论文部分内容阅读
作为IPO重启的首发股票，桂林三金（002275.SZ）上市已满两年，股价却一路下跌，腰斩一半，跌破发行价。
格雷厄姆说：“如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要。”在我看来，价值投资就是要善于发现大众的思维盲点，而企业分析就是要用冷静而理性的精神态度，去衡量企业的价值，并发现大众思维盲点对企业的错误定价。
两年前，作为新股，热股的桂林三金肯定不是一个好的投资对象，而两年后，“雪拥蓝关马不前”的桂林三金是不是具备了投资价值，很值得探讨。
老牌中药名企值得挖掘
从美国牛股排行榜来看，医药行业简直是长跑冠军集中营。1957年3月至2003年12月的46年中，占据美国股市回报率排行榜前列的，雅培制药公司、百时美施贵宝、辉瑞、默克分别排到第2、3、5、7位。
虽说买股是买未来，但选股却是挑老的好。古董爱好者巴菲特虽然也受查理·芒格的影响，买了比亚迪（002594.SZ），但是，骨子里还是信奉越是百年老店越赚钱的经验。根据美国证监会披露的文件,截至2009年12月31日，巴菲特个人投资组合（注意，不是伯克希尔公司持股）的十只股票，都是经营上百年的优秀公司，以至于有分析人士称,巴菲特更像是股市上的人类学家——“越古老的事物越能引起他的兴趣”。
从中国证券市场的历史来看，越是老牌的公司越牛，那些老牌的中药公司更是涨幅巨大：云南白药（000538.SZ）上市17年，涨了近170多倍；东阿阿胶（000423.SZ）上市15年，涨了60多倍；江中药业（600750.SH）上市15年，涨了20多倍。
拳头产品过硬
桂林三金的产品是过硬的，大多数医药名企只有一个品牌能够在细分市场中出类拔萃，而桂林三金却有两个，分别是三金片与西瓜霜系列产品。
已被列入“国家中药保护品种”的三金片，三十余年来的总销量达180亿片。抗泌尿系统感染类药物有50亿的市场规模，其中80%左右被化学药占据，三金片在中成药领域市场份额高达33%，远远领先排在第二位的同类中成药宁泌泰胶囊(目前占有率约为8%)20多个百分点，其他市场份额被各路杂牌军瓜分。
占公司营收近一半的三金片，具有宽阔的护城河，强大的竞争优势，其良好疗效使其具有向同类化学药市场进军的增长潜力，是公司将来发展的主要希望所在。
第二个拳头产品西瓜霜有点软，喉口类中成药市场虽然大约有20亿元的规模，但西瓜霜的竞争对手强大，竞争激烈。目前，西瓜霜、金嗓子、草珊瑚三大传统产品占据55%左右的市场份额，西瓜霜系列产品，年销售收入超过3亿元，居国内喉口类中成药市场第二位。
不管是从市场份额，还是从竞争优势分析，西瓜霜的地位都远不如三金片，从长远来看，能够保住目前的市场份额就算不错了。
至于券商研究员们所推崇的，“公司新品种脑脉泰和眩晕宁主攻心脑血管类中成药市场，前景可期。”在我看来，这个行业的竞争更是激烈异常，在没有什么突出成就之前，不研究也罢。
财务指标安全
桂林三金负债率低，2011年中期负债率为8.38%，而20多亿元的总资产中却有近一半是现金，财务很安全。虽然资产运作效率低，被不少人质疑，有报道称：桂林三金上市一年半时， 8.6亿元募投资金净额竟还有7亿元躺在专户上“呼呼大睡”，使用率不足20%。还有记者翻阅公司2011年一季报发现，公司还实际拥有自有货币资金约4.5亿元。为了“盘活”这些闲置资金，桂林三金4月13日发布公告称，拟使用3亿元自有资金进行投资理财。
但是，在负债问题上，我赞同巴菲特在1987年致股东信中所说的：“一家真正好的公司是不需要借钱的。”
顶级的实业家也持相同观点。
日本名企京瓷的创始人稻盛和夫曾冲破了两次石油危机、日元升值危机和日本泡沫危机,缔造了京瓷50年从未亏损的奇迹。
稻盛和夫说：“因为我在公司中储存了很多现金。不管遭遇怎样的萧条都不会很快动摇京瓷经营的根基。当‘ROE高的企业就是好企业’这种观点成为常识的时候,我的意见就是谬论。但是,这种所谓常识,归根到底,不过是短期内衡量企业的尺度，对于这样思考问题的人来说,当然ROE越高越好,但我们要考虑的是企业长期的繁荣,对于我们来说,稳定比什么都重要。”
保守的投资人，夜夜安枕，不管是做实业，还是做投资，都应如此。
桂林三金盈利能力也非常出色。
虽然公司综合毛利率从2009年开始连续三年呈下降趋势，但到2011年中报时，依然维持在69.27%，在35家中药类上市公司中排名第5位；2011年中期的销售净利率也高达32.06%，在35家中药类上市公司中排名第3位。这些关键数据与东阿阿胶相比，也不相上下。
公司的应收账款周转率逐年提升，由2008年的16.50%提高到2010年的20.85%，应收账款的及时回收，减少了应收款拖欠而产生的呆账、坏账，确保了利润的真实性。
理性看待低速增长
桂林三金这几年最让人失望的是成长性，与其他中小板、创业板公司动辄百分之四五十的增长速度相比，桂林三金从2008年到2011年，净利润增长率只维持在10%左右，2010年甚至还出现了负增长（-14.46%）。
导致股价腰斩的原因，固然有高估导致价值回归的影响，元凶却是不给力的业绩增长。
很多券商报告对这一笔带过，这也是大众集体思维的盲点所在。
什么是大众思维盲点？那就是惯性思维，看到高增长就兴奋，以为企业将会一直捷报频传；看到低增长、负增长就失落，以为企业将会就此滑向深渊、万劫不复。
这种思维模式只侧重于短期，其带来的大起大落却是长期的。
事实上，再优秀的企业在持续发展的道路上也不可能一帆风顺的，总是好三年、坏三年、平平淡淡又三年地反复循环，只看得到三年的虫子，是看不到十年后的精彩的。
我们以云南白药历年净利润增长率为例来看：1993年和1994年的净利润增长率分别高达108%和79.8%，这是高增长的两年，但高成长的惯性思维将会让大众很快吃尽苦头。1995年，出现让人意外的负增长（-26%）。至1996年，又现高增长（36%）。接下来的1997年至1999年，连续三年低增长，分别是7.5%、18.29%和10.2%，令大众养成悲观的惯性思维。2000年和2001年，又是连续高增长（46.9%、52.6%）。之后是低速增长的两年（2002年，24.7%；2003年，21.4%）。然后2004年和2005年又是高增长（50.6%、34.5%），2006年和2007年则是连续两年低速增长（18%、23.7%），从2008年开始，连续高增长三年，分别为38%、29.7%和53%。
东阿阿胶等中药名企也是这种高高低低的规律，虽然增长速度有差别，周期有变化，但高低相间是总体规律。这种规律的内在动因是由伟大的复利规律所决定的。
我从来都不喜欢投资那些处于高速增长期的企业，一方面，因为大众的乐观会抬高股价；另一方面，熟知复利规律的人都知道，高速增长是难以长期维系的，两三年后，随着企业增速变缓，市场预期降低，在戴维斯双杀的效应下，几年的涨幅都可能一起被吞没。
这也是格雷厄姆所强调的 “如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱”的意义所在，真正理性的投资家，往往是在长期增长企业的业绩低速期后期，利用大众失望抛弃的时候入场，静心等待即将到来的戴维斯双击效应。
对于百年企业，低速增长期往往是企业蓄势期，在这个期间，企业改善经营、练好内功，为随后的再次增长打下坚实的起跳平台。没有什么人能够一直高速奔跑，适当休息是为了跑更长的路。
但在短视的大众思维里，一而再、再而三的低速增长往往让人泄气，加上期间夸大事实的负面报道不断，股价连连下跌更是让人绝望，大众的错误不在于一时的盲从，而是长期盲从后的惯性思维，在惯性思维的影响下，懒于思考，看不见事物的真相。这些老眼光及悲观思维会形成一种压制股价的持续冰寒效应，“五月天山雪，无花只有寒”，李白地下有灵，早有此诗相赠。
桂林三金连续三年半低增长：2008年9.85%，2009年10.52%，2010年-14.46%，2011年中期9.66%，已经彻底击溃了各路投资机构、盲从大众。
如果是一家经营不善、财务状况恶化的企业，这样的低速增长率通常是走向崩溃的前夜，但出现在一家盈利能力颇佳、财务安全的企业身上时，就值得好好思考了。
在该公司2010年度业绩网上说明会上，董事长邹节明解答道：“2010年上半年，各地市场上出现了产品价格不一、冲货窜货等现象，针对这一情况，公司果断放弃目前的短期利益，而谋求今后的长期发展，主动推行‘控制营销’战略，有计划地减少市场投放量，主动减缓发展速度，打好企业发展基础，在全国范围内开展渠道整治，以便实现渠道的良性、高效运转。半年来，公司销售渠道管理的改革已初显成效：渠道基本理顺，主导产品价格开始合理回归，窜货明显减少。公司还对现有商业渠道做了重新梳理，制定新的管理规则，使一级商到分销商再到终端有一个完整合理的供应与利益链条；对窜货采取严厉处罚措施，确保按定量、定向、定价的‘三定’原则进行分销管理；实施物流码跟踪系统，每一产品包装盒都有一个不重复的编码，便于迅速查询产品的流向。控制营销的阶段目标正一步步按计划实现。”
从财务指标的变化来看，邹节明所言非虚，至2011年上半年，净利润增长率同比达到9.67%，似乎显得一般，只是恢复性增长而已。
但是，我们知道，净利润经常是可以进行财务调节的。相对而言，我更看重销售收入的变化，桂林三金2011年中期主营收入的增长率达到17.11%，这可是近四年来最快的销售收入增长速度，而从销售收入的绝对值来看，相对于2009年上半年的4.8亿元销售收入，2011年上半年的5.2亿元销售收入不仅创出了历史新高，还实现了8%以上的真实增长。
虽然，该成绩与公司第四届董事会第二次会议决议公告披露2011年度的经营目标“营业收入119,990万元，同比增长22.01%”相比，还有一定差距，但是，经营业绩的好转却是不争的事实。
当然，在悲观的强大惯性思维影响下，这些积极的细小变化，通常都会被虚无化，市场对股价的打压还有可能延续，对于想要介入的投资者而言，既意味着遭受损失的风险，也蕴含着逢低买入的机会。
我要强调的是：时间是好企业的朋友，随着时间的推移，企业价值经过较长休整期的积累，迟早会超越股价，给我们带来可以利用的安全边际。而且，低速增长期拖的时间越长，将来的高速增长期就越能延续。
格雷厄姆说：“如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要。”在我看来，价值投资就是要善于发现大众的思维盲点，而企业分析就是要用冷静而理性的精神态度，去衡量企业的价值，并发现大众思维盲点对企业的错误定价。
两年前，作为新股，热股的桂林三金肯定不是一个好的投资对象，而两年后，“雪拥蓝关马不前”的桂林三金是不是具备了投资价值，很值得探讨。
老牌中药名企值得挖掘
从美国牛股排行榜来看，医药行业简直是长跑冠军集中营。1957年3月至2003年12月的46年中，占据美国股市回报率排行榜前列的，雅培制药公司、百时美施贵宝、辉瑞、默克分别排到第2、3、5、7位。
虽说买股是买未来，但选股却是挑老的好。古董爱好者巴菲特虽然也受查理·芒格的影响，买了比亚迪（002594.SZ），但是，骨子里还是信奉越是百年老店越赚钱的经验。根据美国证监会披露的文件,截至2009年12月31日，巴菲特个人投资组合（注意，不是伯克希尔公司持股）的十只股票，都是经营上百年的优秀公司，以至于有分析人士称,巴菲特更像是股市上的人类学家——“越古老的事物越能引起他的兴趣”。
从中国证券市场的历史来看，越是老牌的公司越牛，那些老牌的中药公司更是涨幅巨大：云南白药（000538.SZ）上市17年，涨了近170多倍；东阿阿胶（000423.SZ）上市15年，涨了60多倍；江中药业（600750.SH）上市15年，涨了20多倍。
拳头产品过硬
桂林三金的产品是过硬的，大多数医药名企只有一个品牌能够在细分市场中出类拔萃，而桂林三金却有两个，分别是三金片与西瓜霜系列产品。
已被列入“国家中药保护品种”的三金片，三十余年来的总销量达180亿片。抗泌尿系统感染类药物有50亿的市场规模，其中80%左右被化学药占据，三金片在中成药领域市场份额高达33%，远远领先排在第二位的同类中成药宁泌泰胶囊(目前占有率约为8%)20多个百分点，其他市场份额被各路杂牌军瓜分。
占公司营收近一半的三金片，具有宽阔的护城河，强大的竞争优势，其良好疗效使其具有向同类化学药市场进军的增长潜力，是公司将来发展的主要希望所在。
第二个拳头产品西瓜霜有点软，喉口类中成药市场虽然大约有20亿元的规模，但西瓜霜的竞争对手强大，竞争激烈。目前，西瓜霜、金嗓子、草珊瑚三大传统产品占据55%左右的市场份额，西瓜霜系列产品，年销售收入超过3亿元，居国内喉口类中成药市场第二位。
不管是从市场份额，还是从竞争优势分析，西瓜霜的地位都远不如三金片，从长远来看，能够保住目前的市场份额就算不错了。
至于券商研究员们所推崇的，“公司新品种脑脉泰和眩晕宁主攻心脑血管类中成药市场，前景可期。”在我看来，这个行业的竞争更是激烈异常，在没有什么突出成就之前，不研究也罢。
财务指标安全
桂林三金负债率低，2011年中期负债率为8.38%，而20多亿元的总资产中却有近一半是现金，财务很安全。虽然资产运作效率低，被不少人质疑，有报道称：桂林三金上市一年半时， 8.6亿元募投资金净额竟还有7亿元躺在专户上“呼呼大睡”，使用率不足20%。还有记者翻阅公司2011年一季报发现，公司还实际拥有自有货币资金约4.5亿元。为了“盘活”这些闲置资金，桂林三金4月13日发布公告称，拟使用3亿元自有资金进行投资理财。
但是，在负债问题上，我赞同巴菲特在1987年致股东信中所说的：“一家真正好的公司是不需要借钱的。”
顶级的实业家也持相同观点。
日本名企京瓷的创始人稻盛和夫曾冲破了两次石油危机、日元升值危机和日本泡沫危机,缔造了京瓷50年从未亏损的奇迹。
稻盛和夫说：“因为我在公司中储存了很多现金。不管遭遇怎样的萧条都不会很快动摇京瓷经营的根基。当‘ROE高的企业就是好企业’这种观点成为常识的时候,我的意见就是谬论。但是,这种所谓常识,归根到底,不过是短期内衡量企业的尺度，对于这样思考问题的人来说,当然ROE越高越好,但我们要考虑的是企业长期的繁荣,对于我们来说,稳定比什么都重要。”
保守的投资人，夜夜安枕，不管是做实业，还是做投资，都应如此。
桂林三金盈利能力也非常出色。
虽然公司综合毛利率从2009年开始连续三年呈下降趋势，但到2011年中报时，依然维持在69.27%，在35家中药类上市公司中排名第5位；2011年中期的销售净利率也高达32.06%，在35家中药类上市公司中排名第3位。这些关键数据与东阿阿胶相比，也不相上下。
公司的应收账款周转率逐年提升，由2008年的16.50%提高到2010年的20.85%，应收账款的及时回收，减少了应收款拖欠而产生的呆账、坏账，确保了利润的真实性。
理性看待低速增长
桂林三金这几年最让人失望的是成长性，与其他中小板、创业板公司动辄百分之四五十的增长速度相比，桂林三金从2008年到2011年，净利润增长率只维持在10%左右，2010年甚至还出现了负增长（-14.46%）。
导致股价腰斩的原因，固然有高估导致价值回归的影响，元凶却是不给力的业绩增长。
很多券商报告对这一笔带过，这也是大众集体思维的盲点所在。
什么是大众思维盲点？那就是惯性思维，看到高增长就兴奋，以为企业将会一直捷报频传；看到低增长、负增长就失落，以为企业将会就此滑向深渊、万劫不复。
这种思维模式只侧重于短期，其带来的大起大落却是长期的。
事实上，再优秀的企业在持续发展的道路上也不可能一帆风顺的，总是好三年、坏三年、平平淡淡又三年地反复循环，只看得到三年的虫子，是看不到十年后的精彩的。
我们以云南白药历年净利润增长率为例来看：1993年和1994年的净利润增长率分别高达108%和79.8%，这是高增长的两年，但高成长的惯性思维将会让大众很快吃尽苦头。1995年，出现让人意外的负增长（-26%）。至1996年，又现高增长（36%）。接下来的1997年至1999年，连续三年低增长，分别是7.5%、18.29%和10.2%，令大众养成悲观的惯性思维。2000年和2001年，又是连续高增长（46.9%、52.6%）。之后是低速增长的两年（2002年，24.7%；2003年，21.4%）。然后2004年和2005年又是高增长（50.6%、34.5%），2006年和2007年则是连续两年低速增长（18%、23.7%），从2008年开始，连续高增长三年，分别为38%、29.7%和53%。
东阿阿胶等中药名企也是这种高高低低的规律，虽然增长速度有差别，周期有变化，但高低相间是总体规律。这种规律的内在动因是由伟大的复利规律所决定的。
我从来都不喜欢投资那些处于高速增长期的企业，一方面，因为大众的乐观会抬高股价；另一方面，熟知复利规律的人都知道，高速增长是难以长期维系的，两三年后，随着企业增速变缓，市场预期降低，在戴维斯双杀的效应下，几年的涨幅都可能一起被吞没。
这也是格雷厄姆所强调的 “如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱”的意义所在，真正理性的投资家，往往是在长期增长企业的业绩低速期后期，利用大众失望抛弃的时候入场，静心等待即将到来的戴维斯双击效应。
对于百年企业，低速增长期往往是企业蓄势期，在这个期间，企业改善经营、练好内功，为随后的再次增长打下坚实的起跳平台。没有什么人能够一直高速奔跑，适当休息是为了跑更长的路。
但在短视的大众思维里，一而再、再而三的低速增长往往让人泄气，加上期间夸大事实的负面报道不断，股价连连下跌更是让人绝望，大众的错误不在于一时的盲从，而是长期盲从后的惯性思维，在惯性思维的影响下，懒于思考，看不见事物的真相。这些老眼光及悲观思维会形成一种压制股价的持续冰寒效应，“五月天山雪，无花只有寒”，李白地下有灵，早有此诗相赠。
桂林三金连续三年半低增长：2008年9.85%，2009年10.52%，2010年-14.46%，2011年中期9.66%，已经彻底击溃了各路投资机构、盲从大众。
如果是一家经营不善、财务状况恶化的企业，这样的低速增长率通常是走向崩溃的前夜，但出现在一家盈利能力颇佳、财务安全的企业身上时，就值得好好思考了。
在该公司2010年度业绩网上说明会上，董事长邹节明解答道：“2010年上半年，各地市场上出现了产品价格不一、冲货窜货等现象，针对这一情况，公司果断放弃目前的短期利益，而谋求今后的长期发展，主动推行‘控制营销’战略，有计划地减少市场投放量，主动减缓发展速度，打好企业发展基础，在全国范围内开展渠道整治，以便实现渠道的良性、高效运转。半年来，公司销售渠道管理的改革已初显成效：渠道基本理顺，主导产品价格开始合理回归，窜货明显减少。公司还对现有商业渠道做了重新梳理，制定新的管理规则，使一级商到分销商再到终端有一个完整合理的供应与利益链条；对窜货采取严厉处罚措施，确保按定量、定向、定价的‘三定’原则进行分销管理；实施物流码跟踪系统，每一产品包装盒都有一个不重复的编码，便于迅速查询产品的流向。控制营销的阶段目标正一步步按计划实现。”
从财务指标的变化来看，邹节明所言非虚，至2011年上半年，净利润增长率同比达到9.67%，似乎显得一般，只是恢复性增长而已。
但是，我们知道，净利润经常是可以进行财务调节的。相对而言，我更看重销售收入的变化，桂林三金2011年中期主营收入的增长率达到17.11%，这可是近四年来最快的销售收入增长速度，而从销售收入的绝对值来看，相对于2009年上半年的4.8亿元销售收入，2011年上半年的5.2亿元销售收入不仅创出了历史新高，还实现了8%以上的真实增长。
虽然，该成绩与公司第四届董事会第二次会议决议公告披露2011年度的经营目标“营业收入119,990万元，同比增长22.01%”相比，还有一定差距，但是，经营业绩的好转却是不争的事实。
当然，在悲观的强大惯性思维影响下，这些积极的细小变化，通常都会被虚无化，市场对股价的打压还有可能延续，对于想要介入的投资者而言，既意味着遭受损失的风险，也蕴含着逢低买入的机会。
我要强调的是：时间是好企业的朋友，随着时间的推移，企业价值经过较长休整期的积累，迟早会超越股价，给我们带来可以利用的安全边际。而且，低速增长期拖的时间越长，将来的高速增长期就越能延续。