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摘 要：为探究机构投资者究竟是抑制企业产能过剩的“得力助手”，还是仅为自身利益而搭便车的“得利者”，以2008年～2018年上市A股制造业公司为研究样本，证明了机构投资者持股具有抑制企业产能过剩的作用。从产能过剩的成因入手对其作用机制进行分析，发现这种作用是通过公司治理机制和信息传递机制两个路径实现的，具体表现为：内部和外部治理水平越低，机构投资者持股对企业产能过剩的抑制作用越强;相较于财务型机构投资者，能够为企业提供更多信息的战略型机构投资者对企业产能过剩的抑制作用更为显著。
关键词：机构投资者;产能过剩;产能利用率
中图分类号：F272.3 文献标识码：A
一、引言
我国经济目前正处于由高速增长转为高质量发展的重要阶段，推进由“需求”向“供给”转变的供给侧改革已成为当前主要的发展任务。此前以需求侧为重点的宏观调控为经济结构性失衡埋下了隐患，产能过剩即为失衡的具体表现之一。产能过剩会加剧企业竞争甚至引发恶性市场竞争，还会导致企业经济效益持续低迷甚至退出市场，严重阻碍了我国经济的健康发展。为减轻产能过剩带来不利影响，2015年中央正式提出“去产能”的概念，并在2018年的中央经济工作会议中进一步明确了“推动更多产能过剩行业加快出清”的部署。因此，探究产能过剩的影响因素，为化解过剩产能提供指导，对促进我国经济的良性循环有着重要的意义。现有文献大多从宏观角度围绕行业性产能过剩进行了探讨，从企业层面分析产能过剩的研究不多，然而微观视角下的资源浪费会导致宏观层面的供需失调，探讨微观主体的产能过剩治理不仅有助于企业充分利用资源，更有利于抑制行业性产能过剩的发生。
大量研究发现，过度投資会引发企业产能过剩，微观视角下产能过剩的成因主要与管理层投资决策相关。从客观因素来看，政府干预和未来经济的不确定性会刺激管理层进行过度投资，从而导致产能过剩;从主观因素上看，管理层会出于自身利益和对未来市场的乐观预期为企业购置大量原本不需要的资产，形成闲置产能，导致产能利用率持续低下。因此如何提高管理层的投资决策效率是治理微观层面产能过剩的关键。
机构投资者的引入在缓解委托代理问题、提高企业投资效率方面可以起到一定的作用，有助于化解企业产能过剩现象。但学界对于机构投资者在企业决策中扮演的角色一直存在争议。部分学者认为，机构投资者会参与公司治理并影响管理层决策，从而提高企业投资效率，是企业价值提升的“得力”助手;也有学者提出机构投资者倾向于“用脚投票”，不关注企业长期发展，仅靠交易溢价进行套利，甚至还有可能为自身“得利”与管理者合谋，对企业产生负向影响。因此，关于机构投资者持股对经营决策会产生何种影响这一问题，目前的研究尚未得出统一结论。那么机构投资者能否通过影响管理者投资决策对企业产能过剩问题起到一定的治理作用呢？他们是抑制产能过剩的“得力助手”，还是对此漠不关心的“得利者”？如果机构投资者持股有助于抑制产能过剩，又是通过什么机制实现的呢？
为探究上述问题，本文以2008-2018年度A股制造业上市公司为研究对象，对机构投资者持股对企业产能过剩的作用关系进行了实证研究。研究发现：机构投资者持股对企业产能过剩具有显著的抑制作用，机构投资者持股比例越高，企业产能利用率越高，且通过工具变量法控制内生性之后，结论依然稳健。进一步进行机制检验发现，这一影响存在两个路径：一是公司内外部治理水平越低，机构投资者持股对产能利用率的正向影响越显著，表明机构投资者通过加强监督力度、改善公司治理降低了企业产能过剩程度;二是不同类型的机构投资者对产能过剩的抑制作用不同，财务型机构投资者对产能过剩不具有抑制作用，而战略型机构投资者能够显著降低企业产能过剩程度，这说明机构投资者可以通过为企业提供专业信息来辅助管理者决策、提高投资效率，化解产能过剩。
以往文献较多从宏观角度衡量行业产能过剩，本文尝试从微观层面将产能过剩与企业管理决策相结合，探讨了化解产能过剩的微观机制，以及机构投资者如何通过影响管理者投资决策化解企业产能过剩，为机构投资者的积极治理作用提供了支持证据。以此同时，本文对异质性机构投资者进行了探索，有助于理解不同类型机构投资者对企业产能过剩的不同作用。
二、文献回顾与研究假设
（一）机构投资者持股与产能过剩
产能过剩是指生产能力在一定程度上没有得到充分利用的现象，其产生原因较为复杂，尚未形成较为完整的理论体系。在我国，这一宏观经济现象的微观诱因主要为企业过度投资。王立国和鞠蕾 [1]以我国制造业上市公司为样本，实证检验了过度投资在地方政府干预对产能过剩影响间的完全中介作用。耿强等 [2]也从企业投资的角度分析了政策性补贴对产能过剩的影响，发现政府补贴通过干扰企业投资效率助推了低质量产能的扩张。由此可知，长期过度投资会导致企业形成闲置产能，产能利用率持续低下，最终造成产能过剩现象。所以，约束并辅助管理层进行更加有效的投资决策，是化解企业产能过剩的关键所在。
机构投资者持股对于约束企业过度投资具有一定作用，但是目前学术界对其在投资决策中扮演的角色观点不一。第一类积极学说认为，机构投资者能够有效监督管理层，约束企业管理层自利行为，是提升企业决策效率的“得力助手”。唐松莲等 [3]实证检验了长线基金对现金富余公司过度投资行为的显著抑制作用。计方和刘星 [4]、方红星和金玉娜 [5]都发现机构投资者持股能够积极监督管理层，有效减少非效率投资的产生。岑维等 [6]提出除直接持股参与公司治理外，机构投资者关注度也能够通过降低信息不对称抑制非效率投资。第二类消极学说认为机构投资者仅为谋取私利的“得利者”，倾向于“搭便车”以获取短期收益，对于公司的长期发展漠不关心，无法起到有效的监督作用 [7]。Jiang & Kim [8]针对我国资本市场进行了研究，发现我国机构投资者确实存在短期投机的倾向。还有学者认为机构投资者会为了谋取私利与管理层进行“合谋”。潘越等 [9]也发现机构投资者持股比例越高，高管越不可能因绩效差被替换，二者可能存在合谋。 如果机构投资者是企业化解产能过剩的“得力助手”，则其可以通过丰富的治理经验和充分的行业信息，有效防范管理层因利己主义和错误预期造成的过度投资，辅助管理层提升决策效率，抑制产能过剩。如果其为无视公司价值发展的“得利者”，则不会通过主动参与公司治理防范非效率投资决策的产生，更不会为管理层提供决策有用信息，对产能过剩现象无法起到预防或者化解作用。据此本文提出如下假设：
H1a：机构投资者持股能够抑制企业产能过剩。
H1b：机构投资者持股不能抑制企业产能过剩。
（二）机构投资者对产能过剩影响的机制研究
若机构投资者对产能过剩的抑制作用得到了证明，本文还将针对这一影响的路径进行进一步探讨。现有文献对产能过剩成因的研究主要集中在三个方面：政府干预、市场竞争]和管理者乐观预期。尽管研究成果较为丰富，但是忽略了代理问题也会影响管理者的投资决策。本文认为，管理者自利行为也是形成企业产能过剩的主观因素之一。由于机构投资者主要通过影响企业内部因素实现对产能过剩的抑制，本文将从代理问题和管理者乐观预期角度进行机制分析。
1.公司治理机制
管理层本身存在扩大企业规模、建造“企业帝国”以获得个人收益的倾向，在进行投资决策时往往热衷于扩张投资规模而非投资收益，这使得过度投资现象广泛存在于企业当中。长期过度投资会导致企业形成闲置产能，产能利用率持续低下，最终造成产能过剩现象。因此，抑制管理层代理行为是化解企业产能过剩的有效方法之一。
已有文献表明，机构投资者持股对减少代理成本、提高公司治理水平有着显著效果。姚颐和刘志远 [10]发现机构投资者能够利用手中的投票权支持能够促进未来业绩的决策，以“用手投票”的方式对企业经营决策发表意见，发挥了良好的监督作用。薄仙慧和吴联生 [11]研究发现机构投资者持股能够控制非国有企业管理层的盈余管理行为，一定程度上起到了积极治理作用。李维安、李滨[12]认为这种治理作用主要与机构投资者的持股比例有关，其投资于公司的目的即为获利，他们会衡量参与治理的成本收益原则后再做出不同的选择，当其持股比例较高时，参与监督获得的收益高于成本，有利于提高公司治理水平。所以机构投资者持股比例越高，其参与治理的动机就越强烈，越会积极地向董事会和监事会派出人员直接参与治理，有效约束管理层因自利主义而进行的过度扩张，并防范其他股东与管理层的合谋行为;同时通过在市场发挥信号效应，对管理层施加压力，使其更加谨慎地进行投资决策，减少因代理问题引发的产能过剩。由此，本文认为，机构投资者作为一种监督机制，可以通过公司治理有效缓解因代理问题引发的产能过剩现象。
综上，在治理水平比较低的公司，管理层机会主义行为会更加猖獗，机构投资者持股比例的提升更能够促使其参与治理，防止产能过度扩张，更有效地抑制产能过剩现象的发生。据此我们提出本文的第二个假设：
H2：公司治理水平越低，机构投资者持股对企业产能过剩抑制作用越显著。
2.信息传递机制
管理者的盲目乐观预期是导致企业产能过剩的原因之一。“窖藏行为”假说指出，投入生产要素后需要经过一段时间才能够形成产能，因此管理者在预期未来需求增加时，会预先储备生产要素，然而一旦管理者预判失误，市场需求的增长低于资本扩张的速度，就会形成企业产能过剩现象。机构投资者本身具有信息收集和分析优势，对于管理者正确判断市场未来需求起到了重要的作用。相较于普通投资者，他们拥有更强大的信息甄别能力，在参与公司治理的过程中积累的大量经验可以在不同企业中相互借鉴，对管理层的决策起到良好的辅助作用 [13]。因此机构投资者可以通过为管理层决策提供信息，有效地防范由于管理层预期偏差所导致的产能过剩的发生。
然而机构投资者类型众多，虽然在各自的领域具有不同的专业优势，但其是否能够将有效信息传递给管理层以发挥辅助投资决策的作用，还受到投资关系、持有目标和盈利模式的影响。就公司投资人与被投资人二者关系而言，与公司仅为投资关系的“压力抵制型机构投资者”才有对管理层决策发表意见的动机，而与公司存在业务依赖的“压力敏感型投资者”以“用脚投票”为主。具体到投资目标和持有期限而言，基金作为我国机构投资者中最大的主体，较为注重长期投资，保持了较高的独立性，能发挥积极、理性的作用;QFII也表现出对公司持续经营能力的关心，参与长期决策;而证券则较为注重短期收益，当公司表现出绩效下降时，证券公司会选择减持而不是为企业出谋划策;银行、信托等公司也由于往往与企业存在商业关系，更可能出现合谋问题，即使是对管理层不合理的投资意见也不会发表意见甚至会表示赞同。由此可见，只有保持较高独立性、具有长期投资意愿的机构投资者才会主动为管理层提供更多信息。本文根据以上研究，将基金、社保基金和QFII划分为此类机构投资者，称为“战略型机构投资者”。它们在参与股东大会时会对公司重大决策事项发表意见以提高决策有效性，有效防范产能过剩现象的发生;将其他独立性较差、仅关注短期收益的机构投资者如证券、银行、信托和财务公司等机构投资者归类为“财务型机构投资者”，它们不会主动参与决策，无法通过提供决策有用信息。据此，提出第三个假设：
H3：相较于财务型机构投资者，战略型机构投资者持股对企业产能过剩的治理作用更为显著。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选用2008至2018年我国所有A股上市制造业企业为样本，并按以下标准进行筛选：（1）剔除各年ST、*ST的公司样本;（2）剔除样本缺失值。最终得到1880家公司共12241个观测值。本文對所有连续变量进行了1%水平的winsorize处理，涉及到的数据均来自CSMAR国泰安数据库，通过STATA 14软件进行回归和统计操作。
（二）变量说明
1.产能过剩 企业产能过剩表现为产能利用率的低下，因此本文以产能利用率（Capacity Utilization）来间接表示产能过剩的程度。产能利用率指标的测算主要有峰值分析法、成本函数法、协整法以及随机前沿分析法等，本文采用了协整法来进行测度，计算出的产能利用率与传统根据生产函数方法计算的并不完全一样，它测算的“产能”反映的是固定资本的长期产出水平，而并不是企业满负荷运转下的最大产出，因此会有产能利用率超过1的情况，但其数据结果具有更高的稳定性，趋势也更接近企业实际情况。
在协整法中，我们假设产能产出与资本存量之间存在着长期稳定的关系，即实际产出=产能利用率*（产出资本比）*资本存量，从而构建式1：
（1）
其中，Y表示制造业企业的实际产出，Y*表示产能产出或者潜在产出，K表示制造业企业的资本存量。进一步将资本与产出之比定义为，产能利用率定义为，两边取对数后得式2：
（2）
由于实际产能利用率将以期望产能利用率为中心上下波动，我们可以视为随机误差项。进一步将资本产出比的增长归类为自发技术进步和资本导致的技术进步，对资本产出比的增长率取对数得式3：
（3）
结合式1和式2，可以整合得到产出和资本存量的协整关系式4：
（4）
利用已知量对式4进行OLS回归，再经由式3和式4间系数关系计算得到估计资本产出比，进而得到产能Y*，并通过实际产出与产能的比求得产能利用率（CU）。产能利用率越低，表示产能过剩程度越为严重。
2.机构投资者持股
Inst表示年末各机构投资者持股占公司总股数的比例之和，本文涉及到的机构投资者包括：基金、合格境外投资者、社保基金、券商、保险、信托、财务公司和银行。本文将基金、QFII和社保基金归为战略型机构投资者，其持股比例之和記为Inst_1;将券商、保险、信托、财务公司和银行归类为财务型机构投资者，其持股比例之和记为Inst_2。
3.控制变量
本文选取了企业规模（lnn）、企业成长性（growth）、资产负债率（lev）、企业年龄（age）、所有权性质（state）、第一大股东持股比例（H1）、董事会规模（board）和现金持有（cash）为控制变量。此外，本文还对年度效应和行业效应进行了控制。所有变量具体定义见表1。
（三）模型构建
本文构建了模型（1）以检验探究机构投资者持股对企业产能过剩的影响，若β1为正，则表示机构投资者持股对产能过剩存在抑制作用。
（1）
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
本文各主要变量的描述性统计结果如表2所示。产能利用率的数据在0.2540至4.9384间，中位数为0.9610。由此可以看出我国制造业企业间差异较大，两极分化严重，产能利用率较高的企业可以超出长期产出水平，而25分位数仅为0.6213，确实存在微观上的产能过剩现象。机构投资者持股比例（Inst）在0.00%至21.95%之间，25分位值为0.57%，均值为4.53%，说明我国大部分上市公司均有机构投资者作为股东，但比例并不算高。
本文还对样本进行了pearson相关系数检验，结果显示各主要解释变量之间的相关系数均在0.5以下，不存在明显的多重共线性问题，此处不再对结果进行报告。
（二）回归结果及分析
1.机构投资者持股对企业产能过剩影响检验
本文采用OLS回归的方法，考察了机构投资者持股对产能过剩的影响。模型1的回归结果如表3第（1）列所示。由回归结果可以看出，机构投资者持股比例系数为0.9830，在1%水平下显著，表示随机构投资者持股比例的上升，企业产能利用率会随之上升，抑制了产能过剩，支持假设H1a，验证了机构投资者在化解企业产能过剩中“得力助手”的身份。
2.稳健性检验
为保证模型的稳健性，本文进行了改变因变量的测试，参照修宗峰和黄健柏 [14]关于产能的研究，选取了固定资产周转率（TFA）以替代前文中协整法计算得到的产能利用率。固定资产周转率越高，表示企业的营运能力越好，产能过剩程度越低。表3中第（2）列为回归结果，可以看到替换因变量后，主要解释变量的回归结果基本保持不变。
考虑到机构投资者在投资过程中存在选择偏好，他们会考虑公司的财务状况，而产能过剩企业存在大量过剩资源，从披露信息中呈现出较低的营运能力和盈利能力会左右机构投资者的判断，因此需要考虑内生性问题。本文采用两阶段最小二乘法（2SLS）对此问题予以缓解，借鉴温军和冯根福 [15]、唐松莲等 [3]的研究，选取了两个变量作为机构投资者持股的工具变量：一是构造虚拟变量HS300，表示样本公司是否为沪深300指数成份股;二是以各样本企业所在行业的机构平均持股比例构造工具变量indm。经2SLS方法回归的结果如表3第（3）列所示，未报告的一阶段F值为26.18，证明所使用的工具变量并非弱工具变量。在考虑内生性的情况下，回归结果并没有发生变化，H1a仍然成立。
五、机构投资者对产能过剩影响的机制检验
（一）公司治理机制
为验证假设2，本文从外部治理和内部治理两方面来检验公司治理机制。在区分公司外部治理机制强弱的指标选取上，本文以是否经国际四大会计师事务所审计为分组条件，生成虚拟变量big4，经四大审计的赋值为1，非四大审计赋值为0，并认为经过四大审计的企业具有更高水平的外部监督机制。考虑到于东智 [16]提出董事会持股比例较高时董事监督动机则更为强烈，因此在内部治理机制的选取上，本文以董事会持股比例进行区分建立虚拟变量boardstock，按平均值14%将样本分为董事持股比例较高组和持股比例较低组，持股比例高于14%的赋值为1，不超过14%的赋值为0，并认为董事会持股比例较高组代表更高水平的内部监督。回归结果如表4所示。 表4中第（1）列为区分外部治理水平的回归结果。为了验证不同治理水平下机构投资者持股对产能过剩的不同影响，引入了big4和Inst的交互项big4_inst。由回归结果可以看到，机构持股比例仍与产能利用率呈显著正相关关系，交互项big4_inst系数在1%水平下显著为负，说明了随着外部治理水平的提高，机构投资者持股对产能利用率的促进作用减弱。第（2）列为区分内部治理水平的回归结果，交互项board_inst为boardstock和Inst的乘积。加入board_inst后，Inst的系数仍在1%水平下显著为正，交互项也与产能利用率呈显著负相关关系，同外部治理影响一致。这样的回归结果说明，综合外部治理和内部治理两个方面来看，公司治理水平越低，机构投资者持股比例的提升对企业产能过剩的抑制作用越强，符合我们的预期，验证了假设2。
（二）信息传递机制
在对信息机制的检验中，本文将模型1中的机构投资者持股比例Inst替换为两种不同类型的机构投资者持股比例，Inst_1表示战略型机构投资者持股比例，Inst_2表示财务型机构投资者持股比例，以探究不同类型的机构投资者是否通过为企业提供信息抑制了企业产能过剩的发生。表5是针对不同类型机构投资者的回归结果。
表5第（1）列为战略型机构投资者持股的测试结果，Inst_1的系数在1%水平下显著为正。第（2）列是针对财务型机构投资者持股的测试结果，其中，Inst_2系数并不显著。第（3）列为同时将两种类型机构的持股比例加入模型进行测试的结果，依然是Inst_1的系数显著为正，而Inst_2仍然为负且并不显著。上述结果说明会为企业带来更多信息的战略型机构投资者持股才具有抑制产能过剩的效果，而财务型机构投资者只注重短期收益，不仅不能带来提高产能利用率的帮助，还可能带来负向影响。当企业前景不佳，财务型机构投资者即抛售离开，并不会主动为管理层决策提供信息，无法起到辅助企业正确预判市场以抑制产能过剩的作用。
（三）机制的稳健性检验
1.内生性问题
对于治理机制，本文依旧使用了2SLS方法进行内生性检验，以沪深300指数和行业机构投资者持股比例均值替代了主要解释变量Inst，回归结果基本保持一致，H2依旧成立。对于信息机制，由于Inst_1和Inst_2缺乏恰当的工具变量，本文不再采用两阶段最小二乘法克服内生性问题，而是借鉴梁上坤 [17]的方法，采用变动的比例进行测试。将当年的机构持股分解为上一年的持股比例和变动的持股比例重新回归，结果一致，H3仍然成立。
2.改变因变量的测试
同主假设的稳健性检验，本文的机制检验仍然选取了TFA替代被解释变量CU进行OLS回归，主要解释变量结果几乎没有变化，H2和H3依然成立，结果较为稳健。受篇幅所限，稳健性检验的结果不再列示。
六、结论
本文以2008-2018年中国A股制造业上市公司为研究样本，分析了机构投资者持股对企业产能过剩的影响及影响路径。研究发现，随着机构投资者持股比例的上升，公司产能过剩程度有所下降，且这一影响是通过治理机制和信息机制来实现的，具体表现为：企业治理水平越低，机构投资者持股对产能过剩的抑制作用越显著;能够为企业决策提供信息的机构投资者更有利于化解产能过剩。
与以往较多宏观视角下的产能过剩研究不同，本文从微观视角探讨了产能过剩的影响因素，为化解企业产能过剩提供了新的指导思路，给制造业去产能工作打下良好基础，同时也为机构投资者对公司的积极治理影响提供了证据支持。根据研究结果，本文提出如下建议：第一，加快发展机构投资者。机构投资者在企业中持股比例的增高能够增强其参与公司治理的动机，有助于监督并辅助管理层决策。第二，鼓励战略型机构投资者的发展。不同类型的机构投资者投资目的不同，参与决策的程度不同，着眼于企业价值进行长期投资的机构更有利于企业的良性发展。
本文还存在一定局限性，首先是考虑到产能过剩现象在制造业企业中较为明显，且目前制造业正处在转型升级的关键阶段，本文在样本选择上仅考虑了上市公司中的制造行业，没有分析其他行业中机构投资者持股对企业产能过剩的影响及机理，后续还应当以全体上市公司為研究样本进行检测。其次是对机构投资者的研究还不够深入，限于数据获取的原因，具体机构投资者名称及对公司是否派出董事等信息并不确知，对其如何参与公司治理缺乏一个确切地衡量标准，只能靠公司治理水平进行间接度量，仍需在后续研究中进行进一步探索。
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How Do Institutional Ownership Affect Excess Capacity of Enterprises： Reduce or Aggravate？
Wei Lin， Sun Qing， Xu Li-wen
（School of Accounting， Tianjin University of Finance and Economics， Tianjin 300222， China）
Abstract： The role of institutional investors in companies has been controversial for years. Prior research suggests that institutional ownership can either have a positive impact or a negative impact on the company. Based on data from the listed manufacturing A-share companies in China over the period of 2008 and 2018， we examine the impact of institutional ownership on the excess production capacity of enterprises and analyze the mechanism of action. We find that institutional ownership helps promote capacity utilization of the enterprise through two mechanisms： governance mechanism and information mechanism. The results show that： Institutional ownership has a more significant effect on excess capacity in the group with low level of internal and external corporate governance; Strategic institutional investors who can provide more information to companies have more significant inhibitory effect on excess capacity.
Key Words： institutional ownership; excess capacity; corporate governance
責任编辑：萧敏娜]
关键词：机构投资者;产能过剩;产能利用率
中图分类号：F272.3 文献标识码：A
一、引言
我国经济目前正处于由高速增长转为高质量发展的重要阶段，推进由“需求”向“供给”转变的供给侧改革已成为当前主要的发展任务。此前以需求侧为重点的宏观调控为经济结构性失衡埋下了隐患，产能过剩即为失衡的具体表现之一。产能过剩会加剧企业竞争甚至引发恶性市场竞争，还会导致企业经济效益持续低迷甚至退出市场，严重阻碍了我国经济的健康发展。为减轻产能过剩带来不利影响，2015年中央正式提出“去产能”的概念，并在2018年的中央经济工作会议中进一步明确了“推动更多产能过剩行业加快出清”的部署。因此，探究产能过剩的影响因素，为化解过剩产能提供指导，对促进我国经济的良性循环有着重要的意义。现有文献大多从宏观角度围绕行业性产能过剩进行了探讨，从企业层面分析产能过剩的研究不多，然而微观视角下的资源浪费会导致宏观层面的供需失调，探讨微观主体的产能过剩治理不仅有助于企业充分利用资源，更有利于抑制行业性产能过剩的发生。
大量研究发现，过度投資会引发企业产能过剩，微观视角下产能过剩的成因主要与管理层投资决策相关。从客观因素来看，政府干预和未来经济的不确定性会刺激管理层进行过度投资，从而导致产能过剩;从主观因素上看，管理层会出于自身利益和对未来市场的乐观预期为企业购置大量原本不需要的资产，形成闲置产能，导致产能利用率持续低下。因此如何提高管理层的投资决策效率是治理微观层面产能过剩的关键。
机构投资者的引入在缓解委托代理问题、提高企业投资效率方面可以起到一定的作用，有助于化解企业产能过剩现象。但学界对于机构投资者在企业决策中扮演的角色一直存在争议。部分学者认为，机构投资者会参与公司治理并影响管理层决策，从而提高企业投资效率，是企业价值提升的“得力”助手;也有学者提出机构投资者倾向于“用脚投票”，不关注企业长期发展，仅靠交易溢价进行套利，甚至还有可能为自身“得利”与管理者合谋，对企业产生负向影响。因此，关于机构投资者持股对经营决策会产生何种影响这一问题，目前的研究尚未得出统一结论。那么机构投资者能否通过影响管理者投资决策对企业产能过剩问题起到一定的治理作用呢？他们是抑制产能过剩的“得力助手”，还是对此漠不关心的“得利者”？如果机构投资者持股有助于抑制产能过剩，又是通过什么机制实现的呢？
为探究上述问题，本文以2008-2018年度A股制造业上市公司为研究对象，对机构投资者持股对企业产能过剩的作用关系进行了实证研究。研究发现：机构投资者持股对企业产能过剩具有显著的抑制作用，机构投资者持股比例越高，企业产能利用率越高，且通过工具变量法控制内生性之后，结论依然稳健。进一步进行机制检验发现，这一影响存在两个路径：一是公司内外部治理水平越低，机构投资者持股对产能利用率的正向影响越显著，表明机构投资者通过加强监督力度、改善公司治理降低了企业产能过剩程度;二是不同类型的机构投资者对产能过剩的抑制作用不同，财务型机构投资者对产能过剩不具有抑制作用，而战略型机构投资者能够显著降低企业产能过剩程度，这说明机构投资者可以通过为企业提供专业信息来辅助管理者决策、提高投资效率，化解产能过剩。
以往文献较多从宏观角度衡量行业产能过剩，本文尝试从微观层面将产能过剩与企业管理决策相结合，探讨了化解产能过剩的微观机制，以及机构投资者如何通过影响管理者投资决策化解企业产能过剩，为机构投资者的积极治理作用提供了支持证据。以此同时，本文对异质性机构投资者进行了探索，有助于理解不同类型机构投资者对企业产能过剩的不同作用。
二、文献回顾与研究假设
（一）机构投资者持股与产能过剩
产能过剩是指生产能力在一定程度上没有得到充分利用的现象，其产生原因较为复杂，尚未形成较为完整的理论体系。在我国，这一宏观经济现象的微观诱因主要为企业过度投资。王立国和鞠蕾 [1]以我国制造业上市公司为样本，实证检验了过度投资在地方政府干预对产能过剩影响间的完全中介作用。耿强等 [2]也从企业投资的角度分析了政策性补贴对产能过剩的影响，发现政府补贴通过干扰企业投资效率助推了低质量产能的扩张。由此可知，长期过度投资会导致企业形成闲置产能，产能利用率持续低下，最终造成产能过剩现象。所以，约束并辅助管理层进行更加有效的投资决策，是化解企业产能过剩的关键所在。
机构投资者持股对于约束企业过度投资具有一定作用，但是目前学术界对其在投资决策中扮演的角色观点不一。第一类积极学说认为，机构投资者能够有效监督管理层，约束企业管理层自利行为，是提升企业决策效率的“得力助手”。唐松莲等 [3]实证检验了长线基金对现金富余公司过度投资行为的显著抑制作用。计方和刘星 [4]、方红星和金玉娜 [5]都发现机构投资者持股能够积极监督管理层，有效减少非效率投资的产生。岑维等 [6]提出除直接持股参与公司治理外，机构投资者关注度也能够通过降低信息不对称抑制非效率投资。第二类消极学说认为机构投资者仅为谋取私利的“得利者”，倾向于“搭便车”以获取短期收益，对于公司的长期发展漠不关心，无法起到有效的监督作用 [7]。Jiang & Kim [8]针对我国资本市场进行了研究，发现我国机构投资者确实存在短期投机的倾向。还有学者认为机构投资者会为了谋取私利与管理层进行“合谋”。潘越等 [9]也发现机构投资者持股比例越高，高管越不可能因绩效差被替换，二者可能存在合谋。 如果机构投资者是企业化解产能过剩的“得力助手”，则其可以通过丰富的治理经验和充分的行业信息，有效防范管理层因利己主义和错误预期造成的过度投资，辅助管理层提升决策效率，抑制产能过剩。如果其为无视公司价值发展的“得利者”，则不会通过主动参与公司治理防范非效率投资决策的产生，更不会为管理层提供决策有用信息，对产能过剩现象无法起到预防或者化解作用。据此本文提出如下假设：
H1a：机构投资者持股能够抑制企业产能过剩。
H1b：机构投资者持股不能抑制企业产能过剩。
（二）机构投资者对产能过剩影响的机制研究
若机构投资者对产能过剩的抑制作用得到了证明，本文还将针对这一影响的路径进行进一步探讨。现有文献对产能过剩成因的研究主要集中在三个方面：政府干预、市场竞争]和管理者乐观预期。尽管研究成果较为丰富，但是忽略了代理问题也会影响管理者的投资决策。本文认为，管理者自利行为也是形成企业产能过剩的主观因素之一。由于机构投资者主要通过影响企业内部因素实现对产能过剩的抑制，本文将从代理问题和管理者乐观预期角度进行机制分析。
1.公司治理机制
管理层本身存在扩大企业规模、建造“企业帝国”以获得个人收益的倾向，在进行投资决策时往往热衷于扩张投资规模而非投资收益，这使得过度投资现象广泛存在于企业当中。长期过度投资会导致企业形成闲置产能，产能利用率持续低下，最终造成产能过剩现象。因此，抑制管理层代理行为是化解企业产能过剩的有效方法之一。
已有文献表明，机构投资者持股对减少代理成本、提高公司治理水平有着显著效果。姚颐和刘志远 [10]发现机构投资者能够利用手中的投票权支持能够促进未来业绩的决策，以“用手投票”的方式对企业经营决策发表意见，发挥了良好的监督作用。薄仙慧和吴联生 [11]研究发现机构投资者持股能够控制非国有企业管理层的盈余管理行为，一定程度上起到了积极治理作用。李维安、李滨[12]认为这种治理作用主要与机构投资者的持股比例有关，其投资于公司的目的即为获利，他们会衡量参与治理的成本收益原则后再做出不同的选择，当其持股比例较高时，参与监督获得的收益高于成本，有利于提高公司治理水平。所以机构投资者持股比例越高，其参与治理的动机就越强烈，越会积极地向董事会和监事会派出人员直接参与治理，有效约束管理层因自利主义而进行的过度扩张，并防范其他股东与管理层的合谋行为;同时通过在市场发挥信号效应，对管理层施加压力，使其更加谨慎地进行投资决策，减少因代理问题引发的产能过剩。由此，本文认为，机构投资者作为一种监督机制，可以通过公司治理有效缓解因代理问题引发的产能过剩现象。
综上，在治理水平比较低的公司，管理层机会主义行为会更加猖獗，机构投资者持股比例的提升更能够促使其参与治理，防止产能过度扩张，更有效地抑制产能过剩现象的发生。据此我们提出本文的第二个假设：
H2：公司治理水平越低，机构投资者持股对企业产能过剩抑制作用越显著。
2.信息传递机制
管理者的盲目乐观预期是导致企业产能过剩的原因之一。“窖藏行为”假说指出，投入生产要素后需要经过一段时间才能够形成产能，因此管理者在预期未来需求增加时，会预先储备生产要素，然而一旦管理者预判失误，市场需求的增长低于资本扩张的速度，就会形成企业产能过剩现象。机构投资者本身具有信息收集和分析优势，对于管理者正确判断市场未来需求起到了重要的作用。相较于普通投资者，他们拥有更强大的信息甄别能力，在参与公司治理的过程中积累的大量经验可以在不同企业中相互借鉴，对管理层的决策起到良好的辅助作用 [13]。因此机构投资者可以通过为管理层决策提供信息，有效地防范由于管理层预期偏差所导致的产能过剩的发生。
然而机构投资者类型众多，虽然在各自的领域具有不同的专业优势，但其是否能够将有效信息传递给管理层以发挥辅助投资决策的作用，还受到投资关系、持有目标和盈利模式的影响。就公司投资人与被投资人二者关系而言，与公司仅为投资关系的“压力抵制型机构投资者”才有对管理层决策发表意见的动机，而与公司存在业务依赖的“压力敏感型投资者”以“用脚投票”为主。具体到投资目标和持有期限而言，基金作为我国机构投资者中最大的主体，较为注重长期投资，保持了较高的独立性，能发挥积极、理性的作用;QFII也表现出对公司持续经营能力的关心，参与长期决策;而证券则较为注重短期收益，当公司表现出绩效下降时，证券公司会选择减持而不是为企业出谋划策;银行、信托等公司也由于往往与企业存在商业关系，更可能出现合谋问题，即使是对管理层不合理的投资意见也不会发表意见甚至会表示赞同。由此可见，只有保持较高独立性、具有长期投资意愿的机构投资者才会主动为管理层提供更多信息。本文根据以上研究，将基金、社保基金和QFII划分为此类机构投资者，称为“战略型机构投资者”。它们在参与股东大会时会对公司重大决策事项发表意见以提高决策有效性，有效防范产能过剩现象的发生;将其他独立性较差、仅关注短期收益的机构投资者如证券、银行、信托和财务公司等机构投资者归类为“财务型机构投资者”，它们不会主动参与决策，无法通过提供决策有用信息。据此，提出第三个假设：
H3：相较于财务型机构投资者，战略型机构投资者持股对企业产能过剩的治理作用更为显著。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选用2008至2018年我国所有A股上市制造业企业为样本，并按以下标准进行筛选：（1）剔除各年ST、*ST的公司样本;（2）剔除样本缺失值。最终得到1880家公司共12241个观测值。本文對所有连续变量进行了1%水平的winsorize处理，涉及到的数据均来自CSMAR国泰安数据库，通过STATA 14软件进行回归和统计操作。
（二）变量说明
1.产能过剩 企业产能过剩表现为产能利用率的低下，因此本文以产能利用率（Capacity Utilization）来间接表示产能过剩的程度。产能利用率指标的测算主要有峰值分析法、成本函数法、协整法以及随机前沿分析法等，本文采用了协整法来进行测度，计算出的产能利用率与传统根据生产函数方法计算的并不完全一样，它测算的“产能”反映的是固定资本的长期产出水平，而并不是企业满负荷运转下的最大产出，因此会有产能利用率超过1的情况，但其数据结果具有更高的稳定性，趋势也更接近企业实际情况。
在协整法中，我们假设产能产出与资本存量之间存在着长期稳定的关系，即实际产出=产能利用率*（产出资本比）*资本存量，从而构建式1：
（1）
其中，Y表示制造业企业的实际产出，Y*表示产能产出或者潜在产出，K表示制造业企业的资本存量。进一步将资本与产出之比定义为，产能利用率定义为，两边取对数后得式2：
（2）
由于实际产能利用率将以期望产能利用率为中心上下波动，我们可以视为随机误差项。进一步将资本产出比的增长归类为自发技术进步和资本导致的技术进步，对资本产出比的增长率取对数得式3：
（3）
结合式1和式2，可以整合得到产出和资本存量的协整关系式4：
（4）
利用已知量对式4进行OLS回归，再经由式3和式4间系数关系计算得到估计资本产出比，进而得到产能Y*，并通过实际产出与产能的比求得产能利用率（CU）。产能利用率越低，表示产能过剩程度越为严重。
2.机构投资者持股
Inst表示年末各机构投资者持股占公司总股数的比例之和，本文涉及到的机构投资者包括：基金、合格境外投资者、社保基金、券商、保险、信托、财务公司和银行。本文将基金、QFII和社保基金归为战略型机构投资者，其持股比例之和記为Inst_1;将券商、保险、信托、财务公司和银行归类为财务型机构投资者，其持股比例之和记为Inst_2。
3.控制变量
本文选取了企业规模（lnn）、企业成长性（growth）、资产负债率（lev）、企业年龄（age）、所有权性质（state）、第一大股东持股比例（H1）、董事会规模（board）和现金持有（cash）为控制变量。此外，本文还对年度效应和行业效应进行了控制。所有变量具体定义见表1。
（三）模型构建
本文构建了模型（1）以检验探究机构投资者持股对企业产能过剩的影响，若β1为正，则表示机构投资者持股对产能过剩存在抑制作用。
（1）
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
本文各主要变量的描述性统计结果如表2所示。产能利用率的数据在0.2540至4.9384间，中位数为0.9610。由此可以看出我国制造业企业间差异较大，两极分化严重，产能利用率较高的企业可以超出长期产出水平，而25分位数仅为0.6213，确实存在微观上的产能过剩现象。机构投资者持股比例（Inst）在0.00%至21.95%之间，25分位值为0.57%，均值为4.53%，说明我国大部分上市公司均有机构投资者作为股东，但比例并不算高。
本文还对样本进行了pearson相关系数检验，结果显示各主要解释变量之间的相关系数均在0.5以下，不存在明显的多重共线性问题，此处不再对结果进行报告。
（二）回归结果及分析
1.机构投资者持股对企业产能过剩影响检验
本文采用OLS回归的方法，考察了机构投资者持股对产能过剩的影响。模型1的回归结果如表3第（1）列所示。由回归结果可以看出，机构投资者持股比例系数为0.9830，在1%水平下显著，表示随机构投资者持股比例的上升，企业产能利用率会随之上升，抑制了产能过剩，支持假设H1a，验证了机构投资者在化解企业产能过剩中“得力助手”的身份。
2.稳健性检验
为保证模型的稳健性，本文进行了改变因变量的测试，参照修宗峰和黄健柏 [14]关于产能的研究，选取了固定资产周转率（TFA）以替代前文中协整法计算得到的产能利用率。固定资产周转率越高，表示企业的营运能力越好，产能过剩程度越低。表3中第（2）列为回归结果，可以看到替换因变量后，主要解释变量的回归结果基本保持不变。
考虑到机构投资者在投资过程中存在选择偏好，他们会考虑公司的财务状况，而产能过剩企业存在大量过剩资源，从披露信息中呈现出较低的营运能力和盈利能力会左右机构投资者的判断，因此需要考虑内生性问题。本文采用两阶段最小二乘法（2SLS）对此问题予以缓解，借鉴温军和冯根福 [15]、唐松莲等 [3]的研究，选取了两个变量作为机构投资者持股的工具变量：一是构造虚拟变量HS300，表示样本公司是否为沪深300指数成份股;二是以各样本企业所在行业的机构平均持股比例构造工具变量indm。经2SLS方法回归的结果如表3第（3）列所示，未报告的一阶段F值为26.18，证明所使用的工具变量并非弱工具变量。在考虑内生性的情况下，回归结果并没有发生变化，H1a仍然成立。
五、机构投资者对产能过剩影响的机制检验
（一）公司治理机制
为验证假设2，本文从外部治理和内部治理两方面来检验公司治理机制。在区分公司外部治理机制强弱的指标选取上，本文以是否经国际四大会计师事务所审计为分组条件，生成虚拟变量big4，经四大审计的赋值为1，非四大审计赋值为0，并认为经过四大审计的企业具有更高水平的外部监督机制。考虑到于东智 [16]提出董事会持股比例较高时董事监督动机则更为强烈，因此在内部治理机制的选取上，本文以董事会持股比例进行区分建立虚拟变量boardstock，按平均值14%将样本分为董事持股比例较高组和持股比例较低组，持股比例高于14%的赋值为1，不超过14%的赋值为0，并认为董事会持股比例较高组代表更高水平的内部监督。回归结果如表4所示。 表4中第（1）列为区分外部治理水平的回归结果。为了验证不同治理水平下机构投资者持股对产能过剩的不同影响，引入了big4和Inst的交互项big4_inst。由回归结果可以看到，机构持股比例仍与产能利用率呈显著正相关关系，交互项big4_inst系数在1%水平下显著为负，说明了随着外部治理水平的提高，机构投资者持股对产能利用率的促进作用减弱。第（2）列为区分内部治理水平的回归结果，交互项board_inst为boardstock和Inst的乘积。加入board_inst后，Inst的系数仍在1%水平下显著为正，交互项也与产能利用率呈显著负相关关系，同外部治理影响一致。这样的回归结果说明，综合外部治理和内部治理两个方面来看，公司治理水平越低，机构投资者持股比例的提升对企业产能过剩的抑制作用越强，符合我们的预期，验证了假设2。
（二）信息传递机制
在对信息机制的检验中，本文将模型1中的机构投资者持股比例Inst替换为两种不同类型的机构投资者持股比例，Inst_1表示战略型机构投资者持股比例，Inst_2表示财务型机构投资者持股比例，以探究不同类型的机构投资者是否通过为企业提供信息抑制了企业产能过剩的发生。表5是针对不同类型机构投资者的回归结果。
表5第（1）列为战略型机构投资者持股的测试结果，Inst_1的系数在1%水平下显著为正。第（2）列是针对财务型机构投资者持股的测试结果，其中，Inst_2系数并不显著。第（3）列为同时将两种类型机构的持股比例加入模型进行测试的结果，依然是Inst_1的系数显著为正，而Inst_2仍然为负且并不显著。上述结果说明会为企业带来更多信息的战略型机构投资者持股才具有抑制产能过剩的效果，而财务型机构投资者只注重短期收益，不仅不能带来提高产能利用率的帮助，还可能带来负向影响。当企业前景不佳，财务型机构投资者即抛售离开，并不会主动为管理层决策提供信息，无法起到辅助企业正确预判市场以抑制产能过剩的作用。
（三）机制的稳健性检验
1.内生性问题
对于治理机制，本文依旧使用了2SLS方法进行内生性检验，以沪深300指数和行业机构投资者持股比例均值替代了主要解释变量Inst，回归结果基本保持一致，H2依旧成立。对于信息机制，由于Inst_1和Inst_2缺乏恰当的工具变量，本文不再采用两阶段最小二乘法克服内生性问题，而是借鉴梁上坤 [17]的方法，采用变动的比例进行测试。将当年的机构持股分解为上一年的持股比例和变动的持股比例重新回归，结果一致，H3仍然成立。
2.改变因变量的测试
同主假设的稳健性检验，本文的机制检验仍然选取了TFA替代被解释变量CU进行OLS回归，主要解释变量结果几乎没有变化，H2和H3依然成立，结果较为稳健。受篇幅所限，稳健性检验的结果不再列示。
六、结论
本文以2008-2018年中国A股制造业上市公司为研究样本，分析了机构投资者持股对企业产能过剩的影响及影响路径。研究发现，随着机构投资者持股比例的上升，公司产能过剩程度有所下降，且这一影响是通过治理机制和信息机制来实现的，具体表现为：企业治理水平越低，机构投资者持股对产能过剩的抑制作用越显著;能够为企业决策提供信息的机构投资者更有利于化解产能过剩。
与以往较多宏观视角下的产能过剩研究不同，本文从微观视角探讨了产能过剩的影响因素，为化解企业产能过剩提供了新的指导思路，给制造业去产能工作打下良好基础，同时也为机构投资者对公司的积极治理影响提供了证据支持。根据研究结果，本文提出如下建议：第一，加快发展机构投资者。机构投资者在企业中持股比例的增高能够增强其参与公司治理的动机，有助于监督并辅助管理层决策。第二，鼓励战略型机构投资者的发展。不同类型的机构投资者投资目的不同，参与决策的程度不同，着眼于企业价值进行长期投资的机构更有利于企业的良性发展。
本文还存在一定局限性，首先是考虑到产能过剩现象在制造业企业中较为明显，且目前制造业正处在转型升级的关键阶段，本文在样本选择上仅考虑了上市公司中的制造行业，没有分析其他行业中机构投资者持股对企业产能过剩的影响及机理，后续还应当以全体上市公司為研究样本进行检测。其次是对机构投资者的研究还不够深入，限于数据获取的原因，具体机构投资者名称及对公司是否派出董事等信息并不确知，对其如何参与公司治理缺乏一个确切地衡量标准，只能靠公司治理水平进行间接度量，仍需在后续研究中进行进一步探索。
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How Do Institutional Ownership Affect Excess Capacity of Enterprises： Reduce or Aggravate？
Wei Lin， Sun Qing， Xu Li-wen
（School of Accounting， Tianjin University of Finance and Economics， Tianjin 300222， China）
Abstract： The role of institutional investors in companies has been controversial for years. Prior research suggests that institutional ownership can either have a positive impact or a negative impact on the company. Based on data from the listed manufacturing A-share companies in China over the period of 2008 and 2018， we examine the impact of institutional ownership on the excess production capacity of enterprises and analyze the mechanism of action. We find that institutional ownership helps promote capacity utilization of the enterprise through two mechanisms： governance mechanism and information mechanism. The results show that： Institutional ownership has a more significant effect on excess capacity in the group with low level of internal and external corporate governance; Strategic institutional investors who can provide more information to companies have more significant inhibitory effect on excess capacity.
Key Words： institutional ownership; excess capacity; corporate governance
責任编辑：萧敏娜]