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【摘要】继万科股权争夺大战爆发后，控制权转移再次引起众多学者的研究，本文介绍了我国控制权市场特有的股权分置现象，以及股权分置改革的情况。股权分置改革后，我国的控制权市场也得到了进一步的发展和完善，在二级市场上通过举牌的手段来实现控制权转移也越来越频繁，本文通过事件研究法发现控制权发生转移会使目标公司股价发生变化，给股东带来超额收益，同时发现我国资本市场存在信息提前泄露的现象，使得投资机构或内部人员可以通过内幕消息提前操纵股价的变动。
【关键词】控制权转移 事件研究法 股价异动 信息泄露
一、引言
2015年7月10日，宝能系下的前海人寿敲响万科城门，出资80亿元人民币在二级市场上买入万科股票5.52亿股，约占万科总股本5%，完成首次举牌。紧接着，宝能系钜盛华、前海人寿继续增持万科A股股份，到2015年8月26日，宝能系下的前海人寿及一致行动人持股份额达到15.04%，超过原万科第一大股东华润成为新的第一大股东，这也是万科第一大股东1996年以来首次易主。截止目前万科的股权争夺战仍在上演，万科的股权之争让我们不禁思考这是一个资本为王的时代吗？万科的股权之争也是我国股权分置改革的试金石。
随着我国经济社会的快速发展，控制权市场逐步完善，在这个有效的市场环境中控制权转移更容易通过二级市场发生。控制权是公司治理的核心，控制权是影响公司效率的各种权利、制度安排最核心的东西，它是对企业人力资本进行间接定价的机制以及制度安排。控制权可以给所有者带来收益，控制权转移的发生可以使上市公司的治理结构得到优化，促进上市公司整合资本，优化配置资源，这就是为什么当今世界控制权争夺如此激烈的原因。
众多国内外学者对控制权转移的市场反应进行研究，发现当控制权转移事件发生时，股票价格、股票交易量和股票市场交易特征有关联的指标会表现出有规律的一场波动。本文首先介绍我国特殊的控制权市场发展历程，再梳理控制权转移事件发生的类型及影响因素，最后利用事件研究法进行实证分析，分析控制权转移事件对目标上市公司股票价格的影响，以及检验市场的有效性即是否存在信息提前泄露的现象，通过实证结果给出结论和建议。
二、控制权转移理论分析
（一）制度背景分析
本文中，上市公司控制权转移指的是上市公司的第一大股东发生变化，实际控制权发生转移。由于我国资本市场和股权结构的特殊性，在研究我国上市公司控制权转移之前有必要了解一下相关背景。我国股票市场始于1990年，建立初衷是为了缓解国有企业资金短缺的现象，因此起初的上市公司主要由国有企业通过股份制改革而来，政府为了减弱风险承受能力人为的将股票分为流通股和非流通股，使得我国A股市场上同一上市公司同时存在流通股和非流通股的现象，存在同股不同权、同股不同利的特殊情况，这也是我国证券市场所独有的。这种股权分置现象使得我国股票市场上2/3的股权不能流通，这不利于我国股票市场、资本市场的健康发展，这种制度安排不利于维护中小股东的利益，也不利于上市公司利用股权交易的方式进行兼并收购，不利于市场进行资源的优化配置，同时还阻碍了中国经济的发展。
随着我国改革开放以及建立完善的资本市场的需要，政府在此期间不断的进行股权分置改革，即消除流通股与非流通股之间的流通制度差异，使非流通股也可以在二级市场上进行流通。期间进行了国有股减持、提出全流通理念。2005年9月4日，《上市公司股权分置改革管理办法》的发布告示了我国的股权分置改革已经进入全面铺开的阶段，我国资本市场得到进一步的发展。
（二）控制权转移类型及影响因素
1.控制权转移类型。控制权发生转移可以通过很多方式进行，主要有以下几类：兼并、收购、代理权争夺、债务重组、托管、协议转让、无偿拨付、司法拍卖等，将以上各种形式按照是否可以通过二级市场进行操作分为两大类：一是可以通过二级市场进行的控制权转移，即场内转移；二是不能通过二级市场进行的控制权转移，即场外转移。在股权分置改革前，由于非流通股的存在，很难通过二级市场操作来获得控制权转移，因此主要是通过协议转让、无偿拨付或司法拍卖等场外转移形式进行。股权分置改革之后，通过二级市场的兼并、收购使控制权发生转移已经成为重要的手段，要约收购、竞价收购等场内转移方式也频繁发生。
2.控制权转移影响因素。在股权分置改革之前，控制权的转移通常是看上市公司壳资源的好坏，投机赚钱的可能性；股权分置改革之后，我国的控制权市场逐渐完善，逐步统一了转移定价标准、规范了转移方式，增强了效率，在选择收购的目标公司时，更多的考虑公司自身的发展情况，收购公司的目的是为了更好的发展，扩大生产规模，提高资源配置的效率，实现公司战略目标，提升公司的竞争力。国内外学者对控制权转移影响因素的研究成果丰厚，本文考虑到我国特殊的控制权市场历史，主要参考国内学者的研究对控制权转移的影响因素进行概括分析。
财务状况，公司财务状况反应了公司发展现状，财务状况的好坏直接影响公司未来的发展。张金鑫（2012）、张文（2015）等学者认为盈利能力越好，控制权转移事件越难发生，盈利能力越差的公司更愿意发生控制权转移。因为盈利能力反映了该公司的管理效率，目标公司的盈利能力较差就意味着该公司的管理效率糟糕，内部资源没有很好的利用，在股票市场上表现出相对较低的股价，对于收购方来说这将是一个较低成本的收购事件。众多学者认为现金流量越小，控制权转移更容易发生。现金流量反映了一个公司的抗风险能力，每股现金流量反映了可以给股东带来的现金流量，当其增加时，不仅可以给股东带来更高的现金流收益，也可以让小股东获得更多的现金股利。因此现金流量充沛的公司更难发生控制权转移。
创新能力，随着我国控制权市场的发展，控制权转移的形式更多的通过兼并收购等场内市场完成。在选择目标企业时，除了考虑目标企业的财务状况外，更多了考虑目标企业的创新能力。收购方在选择目标公司时，会看重目标公司的发展潜力，而创新能力就是公司进步的源泉，反应了公司的发展空间。因此收购方更愿意收购具有较强创新能力的公司，对收购的公司进行资源整合，促进目标公司更好的将创新转化为实际成果。 三、实证分析
（一）样本选择
本文样本和数据均来源于国泰安数据库，选取我国沪深A市在2012年发生控制权转移事件的上市公司作为样本，此处的控制权转移以上市公司的第一大股东发生变化作为标准，一共得到57家公司。对样本再进一步进行筛选：剔除数据不完全的样本；剔除窗口期内被特别处理的企业；剔除控制权变更时间发生在一个相对较长的停牌时间里的公司；剔除在事件窗口期间有重大事件发生的样本，最终确定的样本企业为43家，其中在上海交易所上市的企业27家，在深证交易所上市的企业16家。
（二）研究方法
本文将采用事件研究法分析我国上市公司控制权转移对股价变动的影响。事件研究法是一种利用统计思维来检验经济事件对资产价格影响程度和持续时间的研究方法。其基本原理是研究股价与某特定事件之间是否存在关联，研究当该特定事件发生后是否会产生非正常收益，然后对非正常收益进行统计得到累计超额收益率CAR，该指数可以衡量股票价格对信息披露或事件的反应程度。在事件研究法中，需要明确事件的定义，确定事件日、事件窗口以及估计窗口等。具体步骤如下：
第一，定义事件：本文研究的事件确定为我国上市公司控制权发生转移的事件。
第二，确定事件窗口、估计窗口：本文以上市公司控制权转移的公告日作为事件日，如果公告日刚好休市，那么就以下个交易日作为事件日，记为t=0；事件窗口设为事件日前后15个交易日，记为（-15，15）；估计窗口设定的时间长度为60个交易日，记为（t-75，t-16）。
第三，参数估计：本文采用市场模型Ri，t=αi+βiRmt+εi，t来估计正常收益率，首先收集估计窗口内第t日每支样本股票的股价pi，t和市场指数（上证综合A股指数和深证综合A股指数）Mt，然后分别计算第t日每支股票和市场指数的收益率，收益率数据用日收盘价的对数一阶差分表示，并结合上市公司的业绩报告及重大事项公告相应地剔除其前后两个交易日的数据。最后利用市场估计模型、借助Eviews软件用OLS估计参数α和β，将估计窗口得到的这两个参数作为事件窗口的参数。
第四，计算超常收益率：正常收益是指事件发生后的预期收益率ERi，t，超常收益率是指实际收益率与正常收益率之差。利用估计窗口得到的参数以及市场模型可以计算出事件窗口每支股票第t日的正常收益率，将实际收益率减去正常收益率得到超常收益率，即ARi，t=Ri，t-ERi，t。
第五，计算平均超额收益率和累计超额收益率，并进行t检验：
此处建立的原假设是H0：累计超常收益率为0，表示控制权转移对股票价格变动没影响。当CARi≠0时，拒绝原假设，接受备择假设，说明我国上市公司控制权转移对股价有影响。若CARi>0，则说明控制权转移对股价有正向影响；若CARi<0，则说明控制权转移对股价有负面影响。
（三）实证研究结果（500）
根据计算得到的全体样本的超常收益率数据，对事件窗口进行单样本t检验。根据检验得出的结果，观察事件窗口每一交易日对应的双侧显著性指标（sig），可以发现在事件发生之前的第8个、第6个和第2个交易日超额收益率在95%的置信度下显著不为0，则拒绝原假设接受备择假设，即其对应的超常收益率平均不为0；而事件窗口的其他交易日则不显著不为0，不能拒绝原假设，说明这些交易日在整体上都接受不存在超常收益率。但是，由此并无法直接判断出整个事件窗口期是否存在超常收益率效应，进一步需要根据平均超常收益率的正负情况以及累计效果来判断事件窗口期能否得到累计超常收益。
图1、图2分别描绘了事件窗口期内的平均超额收益率和累计平均超额收益率。从图1可以看出，在公告日之前的15天内平均超额收益基本上都大于0，存在正的超额收益率，只有四天出现小于0的情况；在公告日之后，除了5天之外，其余的天数里平均超额收益率均大于0，仍然存在正的超额收益率，但是相比于公告日之前在数值上有所下降；整个事件期内，在公告日前的第二天平均超额收益率达到最大值为1%，在公告日前的两天到公告日后的3天，平均超额收益率存在显著的逐日下降趋势。
由图2可见，在事件窗口期内，累计平均超额收益率呈现逐步上涨的趋势。在公告日前15天到12天存在小幅波动的现象，从公告日前13日开始则是稳步上涨，到公告日当天累计超额收益率达到5%，公告日之后仍然保持上涨趋势。结合上述单样本t检验的结果，在公告日前第8个交易日、第6个交易日、第2个交易日的累计超额收益率显著大于0，基本可以认为控制权转移事件信息在公告日之前就很有可能已经传达到市场中，存在提前反应的现象，如此则不能排除市场中可能存在利用内幕信息操纵股价、实现套利的情况。
四、结论及建议
（一）控制权转移会给目标公司股东带来超额收益
从资本市场的短期来看，控制权转移在整个事件窗口内带来显著为正的累计超常收益率，且通过t检验。这说明，至少在短期内，会给公司的股东财富一个显著的正面影响，无论是专注于长期投资价值的投资者还是希望事件驱动的短期套利。
（二）由于我国证券市场还处于成长期，尤其是相关的法律法规制度仍需进一步完善，再结合本文的研究结果基本可以得出我国股票市场存在明显的信息提前泄露现象
在控制权转移宣告日之前已经存在超常收益表明我国资本市场不是完全有效市场，存在信息提前泄露的现象。说明我国相关的法律监管体系和方法还有着很多漏洞，使得部分投资者或机构可以利用内幕消息获得超额利润。因此，中国的证券市场信息披露制度和相关法律制度仍有待改进和完善，从微观结构上提高我国证券市场的控制性更为迫切。
参考文献
[1]李善民，曾昭灶.控制权转移的背景与控制权转移公司的特征研究[J].经济研究，2003.11：54-64.
[2]王培欣，谭雪.上市公司控制权转移的市场反应研究[J].管理科学，2013.26（6）：48-57.
[3]刘茂平.股改前后中国上市公司控制权转移的市场反应[J].河北经贸大学学报，2008.9（5）：33-38.
[4]丁振松.“从突发事件看中国股市的有效性——基于动车事故的事件研究法分析”，山东大学硕士学位论文，2012年5月.
[5]孙健，程小可.控制权转移中的信息泄露：市场微观结构的分析视角[J].科学决策，2010.9：28-34.
【关键词】控制权转移 事件研究法 股价异动 信息泄露
一、引言
2015年7月10日，宝能系下的前海人寿敲响万科城门，出资80亿元人民币在二级市场上买入万科股票5.52亿股，约占万科总股本5%，完成首次举牌。紧接着，宝能系钜盛华、前海人寿继续增持万科A股股份，到2015年8月26日，宝能系下的前海人寿及一致行动人持股份额达到15.04%，超过原万科第一大股东华润成为新的第一大股东，这也是万科第一大股东1996年以来首次易主。截止目前万科的股权争夺战仍在上演，万科的股权之争让我们不禁思考这是一个资本为王的时代吗？万科的股权之争也是我国股权分置改革的试金石。
随着我国经济社会的快速发展，控制权市场逐步完善，在这个有效的市场环境中控制权转移更容易通过二级市场发生。控制权是公司治理的核心，控制权是影响公司效率的各种权利、制度安排最核心的东西，它是对企业人力资本进行间接定价的机制以及制度安排。控制权可以给所有者带来收益，控制权转移的发生可以使上市公司的治理结构得到优化，促进上市公司整合资本，优化配置资源，这就是为什么当今世界控制权争夺如此激烈的原因。
众多国内外学者对控制权转移的市场反应进行研究，发现当控制权转移事件发生时，股票价格、股票交易量和股票市场交易特征有关联的指标会表现出有规律的一场波动。本文首先介绍我国特殊的控制权市场发展历程，再梳理控制权转移事件发生的类型及影响因素，最后利用事件研究法进行实证分析，分析控制权转移事件对目标上市公司股票价格的影响，以及检验市场的有效性即是否存在信息提前泄露的现象，通过实证结果给出结论和建议。
二、控制权转移理论分析
（一）制度背景分析
本文中，上市公司控制权转移指的是上市公司的第一大股东发生变化，实际控制权发生转移。由于我国资本市场和股权结构的特殊性，在研究我国上市公司控制权转移之前有必要了解一下相关背景。我国股票市场始于1990年，建立初衷是为了缓解国有企业资金短缺的现象，因此起初的上市公司主要由国有企业通过股份制改革而来，政府为了减弱风险承受能力人为的将股票分为流通股和非流通股，使得我国A股市场上同一上市公司同时存在流通股和非流通股的现象，存在同股不同权、同股不同利的特殊情况，这也是我国证券市场所独有的。这种股权分置现象使得我国股票市场上2/3的股权不能流通，这不利于我国股票市场、资本市场的健康发展，这种制度安排不利于维护中小股东的利益，也不利于上市公司利用股权交易的方式进行兼并收购，不利于市场进行资源的优化配置，同时还阻碍了中国经济的发展。
随着我国改革开放以及建立完善的资本市场的需要，政府在此期间不断的进行股权分置改革，即消除流通股与非流通股之间的流通制度差异，使非流通股也可以在二级市场上进行流通。期间进行了国有股减持、提出全流通理念。2005年9月4日，《上市公司股权分置改革管理办法》的发布告示了我国的股权分置改革已经进入全面铺开的阶段，我国资本市场得到进一步的发展。
（二）控制权转移类型及影响因素
1.控制权转移类型。控制权发生转移可以通过很多方式进行，主要有以下几类：兼并、收购、代理权争夺、债务重组、托管、协议转让、无偿拨付、司法拍卖等，将以上各种形式按照是否可以通过二级市场进行操作分为两大类：一是可以通过二级市场进行的控制权转移，即场内转移；二是不能通过二级市场进行的控制权转移，即场外转移。在股权分置改革前，由于非流通股的存在，很难通过二级市场操作来获得控制权转移，因此主要是通过协议转让、无偿拨付或司法拍卖等场外转移形式进行。股权分置改革之后，通过二级市场的兼并、收购使控制权发生转移已经成为重要的手段，要约收购、竞价收购等场内转移方式也频繁发生。
2.控制权转移影响因素。在股权分置改革之前，控制权的转移通常是看上市公司壳资源的好坏，投机赚钱的可能性；股权分置改革之后，我国的控制权市场逐渐完善，逐步统一了转移定价标准、规范了转移方式，增强了效率，在选择收购的目标公司时，更多的考虑公司自身的发展情况，收购公司的目的是为了更好的发展，扩大生产规模，提高资源配置的效率，实现公司战略目标，提升公司的竞争力。国内外学者对控制权转移影响因素的研究成果丰厚，本文考虑到我国特殊的控制权市场历史，主要参考国内学者的研究对控制权转移的影响因素进行概括分析。
财务状况，公司财务状况反应了公司发展现状，财务状况的好坏直接影响公司未来的发展。张金鑫（2012）、张文（2015）等学者认为盈利能力越好，控制权转移事件越难发生，盈利能力越差的公司更愿意发生控制权转移。因为盈利能力反映了该公司的管理效率，目标公司的盈利能力较差就意味着该公司的管理效率糟糕，内部资源没有很好的利用，在股票市场上表现出相对较低的股价，对于收购方来说这将是一个较低成本的收购事件。众多学者认为现金流量越小，控制权转移更容易发生。现金流量反映了一个公司的抗风险能力，每股现金流量反映了可以给股东带来的现金流量，当其增加时，不仅可以给股东带来更高的现金流收益，也可以让小股东获得更多的现金股利。因此现金流量充沛的公司更难发生控制权转移。
创新能力，随着我国控制权市场的发展，控制权转移的形式更多的通过兼并收购等场内市场完成。在选择目标企业时，除了考虑目标企业的财务状况外，更多了考虑目标企业的创新能力。收购方在选择目标公司时，会看重目标公司的发展潜力，而创新能力就是公司进步的源泉，反应了公司的发展空间。因此收购方更愿意收购具有较强创新能力的公司，对收购的公司进行资源整合，促进目标公司更好的将创新转化为实际成果。 三、实证分析
（一）样本选择
本文样本和数据均来源于国泰安数据库，选取我国沪深A市在2012年发生控制权转移事件的上市公司作为样本，此处的控制权转移以上市公司的第一大股东发生变化作为标准，一共得到57家公司。对样本再进一步进行筛选：剔除数据不完全的样本；剔除窗口期内被特别处理的企业；剔除控制权变更时间发生在一个相对较长的停牌时间里的公司；剔除在事件窗口期间有重大事件发生的样本，最终确定的样本企业为43家，其中在上海交易所上市的企业27家，在深证交易所上市的企业16家。
（二）研究方法
本文将采用事件研究法分析我国上市公司控制权转移对股价变动的影响。事件研究法是一种利用统计思维来检验经济事件对资产价格影响程度和持续时间的研究方法。其基本原理是研究股价与某特定事件之间是否存在关联，研究当该特定事件发生后是否会产生非正常收益，然后对非正常收益进行统计得到累计超额收益率CAR，该指数可以衡量股票价格对信息披露或事件的反应程度。在事件研究法中，需要明确事件的定义，确定事件日、事件窗口以及估计窗口等。具体步骤如下：
第一，定义事件：本文研究的事件确定为我国上市公司控制权发生转移的事件。
第二，确定事件窗口、估计窗口：本文以上市公司控制权转移的公告日作为事件日，如果公告日刚好休市，那么就以下个交易日作为事件日，记为t=0；事件窗口设为事件日前后15个交易日，记为（-15，15）；估计窗口设定的时间长度为60个交易日，记为（t-75，t-16）。
第三，参数估计：本文采用市场模型Ri，t=αi+βiRmt+εi，t来估计正常收益率，首先收集估计窗口内第t日每支样本股票的股价pi，t和市场指数（上证综合A股指数和深证综合A股指数）Mt，然后分别计算第t日每支股票和市场指数的收益率，收益率数据用日收盘价的对数一阶差分表示，并结合上市公司的业绩报告及重大事项公告相应地剔除其前后两个交易日的数据。最后利用市场估计模型、借助Eviews软件用OLS估计参数α和β，将估计窗口得到的这两个参数作为事件窗口的参数。
第四，计算超常收益率：正常收益是指事件发生后的预期收益率ERi，t，超常收益率是指实际收益率与正常收益率之差。利用估计窗口得到的参数以及市场模型可以计算出事件窗口每支股票第t日的正常收益率，将实际收益率减去正常收益率得到超常收益率，即ARi，t=Ri，t-ERi，t。
第五，计算平均超额收益率和累计超额收益率，并进行t检验：
此处建立的原假设是H0：累计超常收益率为0，表示控制权转移对股票价格变动没影响。当CARi≠0时，拒绝原假设，接受备择假设，说明我国上市公司控制权转移对股价有影响。若CARi>0，则说明控制权转移对股价有正向影响；若CARi<0，则说明控制权转移对股价有负面影响。
（三）实证研究结果（500）
根据计算得到的全体样本的超常收益率数据，对事件窗口进行单样本t检验。根据检验得出的结果，观察事件窗口每一交易日对应的双侧显著性指标（sig），可以发现在事件发生之前的第8个、第6个和第2个交易日超额收益率在95%的置信度下显著不为0，则拒绝原假设接受备择假设，即其对应的超常收益率平均不为0；而事件窗口的其他交易日则不显著不为0，不能拒绝原假设，说明这些交易日在整体上都接受不存在超常收益率。但是，由此并无法直接判断出整个事件窗口期是否存在超常收益率效应，进一步需要根据平均超常收益率的正负情况以及累计效果来判断事件窗口期能否得到累计超常收益。
图1、图2分别描绘了事件窗口期内的平均超额收益率和累计平均超额收益率。从图1可以看出，在公告日之前的15天内平均超额收益基本上都大于0，存在正的超额收益率，只有四天出现小于0的情况；在公告日之后，除了5天之外，其余的天数里平均超额收益率均大于0，仍然存在正的超额收益率，但是相比于公告日之前在数值上有所下降；整个事件期内，在公告日前的第二天平均超额收益率达到最大值为1%，在公告日前的两天到公告日后的3天，平均超额收益率存在显著的逐日下降趋势。
由图2可见，在事件窗口期内，累计平均超额收益率呈现逐步上涨的趋势。在公告日前15天到12天存在小幅波动的现象，从公告日前13日开始则是稳步上涨，到公告日当天累计超额收益率达到5%，公告日之后仍然保持上涨趋势。结合上述单样本t检验的结果，在公告日前第8个交易日、第6个交易日、第2个交易日的累计超额收益率显著大于0，基本可以认为控制权转移事件信息在公告日之前就很有可能已经传达到市场中，存在提前反应的现象，如此则不能排除市场中可能存在利用内幕信息操纵股价、实现套利的情况。
四、结论及建议
（一）控制权转移会给目标公司股东带来超额收益
从资本市场的短期来看，控制权转移在整个事件窗口内带来显著为正的累计超常收益率，且通过t检验。这说明，至少在短期内，会给公司的股东财富一个显著的正面影响，无论是专注于长期投资价值的投资者还是希望事件驱动的短期套利。
（二）由于我国证券市场还处于成长期，尤其是相关的法律法规制度仍需进一步完善，再结合本文的研究结果基本可以得出我国股票市场存在明显的信息提前泄露现象
在控制权转移宣告日之前已经存在超常收益表明我国资本市场不是完全有效市场，存在信息提前泄露的现象。说明我国相关的法律监管体系和方法还有着很多漏洞，使得部分投资者或机构可以利用内幕消息获得超额利润。因此，中国的证券市场信息披露制度和相关法律制度仍有待改进和完善，从微观结构上提高我国证券市场的控制性更为迫切。
参考文献
[1]李善民，曾昭灶.控制权转移的背景与控制权转移公司的特征研究[J].经济研究，2003.11：54-64.
[2]王培欣，谭雪.上市公司控制权转移的市场反应研究[J].管理科学，2013.26（6）：48-57.
[3]刘茂平.股改前后中国上市公司控制权转移的市场反应[J].河北经贸大学学报，2008.9（5）：33-38.
[4]丁振松.“从突发事件看中国股市的有效性——基于动车事故的事件研究法分析”，山东大学硕士学位论文，2012年5月.
[5]孙健，程小可.控制权转移中的信息泄露：市场微观结构的分析视角[J].科学决策，2010.9：28-34.