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中国负利率已持续了20个月之久，通胀率预期依然没有消退。在美国总统奥巴马签署提高美国债务上限和削减赤字法案的同时，标准普尔将美国主权评级由AAA级降为AA+，随后美国机构债券评级也同时被调降。欧洲的主权债务危机阴霾不散的同时，日本主权信用又遭穆迪降级。全球经济复苏缓慢，甚至停滞，发达经济体货币政策可能实施进一步量化宽松，过多的流动性将使新兴市场国家通胀日益严重。在国内经济增长放缓，外需进一步下滑的情况下，当前适度从紧的货币政策是否应当改弦易张，笔者认为，治理通胀、保持币值稳定依然是货币政策的首要任务，避免经济大起大落是保证经济持续稳定增长的基本诉求。因此，应实施逆经济周期的货币政策，以优化金融市场环境为主线，进一步推动利率、汇率市场化改革。在选择数量型工具和价格型工具方面，需要衡量具体市场环境进行相机抉择。
发达经济体复苏放缓将诱发新一轮的流动性过剩
从美国经济数据来看，2011年上半年经济意外疲软，GDP增长率不足1%，失业率一直在9%上下波动。房地产是美国经济的支柱，其总市值是GDP的两倍，房屋贷款是银行总贷款的三分之一。房地产价格的持续下跌，进一步打击了美国经济基础的恢复。一直以来以依赖扩张信贷和提前消费推动经济增长，美国从政府到个人都负债累累，必须逐步收缩金融等虚拟经济领域，重新重视实体经济。然而对于美国政府，扩大实体经济的投资，再制造业化等方面，重建产业机构须要漫长的时间。美联储在2011年9月份的议息会上宣布，2013年后才会实施加息政策，随后必然继续实行第三次量化宽松政策，
在希腊、西班牙等欧诸五国主权债务危机被轮番炒过后，意大利、甚至法国也被列入黑名单。2011年二季度以来，欧洲经济更加疲软，消费支出逐步放缓，长期高福利的经济运行模式无法为继；“欧洲统一债券”也被德法否定，危机国家靠自身经济增长缓解债务问题似乎陷入死循环。欧洲央行宣布停止加息，并扩大欧元债券购买。
日本震后重建可能会一定程度上拉动经济增长，但通缩的局面很长时间不会改变，日本被穆迪调低主权评级也是因为经济复苏无望，零利率政策还会持续，日元汇率也依旧坚挺，不利于出口的恢复。因此，G3国家必然要通过宽松的货币政策刺激经济的稳步增长，发达经济体继续向新兴市场释放流动性已是必然。
中国目前面临的货币政策环境更加复杂
一方面，世界经济放缓，国内经济增长也在减速，国内从紧的货币政策大环境在发生变化。另一方面，通胀压力未释放时，全球发达经济体持续宽松的货币政策，会加大资金流入境内。虽然，中国经济在2011年上半年对世界经济增长的贡献依然达到了40%，但国内经济饱受了通胀危害之苦。
从统计数据来看，国内货币供应量依然充裕。货币政策从2010年以来一直偏紧，但货币增长速度一直快于经济增长速度。理论上讲，广义货币供应量的增长应当与经济增长总量相匹配，货币超发，必然会引起通货膨胀。如图1所示，近五年GDP和M2的增速比较可以看出，货币供应总量一直比经济增长速度高出5%以上，在2009年甚至高出近20%。美国、日本、欧元区，M2的增长速度仅为5%、2%和3%。中国广义的M2占GDP的比重超过了150%～180%的区间，如果货币深化的进程停滞或逆转，过多的货币存量将因此减少“消费需求”，转而压迫一般物价与资产价格上涨，引发通胀。只能依靠新增的商品与劳务吸收过量的货币，但经济增长同步放缓，过量货币超过了经济正常运转的需求。因此，从严格意义上来讲，目前货币环境依然偏松。
目前从货币发行规模和结构来看，外汇占款形成的基础货币和政府投资主导的信贷规模大幅增长是两个主要原因。从2005年到2011年累计流入中国的FDI为8700亿美元，同期外贸顺差也累计增长了1.7万亿美元，最终使得外汇储备从汇率形成机制改革前的8000亿美元上升到3.3万亿美元。外汇储备中绝大部分是央行通过发行基础货币，购入外汇形成的外汇占款，其中有80%央行利用存款准备金和央票的形式回收了。2011年上半年，20.3万亿元人民币的基础货币中绝大部分来源于外汇占款，这主要是由当前的外汇管理体制造成的。流动性充裕的另一个原因，是政府在全球经济危机后实施的4万亿元经济刺激计划，2009年和2010年新增贷款规模分别为11.5万亿元和9.27万亿元，使得货币供应量井喷式放大。央行不得不从2010年下半年开始高压限制信贷规模。目前货币供应的基数庞大，再加上发达经济体在未来2～3年不加息，国际市场流动性过剩，中国的高利率和汇率升值必将吸引更多的境外资金流入，使得货币政策陷入更加被动局面。
紧缩货币政策实施一年，CPI不跌反升，中小企业屡遭重压。央行紧缩货币以来，多次加息和调高商业银行法定存款准备金、人民币对美元名义汇率升值6%、调整法定存款准备金基数以及发行央行票据回收流动性，在很大程度上抑制了流动性进一步泛滥。但银行受贷款规模和资本充足率双重限制，在资金有限的情况下，依然会选择给大型国企放贷，近两年委托贷款规模大幅攀升，也反映出了金融机构在融通资金方面和资金作为稀缺资源在社会分配方面的低效和扭曲，使得市场资金需求和供给存在结构性矛盾。全国工商联2011年上半年对中小企业的生存状况进行了一次调研，中小企业目前遭遇的六大困难中，融资难排在“原材料和人力成本上涨”之后，位居第二。
持续负利率环境使得大量民间资金形成了金融机构的体外循环，据估计，民间地下资金大概有5万亿元人民币，是全社会居民储蓄规模的16%。民间高利贷的存在，反映了正常运转的金融体系的功能缺失，高成本、高风险的最终承压者就是融资难的中小企业。
以币值稳定作为货币政策目标的策略选择
一面是经济增长放缓，一面是通胀压力大，货币政策宽松还是紧缩必然存在争论。通胀的危害一是错误或低效配置资源，二是恶化了收入分配，三是造成实体经济对成本价格预期紊乱，使企业无法稳定存续经营。如果通胀预期进一步加强，中小企业生存状况持续恶化，通过企业加快生产发展增加供给的路子便行不通了，经济就可能真正进入了滞胀的陷阱。虽然在经济放缓的时候，采取紧缩货币政策属于逆周期操作，但是面对通胀，必须坚定不移的选择适度紧缩货币政策。
从理论上讲，货币政策松紧搭配，可以相机抉择，但货币政策的目标是单一的，1994年的《中国人民银行法》总则第三条规定：“人民银行的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”发达国家的货币总量构成中，货币乘数的调节作用很大，而且金融市场较为发达，过多的流动性流入了新兴市场国家。而中国的货币总量主要由基础货币来决定，货币乘数的基数较小，调控空间不大，基础货币发行也存在掣肘。保持人民币币值稳定不能靠时紧时松的短期政策变换，而要把所有可以灵活运用的政策工具，置于一个长期坚持的政策目标——货币币值稳定的统领之下。
在货币政策工具选择方面，目前央行货币调控的两个着力点，一是央票，二是法定存款准备金，在使用价格型货币政策工具方面还较为谨慎。主要顾虑是，提高利率会进一步伤害实体经济，抑制经济增长速度，同时吸引更多的热钱入境。
在利率方面，低水平利率使资源错配问题十分严重，大型国企轻取庞大的低成本信贷资金，却在低效中运行，造成资源的浪费。很多有活力、创新型的企业可以承受较高的资金成本，但银行不愿意或者没有能力向其提供资金支持，不得不转向价格高昂的民间融资。如果信贷资金提供方按照价高者得的方式进行配置，也能够将风险成本合理定价，则中小企业就可能从常规的金融市场获得资金，中小企业活力释放出来才可能吸收较快的货币投放。利率不放开，人民币资金定价不能实现市场化，就不能保证有限的资源向更有效率的部门进行配置。因此，首先要改变负利率的现状，其二是推进利率市场化改革，增强金融机构资金定价能力，提高自身盈利水平。
在汇率问题上，中国20多年的出口导向型经济发展模式，同样使得人民币汇率存在价格扭曲，廉价商品的出口是以国内廉价劳动力成本和资源为代价，换回了庞大的外汇储备，以美元资产为主的外汇储备随着美元的贬值在不断缩水。虽然人民币汇率稳步升值，但贸易顺差依然逐年攀升，保护出口型企业的理由也越来越站不住脚，出口对经济增展的贡献已连续两年为负。而影响出口的主要原因主要是全球经济放缓，外需不振造成的。金融危机后，中国对出口的依赖越来越小，而人民币国际化也需要放开汇率管制，允许人民币汇率自由浮动，还可以在很大程度上保证货币政策的独立性。因此，汇率价格工具的调控作用应进一步加强。
“十二五规划”的主题仍旧是结构调整和产业转移，这一过程需要资源的合理配置，在数量和价格政策工具选择方面，应当利用好当前有利的宽松货币环境，通过价格杠杆调整经济结构，加快利率和汇率市场化改革，推动经济结构转型，为最具活力的中小企业提供良好的金融生态环境，为货币政策调控预留空间。
（作者单位：特华博士后工作站）
发达经济体复苏放缓将诱发新一轮的流动性过剩
从美国经济数据来看，2011年上半年经济意外疲软，GDP增长率不足1%，失业率一直在9%上下波动。房地产是美国经济的支柱，其总市值是GDP的两倍，房屋贷款是银行总贷款的三分之一。房地产价格的持续下跌，进一步打击了美国经济基础的恢复。一直以来以依赖扩张信贷和提前消费推动经济增长，美国从政府到个人都负债累累，必须逐步收缩金融等虚拟经济领域，重新重视实体经济。然而对于美国政府，扩大实体经济的投资，再制造业化等方面，重建产业机构须要漫长的时间。美联储在2011年9月份的议息会上宣布，2013年后才会实施加息政策，随后必然继续实行第三次量化宽松政策，
在希腊、西班牙等欧诸五国主权债务危机被轮番炒过后，意大利、甚至法国也被列入黑名单。2011年二季度以来，欧洲经济更加疲软，消费支出逐步放缓，长期高福利的经济运行模式无法为继；“欧洲统一债券”也被德法否定，危机国家靠自身经济增长缓解债务问题似乎陷入死循环。欧洲央行宣布停止加息，并扩大欧元债券购买。
日本震后重建可能会一定程度上拉动经济增长，但通缩的局面很长时间不会改变，日本被穆迪调低主权评级也是因为经济复苏无望，零利率政策还会持续，日元汇率也依旧坚挺，不利于出口的恢复。因此，G3国家必然要通过宽松的货币政策刺激经济的稳步增长，发达经济体继续向新兴市场释放流动性已是必然。
中国目前面临的货币政策环境更加复杂
一方面，世界经济放缓，国内经济增长也在减速，国内从紧的货币政策大环境在发生变化。另一方面，通胀压力未释放时，全球发达经济体持续宽松的货币政策，会加大资金流入境内。虽然，中国经济在2011年上半年对世界经济增长的贡献依然达到了40%，但国内经济饱受了通胀危害之苦。
从统计数据来看，国内货币供应量依然充裕。货币政策从2010年以来一直偏紧，但货币增长速度一直快于经济增长速度。理论上讲，广义货币供应量的增长应当与经济增长总量相匹配，货币超发，必然会引起通货膨胀。如图1所示，近五年GDP和M2的增速比较可以看出，货币供应总量一直比经济增长速度高出5%以上，在2009年甚至高出近20%。美国、日本、欧元区，M2的增长速度仅为5%、2%和3%。中国广义的M2占GDP的比重超过了150%～180%的区间，如果货币深化的进程停滞或逆转，过多的货币存量将因此减少“消费需求”，转而压迫一般物价与资产价格上涨，引发通胀。只能依靠新增的商品与劳务吸收过量的货币，但经济增长同步放缓，过量货币超过了经济正常运转的需求。因此，从严格意义上来讲，目前货币环境依然偏松。
目前从货币发行规模和结构来看，外汇占款形成的基础货币和政府投资主导的信贷规模大幅增长是两个主要原因。从2005年到2011年累计流入中国的FDI为8700亿美元，同期外贸顺差也累计增长了1.7万亿美元，最终使得外汇储备从汇率形成机制改革前的8000亿美元上升到3.3万亿美元。外汇储备中绝大部分是央行通过发行基础货币，购入外汇形成的外汇占款，其中有80%央行利用存款准备金和央票的形式回收了。2011年上半年，20.3万亿元人民币的基础货币中绝大部分来源于外汇占款，这主要是由当前的外汇管理体制造成的。流动性充裕的另一个原因，是政府在全球经济危机后实施的4万亿元经济刺激计划，2009年和2010年新增贷款规模分别为11.5万亿元和9.27万亿元，使得货币供应量井喷式放大。央行不得不从2010年下半年开始高压限制信贷规模。目前货币供应的基数庞大，再加上发达经济体在未来2～3年不加息，国际市场流动性过剩，中国的高利率和汇率升值必将吸引更多的境外资金流入，使得货币政策陷入更加被动局面。
紧缩货币政策实施一年，CPI不跌反升，中小企业屡遭重压。央行紧缩货币以来，多次加息和调高商业银行法定存款准备金、人民币对美元名义汇率升值6%、调整法定存款准备金基数以及发行央行票据回收流动性，在很大程度上抑制了流动性进一步泛滥。但银行受贷款规模和资本充足率双重限制，在资金有限的情况下，依然会选择给大型国企放贷，近两年委托贷款规模大幅攀升，也反映出了金融机构在融通资金方面和资金作为稀缺资源在社会分配方面的低效和扭曲，使得市场资金需求和供给存在结构性矛盾。全国工商联2011年上半年对中小企业的生存状况进行了一次调研，中小企业目前遭遇的六大困难中，融资难排在“原材料和人力成本上涨”之后，位居第二。
持续负利率环境使得大量民间资金形成了金融机构的体外循环，据估计，民间地下资金大概有5万亿元人民币，是全社会居民储蓄规模的16%。民间高利贷的存在，反映了正常运转的金融体系的功能缺失，高成本、高风险的最终承压者就是融资难的中小企业。
以币值稳定作为货币政策目标的策略选择
一面是经济增长放缓，一面是通胀压力大，货币政策宽松还是紧缩必然存在争论。通胀的危害一是错误或低效配置资源，二是恶化了收入分配，三是造成实体经济对成本价格预期紊乱，使企业无法稳定存续经营。如果通胀预期进一步加强，中小企业生存状况持续恶化，通过企业加快生产发展增加供给的路子便行不通了，经济就可能真正进入了滞胀的陷阱。虽然在经济放缓的时候，采取紧缩货币政策属于逆周期操作，但是面对通胀，必须坚定不移的选择适度紧缩货币政策。
从理论上讲，货币政策松紧搭配，可以相机抉择，但货币政策的目标是单一的，1994年的《中国人民银行法》总则第三条规定：“人民银行的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”发达国家的货币总量构成中，货币乘数的调节作用很大，而且金融市场较为发达，过多的流动性流入了新兴市场国家。而中国的货币总量主要由基础货币来决定，货币乘数的基数较小，调控空间不大，基础货币发行也存在掣肘。保持人民币币值稳定不能靠时紧时松的短期政策变换，而要把所有可以灵活运用的政策工具，置于一个长期坚持的政策目标——货币币值稳定的统领之下。
在货币政策工具选择方面，目前央行货币调控的两个着力点，一是央票，二是法定存款准备金，在使用价格型货币政策工具方面还较为谨慎。主要顾虑是，提高利率会进一步伤害实体经济，抑制经济增长速度，同时吸引更多的热钱入境。
在利率方面，低水平利率使资源错配问题十分严重，大型国企轻取庞大的低成本信贷资金，却在低效中运行，造成资源的浪费。很多有活力、创新型的企业可以承受较高的资金成本，但银行不愿意或者没有能力向其提供资金支持，不得不转向价格高昂的民间融资。如果信贷资金提供方按照价高者得的方式进行配置，也能够将风险成本合理定价，则中小企业就可能从常规的金融市场获得资金，中小企业活力释放出来才可能吸收较快的货币投放。利率不放开，人民币资金定价不能实现市场化，就不能保证有限的资源向更有效率的部门进行配置。因此，首先要改变负利率的现状，其二是推进利率市场化改革，增强金融机构资金定价能力，提高自身盈利水平。
在汇率问题上，中国20多年的出口导向型经济发展模式，同样使得人民币汇率存在价格扭曲，廉价商品的出口是以国内廉价劳动力成本和资源为代价，换回了庞大的外汇储备，以美元资产为主的外汇储备随着美元的贬值在不断缩水。虽然人民币汇率稳步升值，但贸易顺差依然逐年攀升，保护出口型企业的理由也越来越站不住脚，出口对经济增展的贡献已连续两年为负。而影响出口的主要原因主要是全球经济放缓，外需不振造成的。金融危机后，中国对出口的依赖越来越小，而人民币国际化也需要放开汇率管制，允许人民币汇率自由浮动，还可以在很大程度上保证货币政策的独立性。因此，汇率价格工具的调控作用应进一步加强。
“十二五规划”的主题仍旧是结构调整和产业转移，这一过程需要资源的合理配置，在数量和价格政策工具选择方面，应当利用好当前有利的宽松货币环境，通过价格杠杆调整经济结构，加快利率和汇率市场化改革，推动经济结构转型，为最具活力的中小企业提供良好的金融生态环境，为货币政策调控预留空间。
（作者单位：特华博士后工作站）