于前120个交易日兰州铝业均价溢价37.02％；兰州铝业非流通股换股价格6.60元／股则相当于兰州铝业2005年年报披露每股净资产的1.24倍。山东铝业和兰州铝业的换股价格相对于吸收合并事宜公布日前的交易均价均有一定程度的溢价。
由以上分析可见，本次换股并购充分照顾了目标方山东铝业以及兰州铝业股东的利益，在换股价格上山东铝业和兰州铝业的股东取得了较高的溢价，这对于本次并购能够顺利完成起到了至关重要的作用。
(三)并购效果突显
1.实现了产业纵向一体化，提高了企业抵抗风险的能力。
2.消除了企业间的关联方交易，降低了交易成本。
3.减少了管理层的级数，提高了管理的效率。
4.搭建了国内资本市场平台，打破了融资局限。
二、引发的思考
1.作为一种创新的交易方式，换股并购在我国资本市场上渐行渐远
随着股权分置改革后证券市场一步一步走向全流通时代，长久以来深刻影响着上市公司股权结构的问题得以有效改善，为换股并购在我国市场上的实施扫除了流通方面存在的障碍，企业换股并购将会越发受到青睐。
2.换股价格的合理确定，关切到中小股东的利益
在实施换股并购中，如果换股价格和换股比例适当，流通股股东将从并购活动中获取一定的收益，收益的多少主要取决于换股比例。为了避免换股价格确定的随意性，保护中小股东的利益，证券监管部门应该加强对换股价格制定的研究，为以后换股并购定价的确定提供理论依据。
3.整合资源，充分发挥并购后的协同效应
中国铝业的成功并购给其他有意于通过整合资源以谋求更好发展的企业提供了一个新的思路：在资金并不充裕的条件下可以考虑通过采取换股并购的方式实现与目标企业的合并，从而取得资源整合所带来的战略协同效应和管理协同效应。
中国铝业换股并购山东铝业和兰州铝业，为企业并购重组上市提供了一条创新的思路。对于已在国内上市的公司而言，通过换股并购进行资产重组、资源整合；对于已在国外上市的公司而言，通过采取换股并购的方式回归国内证券市场，可以搭建一个范围更为广阔的资本市场，从而实现资本更加自由灵活的运用；对于还未公开发行股票的企业而言，换股并购为“借壳上市”提供了成本更为低廉、方式更为直接的新的方式。换股并购，将会在我国证券市场上走出一条更为长远广阔的道路。