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摘要：文章以2001年~2009年河北省上市公司数据为基础，采用面板数据研究了河北省上市公式内部治理与公司价值的内在关系。结果显示，河北省上市公司股权较为集中，第一大股东以国有股为主，且持股比例与公司价值间存在着正相关关系。董事会会议次数与公司价值负相关，高管层的股权激励与公司价值正相关。
关键词：河北省上市公司；内部治理；公司价值
一、 引言
20世纪80年代中期，我国开始设立股份制企业，上海证券交易所和深圳交易所成立分别于1990年12月，1991年4月成立，标志着我国资本市场的开始。河北省首家上市公司于1994年1月3日在上海证券交易所正式挂牌交易，自此河北省越来越多的公司开始股份制改造以适应新的市场经济的发展，截至2009年12月31日，河北省共有正常上市公司36家。河北省企业虽然较全国其他各省上市较晚，但发展迅速，现代企业制度日趋完善，对河北省的经济发展有着重大的影响作用。本文以2001年~2009年期间的河北省上市公司为研究对象，重点考察了这些公司的内部治理状况及对公司价值的影响。
二、 研究背景
所有权结构是公司内部治理的一个重要因素，对于公司控制权的分布及委托代理关系有着重要的影响，并进而影响到公司的价值。现有文献中，关于所有权结构对公司价值的影响关系尚有争论。早在1932年，Berle和Means就提出所有权结构与企业绩效存在着负相关关系，这一结论虽然被很多学者得以证实，但也有学者提出质疑，Demsetz（1983）则认为所有权结构是公司为实现利润最大化，进行博弈后内在选择的结果，与公司绩效间并无明确的关系。
董事会在公司的经营决策中有着重要的地位，在内部治理机制中有着重要的地位。董事会的特征研究包括许多方面，比如董事会的规模，董事会的独立性，领导权结构及董事会会议次数等。Mork，Shleifer和Vishny（1988）发现董事会的规模与公司价值间并不是简单的线性关系，而Yermack（1996）研究认为董事会规模与公司托比Q值间存在着负相关关系。MacAvoy和Millstein认为董事会的独立性与公司价值间存在着正相关关系。董事会的重大事项都是通过董事会会议实现的，董事会会议的频率和效率直接影响着公司治理水平和公司的价值。Lipton和Lorsch（1992）认为董事会会议与公司价值间存在着正相关关系，但Jensen（1993）则认为董事会会议往往是于事无补，与公司业绩无关。
公司是利益相关者之间通过交易契约所形成的一种法律实体。在这些契约关系中，经营者与所有者的关系则是其中最核心的部分。经营者的首要责任就是对所有者负责，既要维护股东利益，又要实现股东利益最大化。随着市场竞争的加剧，股权结构的发展，20世纪60年代，大股东与高管层之间两股势力相互斗争、相互妥协，如何通过高管层薪酬设计实现股东的目标则成为研究的另一个焦点。大部分关于高管薪酬与公司价值关系研究的文献都是基于委托代理理论：通过薪酬安排，可以使委托人与代理人之间的利益趋同，通过减少二者的利益分歧而降低代理成本，从而实现公司价值的提高。因而高管的薪酬与公司业绩间存在着正相关关系，股票期权对高管人员有着显著的激励效应（Barro，1990）。
三、 研究方法
本文着重运用非平衡面板模型来研究河北省上市公司内部治理与公司价值之间的关系。
1. 数据来源。为研究河北省上市公司内部治理与公司价值之间的关系，本文选取河北省上市公司为研究对象进行分析。文章以2001年~2009年期间河北省上市公司为样本，剔除数据不全的公司，共有公司37个，共计290个样本点。分析数据均来源于深圳市国泰安信息技术有限公司开发的国泰安数据库，从中提取出2001年~2009年的数据,经过加工整理后形成本文的分析数据。为了尽可能确地发现河北省上市公司内部治理,包括所有权结构、董事结构、高级管理层激励与公司价值的关系,本文采用面板数据模型,运用stata10.0进行回归分析。
2. 模型设计及变量定义。为进一步检验河北省上市公司内部治理与公司价值的内在关系，利用河北省上市公司的面板经验数据，本文建立以下多元回归模型：
TOBINQit=α0 α1LNSIZEit α2LEVit α3SSRit α4DUALit α5INDEit α6BSIZEit α7MEETit α8INCOMEit α9MSRit ε（1）
其中：i=1，2，…，37；代表第i个截面观察单位。
t=2001，2002，…，2009；代表第t个时间序列观察值。
TOBINQ为托宾Q值，为被解释变量，用于衡量公司价值，用年末最后一个交易日收盘价计算价值。
SSR，DUAL，INDE，BSIZE，MEET，INCOME，MSR均为解释变量。本文主要从所有权结构、董事会和高级管理层激励三个方面考查河北省上市企业公司内部治理对公司价值的影响。SSR为第一大股东持股比例，衡量上市公司的所有权结构；DUAL为虚拟变量，衡量董事会领导权结构，以董事长和总经理是否两职合一作为衡量基准，当董事长和总经理两职合一是，赋值为1，当两职分离时，赋值为0；INDE为董事会中独立董事的比例，衡量董事会的独立性；BSIZE为公司年报中披露的当年末公司董事正式成员的人数，衡量董事会规模；MEET为公司年度董事会会议的次数，用于衡量董事会的执行强度。高管层激励一般存在两种形式：薪酬激励和股权激励。INCOME为公司高管前三名的年度薪酬总和，衡量高管层的薪酬激励水平；MSR为公司高管层持股比例之和，衡量公司高管层的股权激励水平。
LNSIZE，LEV均为控制变量。LNSIZE代表公司规模，用公司年末总资产的自然对数衡量；LEV为财务风险，用资产负债率表示，定义为公司年末总负债与年末总资产的比例。
四、 实证研究结果
1. 描述性统计。股权结构方面，河北省上市公司的第一大股东持股比例均值为47.57%，以国有股为主，股权高度集中。上市公司中，民营企业、私营企业比例较小。董事长与总经理二职兼任情况较少，290个样本中，只有21个样本存在着二职合一，93%的公司都是董事长与总经理两职分离。董事会的人数介于5到15人之间，平均值为9.38，符合我国《公司法》规定的大于5人小于19人的规定。其中49个样本公司董事会人数为偶数，占总样本的16.9%，241个样本公司董事会人数为奇数，占总样本的83.1%。为避免重大决策表决时出现僵持局面，国际上流行采用奇数规模的董事会人数。独立董事的比例为31%，其中2006年以前样本有148个，其均值为27%，2006年之后（包括2006年）样本有142个，均值为35%。2005年10月27日全国人大常委会通过第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议表决通过修订后的《中华人民共和国公司法》，2006年1月1日起施行。新公司法第123条要求“上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定”。新公司法定对独立董事职权、责任体系、比例等有了更明确的规定，因而独立董事的比例有了较大的提高。董事会的会议次数均值为7.8次，最少的为2次，最多的为31次。
2. 面板数据模型回归结果与分析。本文采用计量非平衡面板数据的非平衡面板模型（Panel Least Squares of Unbalanced）来估计公司内部治理与公司价值的关系，以克服平衡面板数据模型的样本选择偏差问题。对上述结果进行了固定效应模型与随机效应模型选择的Hausman检验,结果表明选择固定效应模型更适用于本文的计量问题。
数据模型选择的样本包括2001年间~2009年间有完整数据的河北省上市公司，最终得到这样的公司共37个,九年共计290个样本点。
根据回归结果，第一大股东持股比例与公司的价值在0.05水平上显著正相关。河北省上市公司以国有股权集中为主，国有股权的集中对提高公司价值有正面影响。290个样本中，只有21个样本存在着二职合一，93%的公司都是董事长与总经理两职分离，回归结果并未发现二职合一与公司价值虽然正相关，但并不显著。独立董事的比例与公司价值也是正相关，但不显著。董事会的规模与公司的价值在负相关，但并不显著。董事会的会议次数与公司价值在0.1水平上显著负相关。高管层持股比例与公司价值在0.05水平显著正相关。高管层的薪酬与公司价值虽然正相关，但并不显著。
五、 结论与建议
本文实证结果表明，河北省上市公司的所有权结构与公司价值间存在着显著的正相关关系，这一结果与现有文献相一致。河北省上市公司股权高度集中，以国有股、国有法人股为主体，“一股独大”现象较为明显，说明政府依然在企业治理过程中掌握着很大的权力。随着现代企业治理机制的建立，河北省上市公司能够随着环境变化不断自我调整，结合企业自身情况进行必要的组合、制度安排和创新，治理机制更加灵活、开放，更能适应企业经营社会化。虽然具有一股独大的典型特征，但并未影响公司的发展，反而有助于提高公司的价值。如何将企业的竞争优势保持下去，继续结合企业的具体内外部环境进行制度创新，形成独特的符合市场竞争机制的内部治理机制则尤为重要。
研究表明，董事会建设方面，董事会会议次数与公司价值存在着显著负相关关系。在我国，频繁的董事会可能是企业经营业绩不佳的表现，根据谷祺和于东智（2001）研究，我国上市公司在绩效下降后通常会增加董事会的会议。据此可以推断，我国上市公司董事会会议更倾向于因公司绩效下降而开会。可见，董事会会议不是一种主动行为，而是一种被动行为，高频率的董事会会议可能是对公司业绩下滑的一种反应（Vafeas，1999）。针对这一普遍现象，董事会会议应从被动逐步向主动调整，真正发挥其应有的功能。河北省大部分的公司董事长与总经理都是二职分离，两职分任能避免权力的过于集中，有效的保证董事会和经理层履行职能,增强两者的独立性和自主性，有利于提高公司的治理水平。中国的独立董事制度建设经历了一个从无到有，日趋规范的过程，随着2006年新公司法的实施，独立董事职权、责任体系、比例等有了更明确的规定。2006年之前，河北省上市公司的的独立董事平均值仅为27%，2006年之后，这一比例提高到35%，独立董事在董事会建设中的地位与作用日益明显。公司价值与董事会规模负相关，但并不显著。公司价值随着董事会规模的增大而下降。随着董事会规模的增加，会议上董事们达成一致意见的成本就要增加，决策耗时则更长，成本则更大。基于此，对于河北省上市公司而言，董事会的规模应该根据公司的行业性质，公司的规模等因素进行合理调整，既要考虑到决策的科学性，又要兼顾决策的时效性和协调效率，以适应公司发展的需要。
河北省上市公司高管层的薪酬水平与股权激励水平平均值都不高，但差距较大。管理层持股对公司价值有着显著的影响。通过股权激励，经理人利益与股东利益的一致性得以提高。上市公司可以根据自身条件及经营环境的要求，建立起符合实际需要的激励机制，降低代理成本，最终实现公司价值的提升。
参考文献：
1. Nikos Vafeas. Board meeting frequency and firm performance. Journal of Financial Economics,1999, （53）： 113-142.
2. Yermack, D.. Higher Market Valuation of Comp- anies with a Small Board of Directors. Journal of Financial Economics,1996,（40）：185-211.
3. 陈勇，廖冠民，王霆. 我国上市公司股权激励效应的实证分析.管理世界，2005，（2）：158-159.
4. 谷祺,于东智.公司治理、董事会行为与经营绩效.财经问题研究，2001，（1）.
5. 胡勤勤,沈艺峰. 独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩.世界经济，2002，（7）.
6. 南开大学公司治理研究中心课题组.中国上市公司治理指数与治理绩效的实证分析.管理世界,2004,（2）:63-74.
7. 李维安,李汉军.股权结构,高管持股与公司绩效.南开管理评论, 2006.
8. 宋增基,张宗益,朱健.上市公司经营者股权激励影响分析.金融管理,2005,（17）:3-8.
重点项目：本文系“河北省国有上市公司公司治理”研究项目阶段成果。
作者简介：卞娜，南开大学商学院博士生，石家庄经济学院教师讲师；谷丽霞，石家庄经济学院副教授；张瑞海，河北省国资委国有资本运作研究策划中心主任。
收稿日期：2010-12-27。
关键词：河北省上市公司；内部治理；公司价值
一、 引言
20世纪80年代中期，我国开始设立股份制企业，上海证券交易所和深圳交易所成立分别于1990年12月，1991年4月成立，标志着我国资本市场的开始。河北省首家上市公司于1994年1月3日在上海证券交易所正式挂牌交易，自此河北省越来越多的公司开始股份制改造以适应新的市场经济的发展，截至2009年12月31日，河北省共有正常上市公司36家。河北省企业虽然较全国其他各省上市较晚，但发展迅速，现代企业制度日趋完善，对河北省的经济发展有着重大的影响作用。本文以2001年~2009年期间的河北省上市公司为研究对象，重点考察了这些公司的内部治理状况及对公司价值的影响。
二、 研究背景
所有权结构是公司内部治理的一个重要因素，对于公司控制权的分布及委托代理关系有着重要的影响，并进而影响到公司的价值。现有文献中，关于所有权结构对公司价值的影响关系尚有争论。早在1932年，Berle和Means就提出所有权结构与企业绩效存在着负相关关系，这一结论虽然被很多学者得以证实，但也有学者提出质疑，Demsetz（1983）则认为所有权结构是公司为实现利润最大化，进行博弈后内在选择的结果，与公司绩效间并无明确的关系。
董事会在公司的经营决策中有着重要的地位，在内部治理机制中有着重要的地位。董事会的特征研究包括许多方面，比如董事会的规模，董事会的独立性，领导权结构及董事会会议次数等。Mork，Shleifer和Vishny（1988）发现董事会的规模与公司价值间并不是简单的线性关系，而Yermack（1996）研究认为董事会规模与公司托比Q值间存在着负相关关系。MacAvoy和Millstein认为董事会的独立性与公司价值间存在着正相关关系。董事会的重大事项都是通过董事会会议实现的，董事会会议的频率和效率直接影响着公司治理水平和公司的价值。Lipton和Lorsch（1992）认为董事会会议与公司价值间存在着正相关关系，但Jensen（1993）则认为董事会会议往往是于事无补，与公司业绩无关。
公司是利益相关者之间通过交易契约所形成的一种法律实体。在这些契约关系中，经营者与所有者的关系则是其中最核心的部分。经营者的首要责任就是对所有者负责，既要维护股东利益，又要实现股东利益最大化。随着市场竞争的加剧，股权结构的发展，20世纪60年代，大股东与高管层之间两股势力相互斗争、相互妥协，如何通过高管层薪酬设计实现股东的目标则成为研究的另一个焦点。大部分关于高管薪酬与公司价值关系研究的文献都是基于委托代理理论：通过薪酬安排，可以使委托人与代理人之间的利益趋同，通过减少二者的利益分歧而降低代理成本，从而实现公司价值的提高。因而高管的薪酬与公司业绩间存在着正相关关系，股票期权对高管人员有着显著的激励效应（Barro，1990）。
三、 研究方法
本文着重运用非平衡面板模型来研究河北省上市公司内部治理与公司价值之间的关系。
1. 数据来源。为研究河北省上市公司内部治理与公司价值之间的关系，本文选取河北省上市公司为研究对象进行分析。文章以2001年~2009年期间河北省上市公司为样本，剔除数据不全的公司，共有公司37个，共计290个样本点。分析数据均来源于深圳市国泰安信息技术有限公司开发的国泰安数据库，从中提取出2001年~2009年的数据,经过加工整理后形成本文的分析数据。为了尽可能确地发现河北省上市公司内部治理,包括所有权结构、董事结构、高级管理层激励与公司价值的关系,本文采用面板数据模型,运用stata10.0进行回归分析。
2. 模型设计及变量定义。为进一步检验河北省上市公司内部治理与公司价值的内在关系，利用河北省上市公司的面板经验数据，本文建立以下多元回归模型：
TOBINQit=α0 α1LNSIZEit α2LEVit α3SSRit α4DUALit α5INDEit α6BSIZEit α7MEETit α8INCOMEit α9MSRit ε（1）
其中：i=1，2，…，37；代表第i个截面观察单位。
t=2001，2002，…，2009；代表第t个时间序列观察值。
TOBINQ为托宾Q值，为被解释变量，用于衡量公司价值，用年末最后一个交易日收盘价计算价值。
SSR，DUAL，INDE，BSIZE，MEET，INCOME，MSR均为解释变量。本文主要从所有权结构、董事会和高级管理层激励三个方面考查河北省上市企业公司内部治理对公司价值的影响。SSR为第一大股东持股比例，衡量上市公司的所有权结构；DUAL为虚拟变量，衡量董事会领导权结构，以董事长和总经理是否两职合一作为衡量基准，当董事长和总经理两职合一是，赋值为1，当两职分离时，赋值为0；INDE为董事会中独立董事的比例，衡量董事会的独立性；BSIZE为公司年报中披露的当年末公司董事正式成员的人数，衡量董事会规模；MEET为公司年度董事会会议的次数，用于衡量董事会的执行强度。高管层激励一般存在两种形式：薪酬激励和股权激励。INCOME为公司高管前三名的年度薪酬总和，衡量高管层的薪酬激励水平；MSR为公司高管层持股比例之和，衡量公司高管层的股权激励水平。
LNSIZE，LEV均为控制变量。LNSIZE代表公司规模，用公司年末总资产的自然对数衡量；LEV为财务风险，用资产负债率表示，定义为公司年末总负债与年末总资产的比例。
四、 实证研究结果
1. 描述性统计。股权结构方面，河北省上市公司的第一大股东持股比例均值为47.57%，以国有股为主，股权高度集中。上市公司中，民营企业、私营企业比例较小。董事长与总经理二职兼任情况较少，290个样本中，只有21个样本存在着二职合一，93%的公司都是董事长与总经理两职分离。董事会的人数介于5到15人之间，平均值为9.38，符合我国《公司法》规定的大于5人小于19人的规定。其中49个样本公司董事会人数为偶数，占总样本的16.9%，241个样本公司董事会人数为奇数，占总样本的83.1%。为避免重大决策表决时出现僵持局面，国际上流行采用奇数规模的董事会人数。独立董事的比例为31%，其中2006年以前样本有148个，其均值为27%，2006年之后（包括2006年）样本有142个，均值为35%。2005年10月27日全国人大常委会通过第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议表决通过修订后的《中华人民共和国公司法》，2006年1月1日起施行。新公司法第123条要求“上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定”。新公司法定对独立董事职权、责任体系、比例等有了更明确的规定，因而独立董事的比例有了较大的提高。董事会的会议次数均值为7.8次，最少的为2次，最多的为31次。
2. 面板数据模型回归结果与分析。本文采用计量非平衡面板数据的非平衡面板模型（Panel Least Squares of Unbalanced）来估计公司内部治理与公司价值的关系，以克服平衡面板数据模型的样本选择偏差问题。对上述结果进行了固定效应模型与随机效应模型选择的Hausman检验,结果表明选择固定效应模型更适用于本文的计量问题。
数据模型选择的样本包括2001年间~2009年间有完整数据的河北省上市公司，最终得到这样的公司共37个,九年共计290个样本点。
根据回归结果，第一大股东持股比例与公司的价值在0.05水平上显著正相关。河北省上市公司以国有股权集中为主，国有股权的集中对提高公司价值有正面影响。290个样本中，只有21个样本存在着二职合一，93%的公司都是董事长与总经理两职分离，回归结果并未发现二职合一与公司价值虽然正相关，但并不显著。独立董事的比例与公司价值也是正相关，但不显著。董事会的规模与公司的价值在负相关，但并不显著。董事会的会议次数与公司价值在0.1水平上显著负相关。高管层持股比例与公司价值在0.05水平显著正相关。高管层的薪酬与公司价值虽然正相关，但并不显著。
五、 结论与建议
本文实证结果表明，河北省上市公司的所有权结构与公司价值间存在着显著的正相关关系，这一结果与现有文献相一致。河北省上市公司股权高度集中，以国有股、国有法人股为主体，“一股独大”现象较为明显，说明政府依然在企业治理过程中掌握着很大的权力。随着现代企业治理机制的建立，河北省上市公司能够随着环境变化不断自我调整，结合企业自身情况进行必要的组合、制度安排和创新，治理机制更加灵活、开放，更能适应企业经营社会化。虽然具有一股独大的典型特征，但并未影响公司的发展，反而有助于提高公司的价值。如何将企业的竞争优势保持下去，继续结合企业的具体内外部环境进行制度创新，形成独特的符合市场竞争机制的内部治理机制则尤为重要。
研究表明，董事会建设方面，董事会会议次数与公司价值存在着显著负相关关系。在我国，频繁的董事会可能是企业经营业绩不佳的表现，根据谷祺和于东智（2001）研究，我国上市公司在绩效下降后通常会增加董事会的会议。据此可以推断，我国上市公司董事会会议更倾向于因公司绩效下降而开会。可见，董事会会议不是一种主动行为，而是一种被动行为，高频率的董事会会议可能是对公司业绩下滑的一种反应（Vafeas，1999）。针对这一普遍现象，董事会会议应从被动逐步向主动调整，真正发挥其应有的功能。河北省大部分的公司董事长与总经理都是二职分离，两职分任能避免权力的过于集中，有效的保证董事会和经理层履行职能,增强两者的独立性和自主性，有利于提高公司的治理水平。中国的独立董事制度建设经历了一个从无到有，日趋规范的过程，随着2006年新公司法的实施，独立董事职权、责任体系、比例等有了更明确的规定。2006年之前，河北省上市公司的的独立董事平均值仅为27%，2006年之后，这一比例提高到35%，独立董事在董事会建设中的地位与作用日益明显。公司价值与董事会规模负相关，但并不显著。公司价值随着董事会规模的增大而下降。随着董事会规模的增加，会议上董事们达成一致意见的成本就要增加，决策耗时则更长，成本则更大。基于此，对于河北省上市公司而言，董事会的规模应该根据公司的行业性质，公司的规模等因素进行合理调整，既要考虑到决策的科学性，又要兼顾决策的时效性和协调效率，以适应公司发展的需要。
河北省上市公司高管层的薪酬水平与股权激励水平平均值都不高，但差距较大。管理层持股对公司价值有着显著的影响。通过股权激励，经理人利益与股东利益的一致性得以提高。上市公司可以根据自身条件及经营环境的要求，建立起符合实际需要的激励机制，降低代理成本，最终实现公司价值的提升。
参考文献：
1. Nikos Vafeas. Board meeting frequency and firm performance. Journal of Financial Economics,1999, （53）： 113-142.
2. Yermack, D.. Higher Market Valuation of Comp- anies with a Small Board of Directors. Journal of Financial Economics,1996,（40）：185-211.
3. 陈勇，廖冠民，王霆. 我国上市公司股权激励效应的实证分析.管理世界，2005，（2）：158-159.
4. 谷祺,于东智.公司治理、董事会行为与经营绩效.财经问题研究，2001，（1）.
5. 胡勤勤,沈艺峰. 独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩.世界经济，2002，（7）.
6. 南开大学公司治理研究中心课题组.中国上市公司治理指数与治理绩效的实证分析.管理世界,2004,（2）:63-74.
7. 李维安,李汉军.股权结构,高管持股与公司绩效.南开管理评论, 2006.
8. 宋增基,张宗益,朱健.上市公司经营者股权激励影响分析.金融管理,2005,（17）:3-8.
重点项目：本文系“河北省国有上市公司公司治理”研究项目阶段成果。
作者简介：卞娜，南开大学商学院博士生，石家庄经济学院教师讲师；谷丽霞，石家庄经济学院副教授；张瑞海，河北省国资委国有资本运作研究策划中心主任。
收稿日期：2010-12-27。