2018年4月27日,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布,资管行业以往的经营模式迎来了深刻调整。本文选择商业银行作为观察对象,探讨在资产新规出台前后,同业拆借市场与债券市场间收益的关联性有无发生改变,又是向着什么方向改变;考虑到商业银行主体行为是两市互动的重要微观基础,那么究竟是哪个或哪些操作因素导致两市相关性有所调整,我们将在理论分析的基础上进一步对其机制进行检验。本文首先对商业银行和资管新规如何改变两市收益相关性进行了理论层面的分析,为后文的实证环节与机制检验指明了方向。在基本明确本文的研究对象,即同业拆借市场、债券市场定义后,笔者梳理了两市存在联动关系的基础,包括共同的投资主体、金融中介以及金融工具等,从货币需求、资产配置以及行为金融三个方面,整理了两个市场间相互作用的理论,特别论证了商业银行所扮演的重要联结角色,指出其操作资金量巨大,对于金融市场的影响十分显著。之后梳理了资管新规发布前存在的市场乱象,特别是“资金池”“期限错配”等新规重点监管的违规行为,进一步介绍了商业银行在通过同业链条投资于标准化债券的经营链条中,为了提高收益空间,采取了加杠杆,期限错配的举措,使得同业拆借市场在更多情况下需要发挥调剂头寸的作用,很大程度上会受到商业银行进行债券投资策略和操作风格的影响。此后分析了资管新规发布的效果,梳理了系列文件和针对措施比较反映其影响;最后结合上述所有的分析铺垫,指出资管新规出台后,可能通过改变商业银行的行为交易模式从而改变两市之间的关联性,并具体提出了4个假设,为后续的实证分析做好了铺垫。通过实证分析,笔者探寻银行间同业拆借市场与债券市场在资管新规发布前后的相关性特征的变化变化,VAR模型下格兰杰因果关系检验的实证数据结果表明:在资管新规发布前,债券市场收益率变动与同业拆借市场收益率变动并不存在显著的因果关系;但是在资管新规发布后,债券市场与同业拆借市场的相关性有较大的增强,特别是银行间同业拆借市场作为被解释变量,与债券市场在1%的显著性水平上表现出格兰杰因果相关性,即债券市场的变动对银行间同业拆借市场的作用更显著。此外,经过稳健性检验,调整了时间窗口以及数据处理方式均不改变实验结果,证明这一结论的可靠性。笔者进一步比较了两市联动性的动态特征,采用Cholesky分解法进行脉冲响应分析并绘制成图,可以看出资管新规发布后,两市之间的联动关系不仅有所加强,彼此影响的作用效果时间也得到了延长。进一步,笔者开始检验商业银行在资管新规发布后调整业务操作并改变两市关联性的具体机制。基于前文的理论梳理和分析,选择了交易量和杠杆率作为待检验的指标,并采用了计量学中常用的邹氏检验去验证猜想。从结果上来看,商业银行的债券投资杠杆率在资管新规发布前后对同业拆借市场的解释力度发生了显著改变。其背后原因可能是资管新规发布后,商业银行通过质押债券获取资金的行为减少,对于短期头寸的调剂便转向同业拆借市场,拉近了同业拆借市场与债券市场的联动关系。但是在债市和同业拆借市场的交易量在统计学上不显著,说明这并不是同业拆借市场受债市影响程度变化的驱动因素。最后,本文总结了研究结论:其一,资管新规发布后两市联动性明显增强且呈现非对称特征;其二,商业银行杠杆率是两市关联性改变的关键指标因素针对结论,可以提出如下政策建议:一方面,同业拆借市场与债券市场的关联程度显著加强,流动性危机等风险更容易传染,所以构建一个有效、科学、合理的跨市场传染的防范机制十分有必要,需要构建一组风险预警指标,提前发现流动性危机;另一方面,虽然市场的关联程度加强会使得风险更容易传染,但是有效的金融体系中各个市场间应当是高度联通的,这样才能使得最大限度的提高资源配置效率,因此要疏通跨市场资金流动的渠道。可以降低同业拆借市场的准入门槛,增加市场的共同主体,由于我们发现商业银行杠杆率降低可以拉近了同业拆借市场与债券市场的联动关系。延续这一思路,适度控制商业银行通过质押债券加杠杆的行为不仅可以防范金融风险的累积,从加强金融体系建设、加大市场联动的角度来看,也有其积极意义。