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亮丽的业绩
沃爾特·史劳斯二战前曾经选修本杰明·格雷厄姆的金融课程，1946年在格雷厄姆·纽曼公司工作，后于1955年自己创建史劳斯公司，儿子埃德温1971年成为其中一员。
巴菲特将沃尔特称为“格雷厄姆和多德式的超级投资者”，因为沃尔特的业绩远远超过了标普指数。截至1988年12月31日的35年间，史劳斯公司的年均复合增长率为21.6％，而同期标普500指数仅为9.8％。
需要特别指出的是，这是一家没有雇员的两人公司，史劳斯父子的办公室位于崔迪·布朗公司的一个小房间内。他们还保留了1976年巴菲特给“巴菲特俱乐部”成员写的一封信。
很多人都想成为公司的有限合伙人，史劳斯拥有极大的选择权。史劳斯希望能把优先权赋予那些真正需要他们服务的人。
以下是《杰出投资者文摘》（OID）在曼哈顿办公室对史劳斯父子进行采访的部分内容。
点评格雷厄姆与巴菲特
OID：你和格雷厄姆、巴菲特共过事，不亏钱是他们两人投资的一条主要原则。相反，对冲基金管理人兰迪·厄普达卡曾提到一个小有名气的投资者，他叫罗·托马斯，在其长达30年的投资生涯中创造了截然相反的投资纪录。他的哲学是：你不能估算出风险，因为它时刻存在。
所以，我们只有找到一种相对风险来说回报率最大的方法并维持多样化投资，才能弥补风险。
沃尔特·史劳斯：这种方法应该是用在上升的市场中，而不是在下滑的市场中。
OID：对。
沃尔特·史劳斯： Lazard公司的前合伙人海庭格也是这样做的。比尔·卢恩认为海庭格是一位杰出的投资者。
格雷厄姆重点关注的是如何控制风险，他不想亏损。一般人很容易忘记历史的教训，这也是他们在投资中所犯的错误之一。过去15年，股市的表现非常好，大家把20世纪30年代的事情抛到了脑后。我认为格雷厄姆——因为他经历了那个时代——记得非常清楚，他害怕重蹈覆辙，所以在操作中尽量确保能够最大化地避免风险。
但在这样做时，他也错失了许多良机，这很明显，虽然你不可能输，但你也赢不到很多钱。
但是，格雷厄姆也经常说不要把投资建立在1932年股市循环的基础上。我认为他说得很对。我们可能倒退，也可能急转向下。但你不能根据这种理论筹划，否则就会畏手畏尾、错过大市场。一些人可能这样做。但大多数人不会，我认为不值得一试。
OID：许多人说1973-1974年的情形与1929年的大萧条很相似。
沃尔特·史劳斯：唯一不同的是，1929年企业大量破产，1973-1974年很多股票从70美元大幅下跌至3美元，但没有破产，而是一路下滑，此后又开始上涨。当时有一家名为伦敦城的公司，主要生产London Fog品牌服装，其股票当初以每股12美元出售，之后暴跌至5美元；该公司的营运资本为每股10美元，我们买进后止跌回升，最终以每股10-15美元的价格卖出。后来，Interco收购时每股出价20美元。
埃德温·史劳斯：剧烈下滑的股价刺激了杠杆收购以及并购活动。
沃尔特·史劳斯：此外还有低利率的吸引力。有一些公司害怕自己被收购，而避免成为收购目标的一个好方法就是买入另外一家公司，把你的资产负债表杠杆化。
OID：就像菲利普·莫里斯公司那样。
沃尔特·史劳斯：的确如此。菲利普·莫里斯公司以四倍于通用食品公司的账面价值收购它，当时看来是高价收购。但目前看来完全是一笔值得的投资。
记得20世纪60年代左右，我们手里有仙蕾公司的股票，当时它以低于其营运资本销售，股价为20美元，而营运资本达到33美元，还包括大量的库存。我问财务主管库存如何，他告诉我：“我们的广告费用达到每股100美元。”广告的效应无法在账面价值上显示出来。
所以，如果账面价值为20美元，菲利普·莫里斯公司以每股106美元购买，那么106美元买到的不仅是账面价值和资产，还包括良好的信誉、品牌、经销权。
OID：你关于广告的评论很有意思。虽然每年都要花钱，但广告可以确立长期的价值。这样更有助于我们理解巴菲特坚持订阅《广告时代》的传闻，他对广告花费非常重视。
菲利普·莫里斯公司可能以几倍于其账面价值的价格购买通用食品，但仅仅支付销售价格的50％。
埃德温·史劳斯：对于食品股来说，显然已经处于市场周期的晚期，这种价位的游戏非常危险。
沃尔特·史劳斯：过去，大家不会以这么高的价位来买进大型企业的特许经营权，因为以前政府反垄断的决心很强。
多年前，我在格雷厄姆·纽曼公司时，美国钢铁公司意欲收购统一钢铁公司，格雷厄姆·纽曼手里有该公司的大量股份，但公司董事会担心在反托拉斯浓厚的氛围中，政府会取消整个交易。
格雷厄姆说：“嗯，我认为最高法院最后将以5∶4的支持票通过。”他甚至说出了那些投支持票或反对票的具体人名。但董事会坚持认为需要精于反托拉斯法的律师指导，而律师预期最高法院最终会以5∶4的反对票否决这个并购案。
格雷厄姆坚信自己是正确的，但他本性谦虚，从不强迫别人接受自己的意见。此外，律师毕竟是权威，而自己只是外行。因此格雷厄姆·纽曼妥协了，出售了手里一半的股份。
最高法院的结果最终证明格雷厄姆是对的，那位权威律师判断错误。最高法院以5∶4的支持票通过了这起并购案，而每位法官的投票结果跟格雷厄姆事先预测得一模一样。
OID：精彩。
沃尔特·史劳斯：如果大家有不同的观点，格雷厄姆一般会妥协。这也是我们需要记住的一个教训。有时候，应该坚信自己的观点是正确的。
OID：兰迪·厄普达卡曾经告诉我们，他在经纪人的说服下，以每股3美元减持了克莱斯勒汽车的股份。
沃尔特·史劳斯：我不认识兰迪·厄普达卡。但崔迪·布朗公司有一只封闭式基金，叫做资产投资人，其策略是买进被低估的股票。当时兰迪·厄普达卡买入了一家公司的大量股份，该公司可能成为私人持股公司，但他不想这么做，计划清算掉该公司。结果，该公司以低于其资产价值的折扣价被卖给资产投资人基金。
格雷厄姆·纽曼从“巴尔的摩及俄亥俄铁路公司”手里以14美元的价位买入费城里丁公司的大量股票，股价一度跌至8美元，其他人都是以每股8美元或者9美元买进，但格雷厄姆·纽曼出价14美元，这样做完全是为了力挽狂澜。当然，结果证明非常成功。里丁公司的股票一路高歌，后来西北工业公司成功收购了该公司，最后涨至每股几百美元。
如果我们看重的一只股票下滑，就会增持。一旦我们公开宣传这个选择是正确的，无形中就增加了竞争的对手。
沃伦遇到一个问题：如果他买进的股票被其他人发现，股价就会立即上涨15％-25％，所以他必须迅速建立头寸，这也是他喜欢购买大盘股的原因。
OID：对他表示由衷的同情。我记得好像是他的搭档查理·芒格说过，他反而很享受这种感觉。
OID：当初为什么创建史劳斯公司，其他人支持吗？
沃尔特·史劳斯：当时我母亲反对，本杰明·格雷厄姆也不支持，但不管其他人怎么说，有时候你必须坚持自己的想法。此外，你必须了解自己的特长。拿坦普顿来说，他擅长的一些领域就令我望尘莫及——他在全球各地都购买证券。我发现有几次在买入美国之外的证券时，我的表现都不尽如人意。
格雷厄姆的看法不一定全是对的。1955年，格雷厄姆在福尔布莱特委员会前作证，市场当时涨至史无前例的高位400点，而1929年最高时不过381点。
格雷厄姆和约翰·肯尼斯·加尔布雷思都在福尔布莱特委员会发表证词，表示市场太高了，格雷厄姆是从历史角度来看，加尔布雷思则是从反对一般资本主义系统的角度出发。我非常崇拜格雷厄姆，但却在他认为市场过高时进场。我只是选择了迎接机遇，事后证明这是一个非常惊人的决定，当时我还没有意识到。
OID：巴菲特有哪些成功基因？
沃尔特·史劳斯：巴菲特非常迷人就在于他个性中富有强烈的幽默感，他会讲许多妙趣横生的故事。但他年轻时却相当腼腆，他一心想克服这个缺陷，所以参加了戴尔·卡耐基的课程。毕业后他做的几件事中就包括向他的妻子求婚。20世纪60年代初回奥马哈时，作为现场最年轻的演讲嘉宾，他在“扶轮国际”分社为筹资发表了精彩绝伦的演讲，太有趣了。真希望当时有个录音机，简直太妙了。
OID：如果没有投资方面的成功，世界将多一个威尔·罗杰斯（美国幽默作家，演员），他总能简明而又幽默地表达观点。你对巴菲特的年报怎么看？
沃尔特·史劳斯：绝对厉害。不过我觉得本杰明·格雷厄姆比他写得好，表达得更为简洁，但不及巴菲特幽默。区别在于，格雷厄姆并不是真正地热爱投资，他酷爱挑战，喜欢比赛，也热爱赚钱，但他并不是真心地热衷于投资。对他来说，开源比节流更容易。他涉猎各种领域，比如参加各种慈善机构，他还曾经为《分析师杂志》撰稿，创刊号上就留有他的作品，他曾用笔名“思想者”写作。他还做了不少事情，比如提出利用商品来支撑货币，曾写过一本叫做《储存与稳定》的图书阐述这一观点。
职业生涯
OID：你成功的投资生涯是从什么时候开始的？
沃尔特·史劳斯：从1933年夏天起，我就在华尔街工作，感觉很快乐。
1934年，我去所罗门兄弟公司求职，我还记得当时有人对我说：“我们是一个古老的投资银行，没什么前途。生意不好，所以我们不打算招聘任何人。”
当时我得到了一份在罗布罗兹公司的工作，第一个月就是打杂，之后他们就把我“锁到笼子里”了。在那些日子里，我们每天都跟管理交易盒子的人计算股票。你能想象每天在Carl M．Loeb公司数出每只股票，之后又在罗布罗兹公司重复同样的工作是什么感受吗？离今天好像有些遥远了。我在那里工作了7年。那时我还参加了时称纽约证券交易所学院——现已改名为金融学院的夜校课程。学校是由一个名字叫做波尔·舒尔茨的人创建，他很风趣，儿子在芝加哥大学攻读博士学位，波尔非常崇拜他的儿子，他就是里根政府的国务卿乔治·舒尔茨。
本杰明·格雷厄姆的弟弟里昂是个非常可爱的人，但他对投资不太精通，所以本杰明把格雷厄姆·纽曼公司的业务转给他作为支持。我所选修的科目由格雷厄姆执教，他举出各种现实中的例子来阐述他的原则，太有意思了，我非常欣赏他的做法。
后来我参军了，服役期满后，本问我是否愿意和他一起工作，这是我同本杰明·格雷厄姆合作的开始。1946年1月2日，我加入了格雷厄姆·纽曼的团队，当时正好是二战末期。我的第一件工作就是对格雷厄姆·纽曼公司前10年的投资结果进行总结，有意思的是，当时公司不过才运营了20年。20世纪30年代，市场急转直下时，格雷厄姆对公司的亏损负有直接的责任，这也让他饱尝了艰辛。但更为不幸的是，投资人撤资，使他难以扭亏为盈。但我仍然为他工作了9年半时间。
你知道GEICO的故事吗？有关他们违法买这家公司股票的事情？
OID：近期我们做了有关GEICO的报道，但是对其中的具体细节不是很清楚。
沃尔特·史劳斯：今天同样如此，没有SEC的批准，投资公司购买保险公司的股票额度不能超过10％。
埃德温·史劳斯：但当时格雷厄姆·纽曼并不了解这一点。
沃尔特·史劳斯：他们当时支付75万美元，希望买下公司的一半股份，格雷厄姆的律师和老朋友弗瑞德·格林曼给他们介绍了GEICO这笔交易。格雷厄姆买入股票后，SEC裁决：“购买股票不能超过10％，你们违反了SEC的法律，即使是无意所为。”SEC的一名强硬的管理人曼尼·科恩说：“你们必须把这些股份卖掉。去找那些卖给你们股份的人，问他们是否愿意再买回去。”但那些卖主不愿收回。
OID：令人惊奇。这也是格雷厄姆投资生涯中最好的一项，赚了一大笔钱。
沃尔特·史劳斯：接着，SEC仔细分析了一下利润分配的安排，并琢磨着如何才能够确保格雷厄姆·纽曼公司不会从中牟利。后来他们想出了一个方法，就是让格雷厄姆·纽曼以成本价格把GEICO的股票分配给股东。所以，格雷厄姆·纽曼公司的股东获得了GEICO的股份并成为百万富翁。
OID：不可思议。在《聪明的投资者》这本书中，格雷厄姆曾提及因为一些小规定，这笔交易几乎泡汤的事情。格雷厄姆·纽曼还曾被迫以成本价试着卖回去，而且政府不允许他们从有史以来最好的投资中获利？
沃尔特·史劳斯：非常不幸，被你言中了。更具讽刺意味的是，除了格雷厄姆·纽曼以及其他人手里的股份，还有25％在GEICO的创始人利昂·古德温家族的手中，利昂·古德温死后，他把手中的股份留给了儿子。他的儿子还进入了其他行业，但他没有通过出售股份来筹资，反而通过借款来购买GEICO股票。1976年股市崩溃，他彻底破产，银行也背叛了他，所以他就自杀了。沃伦·巴菲特就是在股票急剧走低的时候才买入GEICO的大部分股票，这也是GEICO股票易主的前因后果。
这是GEICO的历史，也是一部血泪史——有的人摇身一变成为百万富翁，有的人没有任何获利，还有一些人破产。
沃尔特·史劳斯：《证券分析》的合著者多德在股票下滑时对我说：“我经常在哥伦比亚的课堂上教育学生‘抛售股票时，千万别过多考虑税收，以免影响你的判断’，我自己却没能做到。”他有12.5万股GEICO公司的股票，在它上涨时没有抛掉，因为他不想缴税。
OID：阴差阳错。
埃德温·史劳斯：还有更讽刺的，我父亲把股票卖了，为了迎接我的出生。
沃尔特·史劳斯：格雷厄姆·纽曼以净资产价值或少许的折扣价向公司股东出售本公司的股票。当时，我押上了所有的钱，大约3000美元，全部投资在格雷厄姆·纽曼公司。在格雷厄姆·纽曼被迫分配GEICO股票时，我也获得了一份。后来，GEICO把旗下新派生的“政府雇员人寿保险（GELI）公司”的股份分配给我们。埃德温出世后，我卖掉了GEICO的所有股票。女儿出生后，我卖掉了GELI的股票。
OID：怪不得你们这么齐心协力地工作。
沃尔特·史劳斯：事情的结果往往难以预料，它可能会朝你预想外的另外一条路发展。有趣的是，如果我手里留下GEICO股票，卖掉格雷厄姆·纽曼，说不定早就发财了。但因为我是格雷厄姆·纽曼的员工，不想给别人造成一种对公司不忠的印象，当时每个人都以130-140美元的价格买进格雷厄姆·纽曼公司的股票，有人还曾经写文章赞扬格雷厄姆·纽曼并推荐买入。在10合1并股之后，格雷厄姆·纽曼的股票大概为每股1000美元。我离开格雷厄姆·纽曼时，为了巩固合伙人地位，在当时贴水达到35％、净资产价值为900-1000美元之间我又买了1300股。一年后，令我措手不及,他们决定清算，当时股票只值900美元。
OID：你当初是怎么认识巴菲特的？
沃尔特·史劳斯：认识沃伦是在1951年Marshall Wells公司在新泽西州举行的一次年会中。该公司的一个批发经销商位于明尼阿波利斯，恰好格雷厄姆·纽曼公司也有它的股份。它们把年会安排在新泽西州，我觉得他们可能是为了减少出席股东的人数。沃伦是和他的朋友弗瑞德·斯坦巴克一起来的，当时他打算去哥伦比亚商学院，在Marshall Wells有项投资。年会后，我们就去吃午饭。我喜欢沃伦，他也很喜欢我，我们就成了朋友，—切都是从我们都参加Marshall Wells会议开始的。我认为，巴菲特是看到了Marshall Wells属于格雷厄姆·纽曼资产组合的一部分，格雷厄姆·纽曼在年度报告持股清单中有对Marshall Wells的介绍。沃伦还告诉我，有一点使他非常心煩，格雷厄姆·纽曼1953年变成了合伙企业，就像我们一样，当时格雷厄姆·纽曼的公司名字改为纽曼·格雷厄姆公司。当然，除了变成合伙企业之外，跟以前没有什么本质上的不同。据说他们的最低管理资金是50000美元，这在当时可是一笔大数目。
当时一些有限责任合伙人缴纳GEICO的股票充当现金，格雷厄姆也抛售了部分GEICO股份。内布拉斯加州的沃伦却在买进，看到格雷厄姆·纽曼正在抛售，他说：“唉，我有些搞不懂，格雷厄姆在卖，我在买，我们中肯定有一人是错的。”当然，最终证明是格雷厄姆错了，他这么做的原因是为了把股份兑换成现金。
纽曼·格雷厄姆公司1954年曾经给他们的合伙人写了一封信，因为他们觉得当时市场已处于很高的价位——“收回部分资金，我们管理不了这么多”。其实，当时总共也不过120万或140万美元。
OID：真是难以想象。
沃尔特·史劳斯：当时我萌发了离开的念头。他们当时在买美国电话公司，我觉得或许我可以做得更好。
我一直盯着的一只股票是卢肯斯钢铁公司，价格为每股19—20美元，每股盈利6美元。我跑到格雷厄姆的办公室，给他讲最新的研究发现，他认为这是一个好点子，于是我们就开始买进。之后，他却告诉了别人，格雷厄姆在分享他的观点方面似乎过于慷慨。
格雷厄姆还曾经买进了北太平洋铁路公司，并打算跟巴鲁共同投资。他们是想获得这家公司的控制权，因为它非常便宜。他和巴鲁同时买进50000股后，巴鲁打起了退堂鼓，格雷厄姆成为第一大股东，并告诉他们自己想成为董事长。但该公司的人明确表态，他们不希望如此，内中原因不得而知，后来格雷厄姆没有再坚持。
在《证券分析》中，格雷厄姆举出了关于两家公司的经典案例：—家人气旺盛，一家不受欢迎，并在大相径庭的价位上卖出。事实上，它们是同一家公司，即波音公司。1939年，波音以45美元的价格被抛售，当时账面价值为10美元，盈利不高，但前景光明。1947年，即二战后，投资者对波音的前途不抱希望，认为这些飞机没有销量。如果你在1939年以45美元的价位买进，你就大错特错了。但如果你在它前景黯淡的情况下购买，将大有斩获。
OID：也就是说，这不是盈利的比赛，而是资产的角逐。
沃尔特·史劳斯：正因如此，这是资产的角逐。1945年，他们资产运行良好，但盈利前景糟糕。
埃德温·史劳斯：太贴切了。
本文原载于《杰出投资者文摘》，本刊记者石伟编译
沃爾特·史劳斯二战前曾经选修本杰明·格雷厄姆的金融课程，1946年在格雷厄姆·纽曼公司工作，后于1955年自己创建史劳斯公司，儿子埃德温1971年成为其中一员。
巴菲特将沃尔特称为“格雷厄姆和多德式的超级投资者”，因为沃尔特的业绩远远超过了标普指数。截至1988年12月31日的35年间，史劳斯公司的年均复合增长率为21.6％，而同期标普500指数仅为9.8％。
需要特别指出的是，这是一家没有雇员的两人公司，史劳斯父子的办公室位于崔迪·布朗公司的一个小房间内。他们还保留了1976年巴菲特给“巴菲特俱乐部”成员写的一封信。
很多人都想成为公司的有限合伙人，史劳斯拥有极大的选择权。史劳斯希望能把优先权赋予那些真正需要他们服务的人。
以下是《杰出投资者文摘》（OID）在曼哈顿办公室对史劳斯父子进行采访的部分内容。
点评格雷厄姆与巴菲特
OID：你和格雷厄姆、巴菲特共过事，不亏钱是他们两人投资的一条主要原则。相反，对冲基金管理人兰迪·厄普达卡曾提到一个小有名气的投资者，他叫罗·托马斯，在其长达30年的投资生涯中创造了截然相反的投资纪录。他的哲学是：你不能估算出风险，因为它时刻存在。
所以，我们只有找到一种相对风险来说回报率最大的方法并维持多样化投资，才能弥补风险。
沃尔特·史劳斯：这种方法应该是用在上升的市场中，而不是在下滑的市场中。
OID：对。
沃尔特·史劳斯： Lazard公司的前合伙人海庭格也是这样做的。比尔·卢恩认为海庭格是一位杰出的投资者。
格雷厄姆重点关注的是如何控制风险，他不想亏损。一般人很容易忘记历史的教训，这也是他们在投资中所犯的错误之一。过去15年，股市的表现非常好，大家把20世纪30年代的事情抛到了脑后。我认为格雷厄姆——因为他经历了那个时代——记得非常清楚，他害怕重蹈覆辙，所以在操作中尽量确保能够最大化地避免风险。
但在这样做时，他也错失了许多良机，这很明显，虽然你不可能输，但你也赢不到很多钱。
但是，格雷厄姆也经常说不要把投资建立在1932年股市循环的基础上。我认为他说得很对。我们可能倒退，也可能急转向下。但你不能根据这种理论筹划，否则就会畏手畏尾、错过大市场。一些人可能这样做。但大多数人不会，我认为不值得一试。
OID：许多人说1973-1974年的情形与1929年的大萧条很相似。
沃尔特·史劳斯：唯一不同的是，1929年企业大量破产，1973-1974年很多股票从70美元大幅下跌至3美元，但没有破产，而是一路下滑，此后又开始上涨。当时有一家名为伦敦城的公司，主要生产London Fog品牌服装，其股票当初以每股12美元出售，之后暴跌至5美元；该公司的营运资本为每股10美元，我们买进后止跌回升，最终以每股10-15美元的价格卖出。后来，Interco收购时每股出价20美元。
埃德温·史劳斯：剧烈下滑的股价刺激了杠杆收购以及并购活动。
沃尔特·史劳斯：此外还有低利率的吸引力。有一些公司害怕自己被收购，而避免成为收购目标的一个好方法就是买入另外一家公司，把你的资产负债表杠杆化。
OID：就像菲利普·莫里斯公司那样。
沃尔特·史劳斯：的确如此。菲利普·莫里斯公司以四倍于通用食品公司的账面价值收购它，当时看来是高价收购。但目前看来完全是一笔值得的投资。
记得20世纪60年代左右，我们手里有仙蕾公司的股票，当时它以低于其营运资本销售，股价为20美元，而营运资本达到33美元，还包括大量的库存。我问财务主管库存如何，他告诉我：“我们的广告费用达到每股100美元。”广告的效应无法在账面价值上显示出来。
所以，如果账面价值为20美元，菲利普·莫里斯公司以每股106美元购买，那么106美元买到的不仅是账面价值和资产，还包括良好的信誉、品牌、经销权。
OID：你关于广告的评论很有意思。虽然每年都要花钱，但广告可以确立长期的价值。这样更有助于我们理解巴菲特坚持订阅《广告时代》的传闻，他对广告花费非常重视。
菲利普·莫里斯公司可能以几倍于其账面价值的价格购买通用食品，但仅仅支付销售价格的50％。
埃德温·史劳斯：对于食品股来说，显然已经处于市场周期的晚期，这种价位的游戏非常危险。
沃尔特·史劳斯：过去，大家不会以这么高的价位来买进大型企业的特许经营权，因为以前政府反垄断的决心很强。
多年前，我在格雷厄姆·纽曼公司时，美国钢铁公司意欲收购统一钢铁公司，格雷厄姆·纽曼手里有该公司的大量股份，但公司董事会担心在反托拉斯浓厚的氛围中，政府会取消整个交易。
格雷厄姆说：“嗯，我认为最高法院最后将以5∶4的支持票通过。”他甚至说出了那些投支持票或反对票的具体人名。但董事会坚持认为需要精于反托拉斯法的律师指导，而律师预期最高法院最终会以5∶4的反对票否决这个并购案。
格雷厄姆坚信自己是正确的，但他本性谦虚，从不强迫别人接受自己的意见。此外，律师毕竟是权威，而自己只是外行。因此格雷厄姆·纽曼妥协了，出售了手里一半的股份。
最高法院的结果最终证明格雷厄姆是对的，那位权威律师判断错误。最高法院以5∶4的支持票通过了这起并购案，而每位法官的投票结果跟格雷厄姆事先预测得一模一样。
OID：精彩。
沃尔特·史劳斯：如果大家有不同的观点，格雷厄姆一般会妥协。这也是我们需要记住的一个教训。有时候，应该坚信自己的观点是正确的。
OID：兰迪·厄普达卡曾经告诉我们，他在经纪人的说服下，以每股3美元减持了克莱斯勒汽车的股份。
沃尔特·史劳斯：我不认识兰迪·厄普达卡。但崔迪·布朗公司有一只封闭式基金，叫做资产投资人，其策略是买进被低估的股票。当时兰迪·厄普达卡买入了一家公司的大量股份，该公司可能成为私人持股公司，但他不想这么做，计划清算掉该公司。结果，该公司以低于其资产价值的折扣价被卖给资产投资人基金。
格雷厄姆·纽曼从“巴尔的摩及俄亥俄铁路公司”手里以14美元的价位买入费城里丁公司的大量股票，股价一度跌至8美元，其他人都是以每股8美元或者9美元买进，但格雷厄姆·纽曼出价14美元，这样做完全是为了力挽狂澜。当然，结果证明非常成功。里丁公司的股票一路高歌，后来西北工业公司成功收购了该公司，最后涨至每股几百美元。
如果我们看重的一只股票下滑，就会增持。一旦我们公开宣传这个选择是正确的，无形中就增加了竞争的对手。
沃伦遇到一个问题：如果他买进的股票被其他人发现，股价就会立即上涨15％-25％，所以他必须迅速建立头寸，这也是他喜欢购买大盘股的原因。
OID：对他表示由衷的同情。我记得好像是他的搭档查理·芒格说过，他反而很享受这种感觉。
OID：当初为什么创建史劳斯公司，其他人支持吗？
沃尔特·史劳斯：当时我母亲反对，本杰明·格雷厄姆也不支持，但不管其他人怎么说，有时候你必须坚持自己的想法。此外，你必须了解自己的特长。拿坦普顿来说，他擅长的一些领域就令我望尘莫及——他在全球各地都购买证券。我发现有几次在买入美国之外的证券时，我的表现都不尽如人意。
格雷厄姆的看法不一定全是对的。1955年，格雷厄姆在福尔布莱特委员会前作证，市场当时涨至史无前例的高位400点，而1929年最高时不过381点。
格雷厄姆和约翰·肯尼斯·加尔布雷思都在福尔布莱特委员会发表证词，表示市场太高了，格雷厄姆是从历史角度来看，加尔布雷思则是从反对一般资本主义系统的角度出发。我非常崇拜格雷厄姆，但却在他认为市场过高时进场。我只是选择了迎接机遇，事后证明这是一个非常惊人的决定，当时我还没有意识到。
OID：巴菲特有哪些成功基因？
沃尔特·史劳斯：巴菲特非常迷人就在于他个性中富有强烈的幽默感，他会讲许多妙趣横生的故事。但他年轻时却相当腼腆，他一心想克服这个缺陷，所以参加了戴尔·卡耐基的课程。毕业后他做的几件事中就包括向他的妻子求婚。20世纪60年代初回奥马哈时，作为现场最年轻的演讲嘉宾，他在“扶轮国际”分社为筹资发表了精彩绝伦的演讲，太有趣了。真希望当时有个录音机，简直太妙了。
OID：如果没有投资方面的成功，世界将多一个威尔·罗杰斯（美国幽默作家，演员），他总能简明而又幽默地表达观点。你对巴菲特的年报怎么看？
沃尔特·史劳斯：绝对厉害。不过我觉得本杰明·格雷厄姆比他写得好，表达得更为简洁，但不及巴菲特幽默。区别在于，格雷厄姆并不是真正地热爱投资，他酷爱挑战，喜欢比赛，也热爱赚钱，但他并不是真心地热衷于投资。对他来说，开源比节流更容易。他涉猎各种领域，比如参加各种慈善机构，他还曾经为《分析师杂志》撰稿，创刊号上就留有他的作品，他曾用笔名“思想者”写作。他还做了不少事情，比如提出利用商品来支撑货币，曾写过一本叫做《储存与稳定》的图书阐述这一观点。
职业生涯
OID：你成功的投资生涯是从什么时候开始的？
沃尔特·史劳斯：从1933年夏天起，我就在华尔街工作，感觉很快乐。
1934年，我去所罗门兄弟公司求职，我还记得当时有人对我说：“我们是一个古老的投资银行，没什么前途。生意不好，所以我们不打算招聘任何人。”
当时我得到了一份在罗布罗兹公司的工作，第一个月就是打杂，之后他们就把我“锁到笼子里”了。在那些日子里，我们每天都跟管理交易盒子的人计算股票。你能想象每天在Carl M．Loeb公司数出每只股票，之后又在罗布罗兹公司重复同样的工作是什么感受吗？离今天好像有些遥远了。我在那里工作了7年。那时我还参加了时称纽约证券交易所学院——现已改名为金融学院的夜校课程。学校是由一个名字叫做波尔·舒尔茨的人创建，他很风趣，儿子在芝加哥大学攻读博士学位，波尔非常崇拜他的儿子，他就是里根政府的国务卿乔治·舒尔茨。
本杰明·格雷厄姆的弟弟里昂是个非常可爱的人，但他对投资不太精通，所以本杰明把格雷厄姆·纽曼公司的业务转给他作为支持。我所选修的科目由格雷厄姆执教，他举出各种现实中的例子来阐述他的原则，太有意思了，我非常欣赏他的做法。
后来我参军了，服役期满后，本问我是否愿意和他一起工作，这是我同本杰明·格雷厄姆合作的开始。1946年1月2日，我加入了格雷厄姆·纽曼的团队，当时正好是二战末期。我的第一件工作就是对格雷厄姆·纽曼公司前10年的投资结果进行总结，有意思的是，当时公司不过才运营了20年。20世纪30年代，市场急转直下时，格雷厄姆对公司的亏损负有直接的责任，这也让他饱尝了艰辛。但更为不幸的是，投资人撤资，使他难以扭亏为盈。但我仍然为他工作了9年半时间。
你知道GEICO的故事吗？有关他们违法买这家公司股票的事情？
OID：近期我们做了有关GEICO的报道，但是对其中的具体细节不是很清楚。
沃尔特·史劳斯：今天同样如此，没有SEC的批准，投资公司购买保险公司的股票额度不能超过10％。
埃德温·史劳斯：但当时格雷厄姆·纽曼并不了解这一点。
沃尔特·史劳斯：他们当时支付75万美元，希望买下公司的一半股份，格雷厄姆的律师和老朋友弗瑞德·格林曼给他们介绍了GEICO这笔交易。格雷厄姆买入股票后，SEC裁决：“购买股票不能超过10％，你们违反了SEC的法律，即使是无意所为。”SEC的一名强硬的管理人曼尼·科恩说：“你们必须把这些股份卖掉。去找那些卖给你们股份的人，问他们是否愿意再买回去。”但那些卖主不愿收回。
OID：令人惊奇。这也是格雷厄姆投资生涯中最好的一项，赚了一大笔钱。
沃尔特·史劳斯：接着，SEC仔细分析了一下利润分配的安排，并琢磨着如何才能够确保格雷厄姆·纽曼公司不会从中牟利。后来他们想出了一个方法，就是让格雷厄姆·纽曼以成本价格把GEICO的股票分配给股东。所以，格雷厄姆·纽曼公司的股东获得了GEICO的股份并成为百万富翁。
OID：不可思议。在《聪明的投资者》这本书中，格雷厄姆曾提及因为一些小规定，这笔交易几乎泡汤的事情。格雷厄姆·纽曼还曾被迫以成本价试着卖回去，而且政府不允许他们从有史以来最好的投资中获利？
沃尔特·史劳斯：非常不幸，被你言中了。更具讽刺意味的是，除了格雷厄姆·纽曼以及其他人手里的股份，还有25％在GEICO的创始人利昂·古德温家族的手中，利昂·古德温死后，他把手中的股份留给了儿子。他的儿子还进入了其他行业，但他没有通过出售股份来筹资，反而通过借款来购买GEICO股票。1976年股市崩溃，他彻底破产，银行也背叛了他，所以他就自杀了。沃伦·巴菲特就是在股票急剧走低的时候才买入GEICO的大部分股票，这也是GEICO股票易主的前因后果。
这是GEICO的历史，也是一部血泪史——有的人摇身一变成为百万富翁，有的人没有任何获利，还有一些人破产。
沃尔特·史劳斯：《证券分析》的合著者多德在股票下滑时对我说：“我经常在哥伦比亚的课堂上教育学生‘抛售股票时，千万别过多考虑税收，以免影响你的判断’，我自己却没能做到。”他有12.5万股GEICO公司的股票，在它上涨时没有抛掉，因为他不想缴税。
OID：阴差阳错。
埃德温·史劳斯：还有更讽刺的，我父亲把股票卖了，为了迎接我的出生。
沃尔特·史劳斯：格雷厄姆·纽曼以净资产价值或少许的折扣价向公司股东出售本公司的股票。当时，我押上了所有的钱，大约3000美元，全部投资在格雷厄姆·纽曼公司。在格雷厄姆·纽曼被迫分配GEICO股票时，我也获得了一份。后来，GEICO把旗下新派生的“政府雇员人寿保险（GELI）公司”的股份分配给我们。埃德温出世后，我卖掉了GEICO的所有股票。女儿出生后，我卖掉了GELI的股票。
OID：怪不得你们这么齐心协力地工作。
沃尔特·史劳斯：事情的结果往往难以预料，它可能会朝你预想外的另外一条路发展。有趣的是，如果我手里留下GEICO股票，卖掉格雷厄姆·纽曼，说不定早就发财了。但因为我是格雷厄姆·纽曼的员工，不想给别人造成一种对公司不忠的印象，当时每个人都以130-140美元的价格买进格雷厄姆·纽曼公司的股票，有人还曾经写文章赞扬格雷厄姆·纽曼并推荐买入。在10合1并股之后，格雷厄姆·纽曼的股票大概为每股1000美元。我离开格雷厄姆·纽曼时，为了巩固合伙人地位，在当时贴水达到35％、净资产价值为900-1000美元之间我又买了1300股。一年后，令我措手不及,他们决定清算，当时股票只值900美元。
OID：你当初是怎么认识巴菲特的？
沃尔特·史劳斯：认识沃伦是在1951年Marshall Wells公司在新泽西州举行的一次年会中。该公司的一个批发经销商位于明尼阿波利斯，恰好格雷厄姆·纽曼公司也有它的股份。它们把年会安排在新泽西州，我觉得他们可能是为了减少出席股东的人数。沃伦是和他的朋友弗瑞德·斯坦巴克一起来的，当时他打算去哥伦比亚商学院，在Marshall Wells有项投资。年会后，我们就去吃午饭。我喜欢沃伦，他也很喜欢我，我们就成了朋友，—切都是从我们都参加Marshall Wells会议开始的。我认为，巴菲特是看到了Marshall Wells属于格雷厄姆·纽曼资产组合的一部分，格雷厄姆·纽曼在年度报告持股清单中有对Marshall Wells的介绍。沃伦还告诉我，有一点使他非常心煩，格雷厄姆·纽曼1953年变成了合伙企业，就像我们一样，当时格雷厄姆·纽曼的公司名字改为纽曼·格雷厄姆公司。当然，除了变成合伙企业之外，跟以前没有什么本质上的不同。据说他们的最低管理资金是50000美元，这在当时可是一笔大数目。
当时一些有限责任合伙人缴纳GEICO的股票充当现金，格雷厄姆也抛售了部分GEICO股份。内布拉斯加州的沃伦却在买进，看到格雷厄姆·纽曼正在抛售，他说：“唉，我有些搞不懂，格雷厄姆在卖，我在买，我们中肯定有一人是错的。”当然，最终证明是格雷厄姆错了，他这么做的原因是为了把股份兑换成现金。
纽曼·格雷厄姆公司1954年曾经给他们的合伙人写了一封信，因为他们觉得当时市场已处于很高的价位——“收回部分资金，我们管理不了这么多”。其实，当时总共也不过120万或140万美元。
OID：真是难以想象。
沃尔特·史劳斯：当时我萌发了离开的念头。他们当时在买美国电话公司，我觉得或许我可以做得更好。
我一直盯着的一只股票是卢肯斯钢铁公司，价格为每股19—20美元，每股盈利6美元。我跑到格雷厄姆的办公室，给他讲最新的研究发现，他认为这是一个好点子，于是我们就开始买进。之后，他却告诉了别人，格雷厄姆在分享他的观点方面似乎过于慷慨。
格雷厄姆还曾经买进了北太平洋铁路公司，并打算跟巴鲁共同投资。他们是想获得这家公司的控制权，因为它非常便宜。他和巴鲁同时买进50000股后，巴鲁打起了退堂鼓，格雷厄姆成为第一大股东，并告诉他们自己想成为董事长。但该公司的人明确表态，他们不希望如此，内中原因不得而知，后来格雷厄姆没有再坚持。
在《证券分析》中，格雷厄姆举出了关于两家公司的经典案例：—家人气旺盛，一家不受欢迎，并在大相径庭的价位上卖出。事实上，它们是同一家公司，即波音公司。1939年，波音以45美元的价格被抛售，当时账面价值为10美元，盈利不高，但前景光明。1947年，即二战后，投资者对波音的前途不抱希望，认为这些飞机没有销量。如果你在1939年以45美元的价位买进，你就大错特错了。但如果你在它前景黯淡的情况下购买，将大有斩获。
OID：也就是说，这不是盈利的比赛，而是资产的角逐。
沃尔特·史劳斯：正因如此，这是资产的角逐。1945年，他们资产运行良好，但盈利前景糟糕。
埃德温·史劳斯：太贴切了。
本文原载于《杰出投资者文摘》，本刊记者石伟编译