摘要：资产价格泡沫与货币政策的关系近年来引起金融学术界的广泛关注。文章以资产价格泡沫产生和破灭过程中的货币政策因素为线索，回顾和梳理了相关理论进展，重点探讨了货币政策对资产价格泡沫的影响，并对该领域近几年的前沿研究进行总结和展望。
　　关键词：资产价格泡沫；货币政策；金融稳定
　　一、 资产价格泡沫的定义与理论研究
　　20 世纪60 年代是经济增长理论的繁荣时期，与此同时，一些学者对资产价格泡沫的形成也提出一些看法。但是直到20 世纪80 年代，经济学家关于资产价格泡沫问题的正式研究仍然不多，这在很大程度上是由于经济学家分析的理论基础与统计工具的不足造成的。在市场有效性假设成为现代经济学尤其是金融经济学的理论基础后，经济学家们围绕有效市场中是否存在资产价格泡沫展开了激烈的讨论。对于什么是资产价格泡沫，西方理论界较为普遍认同金德尔伯格（Kindleberger ，1978）的定义，他定义资产价格泡沫为某种或者几种资产价格在波动过程中突然上升，资产价格的上升使人们产生将来价格会继续上升的预期，不断有新的投资者进入使得价格偏离其真实价值，投资者更关注买卖价格的差异收益，而忽视资产本身的内在价值，资产价格持续上升后由于预期逆转及缺少新的投资者会引发价格的迅速下降，最终导致泡沫的破灭。
　　资产价格泡沫对区域的金融系统乃至整个社会金融系统都会产生破坏性的影响。从最早的荷兰郁金香狂热到英国南海泡沫，再到美国1929年的股市崩盘都是历史上典型的投机泡沫实例，20世纪末的日本股市暴涨暴跌使得日本经济至今仍持续低迷，最为严重的是2008年以来美国发生的次贷房地产泡沫造成的金融海啸，给各国的实体经济造成了巨大的破坏。这些现象用传统的金融理论几乎都很难解释。究竟是什么因素导致了资产价格的泡沫过程，西方资产价格泡沫的理论研究主要有理性资产价格泡沫和非理性资产价格泡沫研究。理性资产价格泡沫理论利用模型揭示了资产价格在稳定的市场中会不断膨胀，理性预期的投资者不介意对泡沫而非对内在价值进行投资，因为两者都会产生正的收益率。在理性资产价格泡沫理论的基础上，经济学界陆续提出了很多理性泡沫模型，促进了理性泡沫理论的完善与系统化。同时，很多经济学家从行为金融的角度来分析泡沫现象，形成非理性泡沫研究理论。比较典型非理性泡沫理论模型有噪音交易者模型、过度交易泡沫模型、投资者情绪模型等。理性和非理性资产价格泡沫理论对泡沫模型做了大量的研究，取得了杰出的成果，但总体而言资产价格泡沫的有关理论还未能完全解释资产泡沫现象，尤其是对资产泡沫的何时产生、破裂及对策仍缺乏行之有效的预测和计量手段。
　　二、 资产价格泡沫的货币政策因素相关研究进展
　　随着资本市场的发展，世界各国的金融资产存量不断增加，麦肯锡研究表明，到2006年底全球金融资产达到167万亿美元，约为全球GDP的3.5倍，根据美联储在2007年3月披露的数据，美国目前全部金融资产大约是其GDP的7倍左右。以股票和房地产为代表的金融资产价格由于易受到货币政策的影响，资产价格泡沫的货币政策因素受到日益广泛的关注和讨论，已成为近年来资产价格泡沫领域的主要研究方向之一。
　　在金融理论发展早期，最先研究资产价格与货币政策关系的理论是货币传导理论，货币政策对资产价格的影响主要有凯恩斯的利率传导渠道、托宾q效应、财富效应以及“金融加速器”效应理论等，货币工具变量通过影响投资来影响债券等资产价格，进而影响产出和实体经济。随着货币供应理论及货币的内生性研究，对货币政策操作即中央银行控制货币工具对资产价格更直接的影响，成为资产价格与货币政策关系研究的热点。研究表明，在20世纪80年代，日本、荷兰、英国等国家和地区发生的资产价格膨胀与当时所采取的金融改革有关，金融改革使企业和家庭增加了获得信贷的机会，由此导致国内消费和借贷的增长，推动了股票等资产市场的膨胀。近年来的股票市场与货币政策关系研究得到了相似的结论，即货币政策对股票价格影响显著，宽松的货币政策将导致股票价格上升，紧缩的货币政策如提高短期利率会导致股票价格的下降。White（2008）认为2001年～2005年间美国长期低于1%甚至是负值的低利率政策是廉价的货币政策，其结果导致了资产价格与信贷的巨大需求泡沫。当过度投资和过度消费转变为严重的通货膨胀压力时，美联储不得不停止货币扩张，利率上升、房地产价格下跌及购房人断供使房地产泡沫破灭成为引发次贷危机的根源。同时，一些学者使用模型对资产价格与货币政策关系进行了实证研究。Goodhart和 hofmann（2001）利用VAR模型对G7国家的最优货币政策研究时发现，房地产以及股票价格会影响需求和膨胀指数，忽视资产价格会使分析货币政策的经验模型出现偏误，从而使货币政策建立在一个错误的经济模型上。Goodhart和hofmann（2008）又利用固定效应面板VAR考察了17个工业化国家在过去三十年来货币、信贷、资产与经济活动之间的关系，发现这些变量之间存在显著的多方关系，并且在资产价格上涨期间更为明显。我国学者也对国外的资产价格与货币政策关系进行了相关研究，张建华（2008）认为美国2006年～2007年基准利率过快提高，是导致房地产价格下跌的重要原因。昌忠泽（2010）认为美国金融危机与流动性冲击和货币政策失误有关，但危机后美国向金融市场注入的流动性有效地降低了金融市场崩溃的概率。李健、邓瑛（2011）对美国资产价格泡沫积聚时期的研究表明资产价格上涨实体推动因素不足，重要的还是货币推动因素。
　　随着我国近些年股市和房地产市场的快速发展以及人民币升值预期增强，资产价格泡沫现象逐渐显现，资产价格受货币政策因素影响也引起了我国学者与货币政策当局的关注。易纲和王召（2002）肯定货币政策对股市价格的直接影响，他们认为在短期中货币政策主要作用于股票价格，股票价格对货币政策的反应先于普通的商品价格，在中短期股票价格和商品价格的同向变动。吕江林（2005）研究了上证综合指数与实际GDP之间的动态关系，结果显示股票指数与GDP存在着双重协整关系和单向因果关系，结论认为货币政策应当对股价变动做出适当反应。瞿强（2007）认为货币政策面临的物价稳定与资产价格膨胀的挑战仍然等待新的理论解释。王虎、王宇伟和范从来（2008）利用非限制性VAR模型研究发现我国股票价格波动在一定程度上包含了未来物价膨胀信息，可以作为货币政策实施的指示器。