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［摘 要］按照央行在外汇市场上直接干预是否采取配套的市场操作、是否最终引起货币供应量的变化,直接干预可以分为冲销干预和非冲销干预。冲销干预会通过资产组合渠道和信号渠道影响汇率。非冲销干预的影响取决于外生冲击的性质。通过一个包含两个国家的一期模型,我们可以看到当冲击是来源于国内的货币层面的,非冲销干预可以同时兼顾价格目标和汇率目标。
［关键词］非冲销干预；货币政策；外生冲击
［中图分类号］F279.21 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）22-0047-02
按照央行在外汇市场上直接干预是否采取配套的市场操作、是否最终引起货币供应量的变化,直接干预可以分为冲销干预和非冲销干预。冲销干预是政府管理汇率的重要政策之一。它是指货币当局在外汇市场上进行交易的同时,通过其他货币政策工具(如国债市场上的公开市场操作业务)来抵消货币当局外汇交易对货币供应量的影响,使货币供应量维持不变的外汇市场干预行为。例如,央行在外汇市场上买入外国资产,抛售本币,抑制本币升值,保持本国出口商品的竞争力,从而造成央行外汇储备增加,国内货币供给扩大。为了抑制通货膨胀,实现货币政策目标,央行在货币市场上采取配套操作,如出售国债、提高法定准备金率等,使得国内货币供给回复到实施干预前的水平。而非冲销干预是指中央银行在干预外汇市场时不采取其他金融政策与之配合,即不改变因外汇干预而造成的货币供应量的变化。
关于冲销干预的有效性,西方很多学者做了大量的研究。一般认为,冲销干预会通过两个渠道影响汇率。一是资产组合平衡渠道。冲销会改变国内居民可获得的本币债券和外币债券的相对供给,当本币债券供给增加时,持有者要求得到更高的预期回报作为补偿,这样才会鼓励其持有更多本币债券。若国内利率由货币市场决定,冲销干预并不改变国内货币供给,则利率不变,那么汇率必须改变(通常是本币贬值)。二是信号渠道,央行实施冲销干预改变了国内和国外债券的相对供给,向私人机构传递了信息,使其改变了对预期未来汇率的估计,这样冲销干预就通过信号渠道影响了即期汇率。
那么非冲销干预的效果如何呢？一般来说,各国央行在制定和执行货币政策时,往往同时追求价格水平和汇率目标。在任何情况下,央行需要兼顾这两个目标,央行为了避免本币汇率升值会接受多高水平的通货膨胀呢？或者央行为了避免通货膨胀会接受多大程度的本币升值呢？
下面,我们考虑一个简单的一期模型。模型包括两个国家——本国和世界其余部分,每个国家都生产单一的同种产品,这种产品或者用于本国消费,或者用于跟对方进行贸易。两个国家都有中央银行,央行出于交易目的创造货币。若货币供给超过了实际现金余额的交易需求,则通货膨胀率会提高。两国的通货膨胀表达式如下：
(1)π=[AKm•]-[AKy•]+e
(2)π*=[AKm•]*-[AKy•]*
方程(1)中,π是国内通货膨胀率,[AKm•]是国内货币增长率,[AKy•]是国内实际产出增长率,e是国内货币供给冲击。方程(2)中,π*是国外通货膨胀率,[AKm•]*是国外货币增长率,[AKy•]*是国外实际产出增长率。这两个方程表示,当货币存量扩张快于公众的货币需求时,通货膨胀就会产生。
我们假定个人只持有本币,但可以随时按市场汇率用本币兑换外币,并用外币来购买国外产品。根据购买力平价,我们得到汇率方程如下：
(3)[AKs•]=[AKr•]+π*-π
方程(3)中,[AKs•]为名义汇率的对数一阶差分,[AKr•]为实际汇率的对数一阶差分。名义汇率为用外币表示的本币价格,也就是说一单位本币可以兑换到多少单位的外币。在这个模型中,实际汇率相当于贸易条件,表示每单位进口产品可以交换的出口产品的数量。方程(3)表示,名义汇率的变动或者反映了贸易品相对价格的变动,或者反映了国内和国外通货膨胀率之差,或者两者都有所反映。将方程(1)和(2)带入方程(3),表示名义汇率如何对两个国家的货币需求或货币供给作出反应：
(4)[AKs•]=[AKr•]+([AKm•]*-[AKy•]*)-([AKm•]-[AKy•]+e)
如果国外超额货币增长率超过本国,则本币升值；同样,如果本国超额货币增长率超过国外,则本币贬值。
我们假定国内货币政策目标是保持零通货膨胀,使汇率波动最小化,或取得两个目标的一个最优组合。因此,本国央行的损失函数可以表示为：
(5)L=-[JB(［][SX(]A[]2[SX)]([AKs•])2+[SX(]π2[]2[SX)][JB)］]
其中,A是赋予汇率目标的相对权重,A的取值范围从0到无穷大。A取0意味着国内央行只关心通货膨胀,而A取无穷大意味着国内央行只关心汇率波动性。在任何情况下,央行总是选择一个最优的货币增长率([AKm•])以使损失函数最小化。通过求解一阶条件可得,最优的货币增长率为：
(6)[AKm•]=([SX(]A[]1+A[SX)])([AKr•]+[AKm•]*-[AKy•]*)+[AKy•]-e
如果国内央行忽略汇率波动性目标,即A=0,它将提供足够多的货币以满足货币需求,并且抵消任何随机的货币供给冲击。当央行分配给汇率波动性的权重增加时,实际汇率的变化和国外超额货币增长率在决定国内最优货币增长率时,将成为比国内货币需求和货币供给冲击更重要的因素。当国内央行按最优货币增长率规则行事时,通货膨胀率为：［把(6)式带入(1)式］
(7)π=([SX(]A[]1+A[SX)])([AKr•]+[AKm•]*-[AKy•]*)
汇率为：
(8)[AKs•]=([SX(]1[]1+A[SX)])[AKr•]+([SX(]1[]1+A[SX)])([AKm•]*-[AKy•]*)
如果国内央行忽略汇率波动性,即A=0,则[SX(]A[]1+A[SX)]=0,那么国内通货膨胀率为0,因为国内央行只设定货币增长率使其适应国内货币需求或抵消货币供给冲击。在这种情况下,名义汇率将会随着实际汇率和国外超额货币增长率的变动而波动。相反,如果国内央行只关心汇率波动性,即A为无穷大,则[SX(]A[]1+A[SX)]趋近于1,且[AKs•]=0。在这种情况下,实际汇率的变化和国外超额货币增长率将决定国内通货膨胀率。
然而,大多数国家似乎既关心消除通货膨胀,又关心汇率波动的最小化。在这个模型中,央行会选取一个介于两个极端之间的A值。如果是这样,就会产生价格稳定性和汇率稳定性之间的潜在冲突。为了解释这个问题,我们考虑几种情况。
第一,国内货币供给冲击。根据这个模型,当央行按最优规则行事时,国内货币供给冲击对国内通货膨胀率或名义利率没有影响。假定在期初发生了货币供给冲击(e>0),如果没有货币政策的抵消性变化,这个冲击将会导致国内通货膨胀率上升［方程(1)］,并且导致本币贬值［方程(3)］。若央行按最优规则行事,则会采取抵消性措施,降低货币增长率［方程(6)］,这样既保持了价格稳定性,也促进了汇率稳定性。因此,当冲击是来源于国内并且是货币性的,非冲销干预可以兼容价格稳定和汇率稳定两个目标。
第二,国外超额货币增长率。如果影响汇率的冲击来源于国外超额货币增长率,或者是[AKm•]*的变化,或者是[AKy•]*的变化,则试图稳定汇率就会以牺牲价格稳定为代价,或者相反。假定国外货币增长率超过了货币需求,使得国外通货膨胀率上升,并且外币贬值。在模型中,国外超额货币增长率对国内价格水平没有影响,但是若国内央行试图通过增加国内货币供给来阻止本币升值,那么央行也会同时提高国内通货膨胀率。也就是说,取得汇率目标是以牺牲通胀目标为代价的。因此,当冲击是来源于国外并且是货币性的,非冲销干预无法同时实现价格目标和汇率目标。
第三,本国产品供给增加。本国工人劳动生产率提高会增加国内产品供给,降低国内产品对国外产品的相对价格,并造成名义汇率和实际汇率的贬值［方程(3)］。另外实际产出的增加会同时提高国内实际货币余额需求,这会降低国内通货膨胀率,并且名义汇率升值。若央行没有按最优规则行事,则这个外生冲击会通过相对价格效应和货币需求效应降低国内通货膨胀率,但是对汇率影响不明确。如果央行按最优规则行事,则国内通货膨胀率会下降并且本币贬值。总之,若冲击是来源于国内并且是真实层面的,则货币政策必须在价格稳定和汇率稳定间权衡。
第四,国外产品供给增加。国外产品供给增加也会产生价格和汇率稳定性的政策冲突。国外供给增加会降低国外产品相对于本国产品的价格,改变名义和实际汇率。如果国内央行试图通过增加国内货币供给来抵消本币升值,就会创造更高的通货膨胀率。因此,如果冲击是来源于国外并且是真实层面的,则非冲销干预无法兼容价格目标和汇率目标。
参考文献:
［1］Almekinders，Geert T. Foreign Exchange Intervention，Theory，and Evidence［M］. Brookfield，Vt:Edward Elgar，1995.
［2］Edison，Hali. The Effectiveness of Central Bank Intervention：A Survey of the Literature after 1982［J］.Princeton University，Special Papers in International Economics,1993(7).
［3］Bank for International Settlements (1999)［Z］. Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity 1998，Basle.
［4］Mohanty，M.S. and Philip Turner.Foreign Exchange Reserve Accumulation in Emerging Markets：What are the Domestic Implications？ ［J］.BIS Quarterly Review,2006(9).
［作者简介］赵海荣(1974—),女,辽宁大学西方经济学专业博士,辽宁金融职业学院金融系,副教授,研究方向：国际经济，宏观经济学；连有(1979—),男,北京京北职业技术学院管理工程系,讲师,研究方向：经济学，经济法。
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［关键词］非冲销干预；货币政策；外生冲击
［中图分类号］F279.21 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）22-0047-02
按照央行在外汇市场上直接干预是否采取配套的市场操作、是否最终引起货币供应量的变化,直接干预可以分为冲销干预和非冲销干预。冲销干预是政府管理汇率的重要政策之一。它是指货币当局在外汇市场上进行交易的同时,通过其他货币政策工具(如国债市场上的公开市场操作业务)来抵消货币当局外汇交易对货币供应量的影响,使货币供应量维持不变的外汇市场干预行为。例如,央行在外汇市场上买入外国资产,抛售本币,抑制本币升值,保持本国出口商品的竞争力,从而造成央行外汇储备增加,国内货币供给扩大。为了抑制通货膨胀,实现货币政策目标,央行在货币市场上采取配套操作,如出售国债、提高法定准备金率等,使得国内货币供给回复到实施干预前的水平。而非冲销干预是指中央银行在干预外汇市场时不采取其他金融政策与之配合,即不改变因外汇干预而造成的货币供应量的变化。
关于冲销干预的有效性,西方很多学者做了大量的研究。一般认为,冲销干预会通过两个渠道影响汇率。一是资产组合平衡渠道。冲销会改变国内居民可获得的本币债券和外币债券的相对供给,当本币债券供给增加时,持有者要求得到更高的预期回报作为补偿,这样才会鼓励其持有更多本币债券。若国内利率由货币市场决定,冲销干预并不改变国内货币供给,则利率不变,那么汇率必须改变(通常是本币贬值)。二是信号渠道,央行实施冲销干预改变了国内和国外债券的相对供给,向私人机构传递了信息,使其改变了对预期未来汇率的估计,这样冲销干预就通过信号渠道影响了即期汇率。
那么非冲销干预的效果如何呢？一般来说,各国央行在制定和执行货币政策时,往往同时追求价格水平和汇率目标。在任何情况下,央行需要兼顾这两个目标,央行为了避免本币汇率升值会接受多高水平的通货膨胀呢？或者央行为了避免通货膨胀会接受多大程度的本币升值呢？
下面,我们考虑一个简单的一期模型。模型包括两个国家——本国和世界其余部分,每个国家都生产单一的同种产品,这种产品或者用于本国消费,或者用于跟对方进行贸易。两个国家都有中央银行,央行出于交易目的创造货币。若货币供给超过了实际现金余额的交易需求,则通货膨胀率会提高。两国的通货膨胀表达式如下：
(1)π=[AKm•]-[AKy•]+e
(2)π*=[AKm•]*-[AKy•]*
方程(1)中,π是国内通货膨胀率,[AKm•]是国内货币增长率,[AKy•]是国内实际产出增长率,e是国内货币供给冲击。方程(2)中,π*是国外通货膨胀率,[AKm•]*是国外货币增长率,[AKy•]*是国外实际产出增长率。这两个方程表示,当货币存量扩张快于公众的货币需求时,通货膨胀就会产生。
我们假定个人只持有本币,但可以随时按市场汇率用本币兑换外币,并用外币来购买国外产品。根据购买力平价,我们得到汇率方程如下：
(3)[AKs•]=[AKr•]+π*-π
方程(3)中,[AKs•]为名义汇率的对数一阶差分,[AKr•]为实际汇率的对数一阶差分。名义汇率为用外币表示的本币价格,也就是说一单位本币可以兑换到多少单位的外币。在这个模型中,实际汇率相当于贸易条件,表示每单位进口产品可以交换的出口产品的数量。方程(3)表示,名义汇率的变动或者反映了贸易品相对价格的变动,或者反映了国内和国外通货膨胀率之差,或者两者都有所反映。将方程(1)和(2)带入方程(3),表示名义汇率如何对两个国家的货币需求或货币供给作出反应：
(4)[AKs•]=[AKr•]+([AKm•]*-[AKy•]*)-([AKm•]-[AKy•]+e)
如果国外超额货币增长率超过本国,则本币升值；同样,如果本国超额货币增长率超过国外,则本币贬值。
我们假定国内货币政策目标是保持零通货膨胀,使汇率波动最小化,或取得两个目标的一个最优组合。因此,本国央行的损失函数可以表示为：
(5)L=-[JB(［][SX(]A[]2[SX)]([AKs•])2+[SX(]π2[]2[SX)][JB)］]
其中,A是赋予汇率目标的相对权重,A的取值范围从0到无穷大。A取0意味着国内央行只关心通货膨胀,而A取无穷大意味着国内央行只关心汇率波动性。在任何情况下,央行总是选择一个最优的货币增长率([AKm•])以使损失函数最小化。通过求解一阶条件可得,最优的货币增长率为：
(6)[AKm•]=([SX(]A[]1+A[SX)])([AKr•]+[AKm•]*-[AKy•]*)+[AKy•]-e
如果国内央行忽略汇率波动性目标,即A=0,它将提供足够多的货币以满足货币需求,并且抵消任何随机的货币供给冲击。当央行分配给汇率波动性的权重增加时,实际汇率的变化和国外超额货币增长率在决定国内最优货币增长率时,将成为比国内货币需求和货币供给冲击更重要的因素。当国内央行按最优货币增长率规则行事时,通货膨胀率为：［把(6)式带入(1)式］
(7)π=([SX(]A[]1+A[SX)])([AKr•]+[AKm•]*-[AKy•]*)
汇率为：
(8)[AKs•]=([SX(]1[]1+A[SX)])[AKr•]+([SX(]1[]1+A[SX)])([AKm•]*-[AKy•]*)
如果国内央行忽略汇率波动性,即A=0,则[SX(]A[]1+A[SX)]=0,那么国内通货膨胀率为0,因为国内央行只设定货币增长率使其适应国内货币需求或抵消货币供给冲击。在这种情况下,名义汇率将会随着实际汇率和国外超额货币增长率的变动而波动。相反,如果国内央行只关心汇率波动性,即A为无穷大,则[SX(]A[]1+A[SX)]趋近于1,且[AKs•]=0。在这种情况下,实际汇率的变化和国外超额货币增长率将决定国内通货膨胀率。
然而,大多数国家似乎既关心消除通货膨胀,又关心汇率波动的最小化。在这个模型中,央行会选取一个介于两个极端之间的A值。如果是这样,就会产生价格稳定性和汇率稳定性之间的潜在冲突。为了解释这个问题,我们考虑几种情况。
第一,国内货币供给冲击。根据这个模型,当央行按最优规则行事时,国内货币供给冲击对国内通货膨胀率或名义利率没有影响。假定在期初发生了货币供给冲击(e>0),如果没有货币政策的抵消性变化,这个冲击将会导致国内通货膨胀率上升［方程(1)］,并且导致本币贬值［方程(3)］。若央行按最优规则行事,则会采取抵消性措施,降低货币增长率［方程(6)］,这样既保持了价格稳定性,也促进了汇率稳定性。因此,当冲击是来源于国内并且是货币性的,非冲销干预可以兼容价格稳定和汇率稳定两个目标。
第二,国外超额货币增长率。如果影响汇率的冲击来源于国外超额货币增长率,或者是[AKm•]*的变化,或者是[AKy•]*的变化,则试图稳定汇率就会以牺牲价格稳定为代价,或者相反。假定国外货币增长率超过了货币需求,使得国外通货膨胀率上升,并且外币贬值。在模型中,国外超额货币增长率对国内价格水平没有影响,但是若国内央行试图通过增加国内货币供给来阻止本币升值,那么央行也会同时提高国内通货膨胀率。也就是说,取得汇率目标是以牺牲通胀目标为代价的。因此,当冲击是来源于国外并且是货币性的,非冲销干预无法同时实现价格目标和汇率目标。
第三,本国产品供给增加。本国工人劳动生产率提高会增加国内产品供给,降低国内产品对国外产品的相对价格,并造成名义汇率和实际汇率的贬值［方程(3)］。另外实际产出的增加会同时提高国内实际货币余额需求,这会降低国内通货膨胀率,并且名义汇率升值。若央行没有按最优规则行事,则这个外生冲击会通过相对价格效应和货币需求效应降低国内通货膨胀率,但是对汇率影响不明确。如果央行按最优规则行事,则国内通货膨胀率会下降并且本币贬值。总之,若冲击是来源于国内并且是真实层面的,则货币政策必须在价格稳定和汇率稳定间权衡。
第四,国外产品供给增加。国外产品供给增加也会产生价格和汇率稳定性的政策冲突。国外供给增加会降低国外产品相对于本国产品的价格,改变名义和实际汇率。如果国内央行试图通过增加国内货币供给来抵消本币升值,就会创造更高的通货膨胀率。因此,如果冲击是来源于国外并且是真实层面的,则非冲销干预无法兼容价格目标和汇率目标。
参考文献:
［1］Almekinders，Geert T. Foreign Exchange Intervention，Theory，and Evidence［M］. Brookfield，Vt:Edward Elgar，1995.
［2］Edison，Hali. The Effectiveness of Central Bank Intervention：A Survey of the Literature after 1982［J］.Princeton University，Special Papers in International Economics,1993(7).
［3］Bank for International Settlements (1999)［Z］. Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity 1998，Basle.
［4］Mohanty，M.S. and Philip Turner.Foreign Exchange Reserve Accumulation in Emerging Markets：What are the Domestic Implications？ ［J］.BIS Quarterly Review,2006(9).
［作者简介］赵海荣(1974—),女,辽宁大学西方经济学专业博士,辽宁金融职业学院金融系,副教授,研究方向：国际经济，宏观经济学；连有(1979—),男,北京京北职业技术学院管理工程系,讲师,研究方向：经济学，经济法。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文