4月27日晚，央行宣布将贷款利息提高0．27个百分点，保持存款利息不变。很多人认为央行升息是调控过热的宏观经济，我们认为，升息是为了宏观调控，但更是为了金融调控。
　　
　　并非为了紧缩银根
　　
　　一季度的货币信贷数据和10．2％的GDP增长，使得市场焦虑地等待着紧缩政策的出台。如果是为了收紧货币政策，人民银行有四个政策选择：首先是使得人民币更快地升值，其次是如市场上所预期的那样提高存款准备金，第三是提高商业银行的资本充足率，第四是提高利息。
　　升值显然是其中最佳的政策选择。因为中国目前流动性过剩的源头便是偏低的汇率导致的巨额贸易顺差，以及人民币升值预期导致大量热钱流入，贸易顺差和流入的热钱导致外汇占款激增，形成过剩的流动性，从货币政策的角度来看，升值是最为釜底抽薪的办法。但是不幸的是中国的汇率政策目前已经超越了货币政策的范畴，不再由央行一个单位所能够左右，因此市场认为提高存款准备金是次优、然而可行的办法。另外如果银监会提高商业银行的资本充足率，比如要求银行提前满足巴塞尔协议的要求，这也将大量减少可用于贷款的资金。图1：房地产投资增速已过顶峰图2：房地产投资的资金。
　　图1：房地产投资增速已过顶峰
　　


　　然而央行剑出偏锋，在3月份CPI通胀仅有0．8％的时候选择提高利息。2004年10月升息时，通胀率高达5．3％，一年期贷款利率为5．58％，因此实际利率仅有0．28％(5．58％—5．3％)；而本次生息前的通胀率仅0．8％，27日升息后的名义利率5．85％，实际贷款利率高达5．05％!
　　升息这一政策的两个缺陷不容忽视。首先，如果央行的目标是紧缩银行贷款的话，那么升息的作用很可能不如提高准备金率。因为虽然升息提高了企业的借款成本，也同时提高了银行的息差收入，使得银行更加愿意放贷，而一些国有企业、上游的投资项目以及市政建设等对于利率的敏感性一般不如银行，因此升息对于借款意愿的抑止也许不如对于贷款意愿的刺激。其次，利率的上升也不利于抑止热钱的流入。虽然本次升息只是提高了贷款利率，但是这样的升息政策往往会带动其它利率的上升，如果央票利率上升的话，将提高流入热钱的利息回报，不利于抑止热钱的流入。
　　
　　控制金融风险，增强银行盈利能力
　　
　　我们认为，央行升息的真正目的有两个，一是为了补贴不争气的银行，二是控制房地产的风险。
　　截至2005年底，中国的银行对房地产贷款3．07万亿元，约为所有人民币贷款的14．8％；对个人按揭贷款1．84万亿元，约为所有人民币贷款的9％。央行领导指出：“由于房价与消费者价格关系密切，近年来，房地产金融调控措施一直是宏观调控政策的重要组成部分。分析日本和香港的房地产泡沫的教训，房地产泡沫对经济金融与民众生活带来了巨大影响，尤其是泡沫破灭后的负面影响，令各经济体中央银行不得不提高警惕，密切关注。”
　　其实国内房地产投资的增速已经过了顶峰，从两年前35％的同比增速降至目前21％的同比增速(图1)。房地产投资对于银行借贷的依赖也有所降低，银行借贷占房地产融资的比例从三年前的18％降至了目前的12％(这里忽略了债券融资等不太重要的融资渠道)(图2)。但是住房的空置率在上升，按揭贷款的违约率开始抬头。至2006年3月底，空置的商品房高达1．23
　　表1：中国金融系统的不良贷款(单位，亿美元)
　　

亿平方米，同比上升23．8％：房价节节攀升，房价与收入之比已经达到全球最高水平之一。因此央行仍然担心房地产所构成的金融风险。
　　银行的坏账问题更为严重。安永会计事务所近期发布的全球银行的不良贷款调查报告指出，在过去一年，各国的不良贷款均有下降，全球唯有中国的不良贷款迅速上升。安永认为中国目前不良贷款高达9110亿美元(合人民币7万多亿)，已经超出中国的外汇储备，几乎是2002年(4800亿美元)的两倍；四大国有银行的不良贷款达3580亿美元，是官方估计的两倍(表1)。此外，安永还特别指出，由于统计方法和数据来源的改进，今年的不良资产统计较往年更为精确。
　　根据央行研究局的计算，近几年来政府替关闭清算的金融机构和商业银行不良资产“埋单”，总共花了5万亿元，相当于中国GDP的1／3，相当于四大国有商业银行资产总额(今年3月末20．8万亿元)的1／4，相对于四大行净资产额(9300亿元)的近6倍。
　　至此我们就不难理解为什么央行要选择升息，而不是提高准备金率了。如果选择后者，商业银行可以用于放贷的资金减少，不良贷款比例会上升，银行的盈利能力受到影响。而央行这次的政策则是提高贷款利率、维持存款利率不变，从而扩大了银行的存贷息差，增强了银行的盈利能力。
　　作者为中信证券研究执行息经理和高级副总裁