我国证券市场从产生到发展近三十年的时间里，为我国经济建设和改革开放做出了重要贡献。证券公司是证券市场中最重要的中介机构和主要参与者，承担着证券发行承销、证券代理买卖、投资咨询、资产管理等重要职能。作为我国非银行金融机构的重要组成部分，在金融体系及金融市场中发挥着重要作用。证券公司的良性发展，对发挥资本市场优化资源配置的作用，维护资本市场的稳定性，促进国民经济发展具有重要意义。然而，我国证券公司经历不到三十年的发展，与具有两百多年发展历史的国外证券行业相比，在资产规模、业务范围、管理水平、公司制度、创新能力等方面仍存在较大差距，尤其在业务范围及收入结构方面存在业务范围较窄、收入来源过于依赖经纪业务、传统业务占比过高等问题。在行业经纪业务佣金率水平不断走低，传统业务同质化严重的情况下，不利于证券公司经营效率的改善和盈利的增长。随着行业收益增速下滑、国内外竞争加剧以及监管层对证券业创新的鼓励与推进，我国证券公司开始探索以证券控股集团为主要模式的多元化经营，积极涉足基金、期货、直投、境外业务、创新投资等业务领域，以逐步摆脱对证券经纪、证券自营等业务的过度依赖，优化收入结构，提高经营效率。随着越来越多的证券、期货、直投等子公司的成立，多元化经营是否符合效率原则，是否有助于提高证券公司经营效率引起了人们的关注。本文以我国上市证券公司为代表对这一问题进行了研究，对于认识证券公司是否应该大力开展创新业务发展多元化经营，以及监管层应该限制还是鼓励证券公司大规模设立子公司、建立证券控股集团的行为具有一定的意义。
　　在梳理前人的研究后发现，国内外学者采用不同的多元化衡量方法，对多元化经营与企业效率和绩效的关系进行研究，得到研究结论并不一致。且国内外学者对于多元化经营的研究主要集中在制造业和综合类企业，对金融机构多元化经营的研究较少且主要针对商业银行，单独针对证券公司多元化经营的研究较少。本文总结了企业多元化经营动机的相关理论基础，其中资源基础理论认为企业内部未被充分利用的资源为企业进行多元化提供了条件和动力，企业不同生产部门共同利用企业未充分利用的资源可以产生经营上和管理上的协同效应，从而带来范围经济;市场势力理论认为企业多元化动机在于通过横向补贴和合谋获得市场势力;委托代理理论认为多元化是管理层追求自身利益最大化的结果;通过对多元化动机的不同理论的分析，可以看到多元化经营为企业带来的好处有产生范围经济，优化资源配置，提高市场势力，分散风险和避税，建立内部资本市场等，可以对经营效率产生正面的影响，但同时，多元化经营也可能给企业带来例如代理成本、过度投资等对经营效率的不利影响。虽然美国学者20世纪90年代中期以后的许多实证研究表明，多元化企业的行为不符合效率原则，多元化经营会损害公司的价值，但是美国市场和以中国为代表的新兴市场在资本市场的发育程度、劳动力市场的完善程度和法律机制的健全程度等方面有着明显的差异，因而其研究结果不一定适合我国的实际。为了探讨我国上市证券公司多元化经营对效率的影响，本文选取我国除国海证券外的全部18家上市证券公司为研究对象，以2009年至2013年为研究区间进行实证研究，并主要做了以下工作:
　　第一，本文根据证券公司多元化经营只能在证券行业内开展的特征，选择基于业务划分的专业化比率和赫芬达尔指数作为我国上市证券公司多元化经营程度的衡量指标。前人在对证券公司多元化经营的研究中使用了熵指数来作为多元化程度的衡量指标，由于熵指数的计算基于对国民经济行业的划分，而我国证券公司多元化经营的业务都是基于同一行业大类——金融类，新开展的业务按照《国民经济行业分类与代码》应该属于金融大类下资本投资服务、期货市场服务、其他资本市场服务等小类，按照这种划分方法，一方面不能区分证券公司实际开展的业务类型，另一方面在数据统计方面带来了较大困难。而专业化比率和赫芬达尔指数则可以基于证券公司的业务而非行业来衡量多元化经营程度，更加符合实际和具有可操作性。
　　第二，本文考虑了证券公司业务结构的特征，将上市证券公司的营业收入划分为传统业务收入和创新业务收入，作为两项产出指标，运用DEA产出导向的BCC模型对效率进行测度。通过划分证券公司收入来源作为产出变量的效率测度方法，相比只采用营业收入一项作为产出指标的效率测度方法，更加考虑了多元化业务结构对效率的影响，测度的效率结果作为回归模型中的被解释变量更适用。
　　第三，以赫芬达尔指数为解释变量，选取了可能影响经营效率的资产规模、本科学历员工占比、第一大股东持股比例和净资产收益率为控制变量，分别对综合技术效率值TE、纯技术效率值PTE和规模效率值SE为被解释变量进行回归估计。本文针对效率值仅在0到1之间取值的特征，使用因变量受限制的Tobit模型对平衡面板数据进行回归估计。由于效率值是受限制的连续变量，与普通的最小二乘估计相比，基于极大似然估计的Tobit回归模型的估计结果更为准确，同时，前人在研究多元化对效率影响时多采用某一年截面数据的Tobit回归模型，本文使用面板数据能更好地构造和检验多元化经营程度对效率影响的Tobit回归模型，同时增加模型的自由度，提高估计效率。
　　最后，考虑到极端值对效率测度结果的影响以及不同多元化衡量方法对效率的影响关系，本文剔除极端值样本决策单元重新测度效率值，采用专业化比率为解释变量，对综合技术效率值TE、纯技术效率值PTE和规模效率值SE进行了Tobit回归估计，结果显示，采用专业化比率来衡量多元化程度没有改变对效率的影响结果。为了避免Tobit模型的内生性问题，本文最后采用两步Tobit回归和系统GMM两步法对模型进行了重新估计，结果显示采用不同估计方法的结果和原Tobit模型是一致的。
　　本文通过对我国上市证券公司多元化经营与效率关系的理论分析和实证分析，得出如下结论:
　　第一，在选取的我国18家上市证券公司中，无论是以专业化比率还是以赫芬达尔指数衡量的多元化经营水平最高的是中信证券，多元化经营水平最低的是西部证券，上市证券公司整体的经纪业务收入占比呈下降趋势，而资产管理等创新业务收入占比不断上升，上市证券公司整体多元化经营水平在不断提高，且公司之间的多元化水平差异在不断缩小。
　　第二，我国上市证券公司在2009至2013年间技术效率平均水平最高的是光大证券，最低的是西部证券，我国上市证券公司整体技术效率在不断提高。
　　第三，多元化经营水平对综合技术效率和规模效率有着显著的影响，总的来说多元化经营有利于提高上市证券公司经营效率，并且现阶段主要通过其产生的规模效率对经营效率产生正向的影响，未来多元化经营效率还需在创新研发、管理水平等技术层面进行提高。从划分资产规模的分样本回归结果来看，多元化程度对资产规模大小不同的两组上市证券公司的综合技术效率和规模效率都有显著的正向影响，多元化程度对大型证券公司的纯技术效率有显著影响，而对小型证券公司的纯技术效率影响不显著。对于规模较大的上市证券公司，提高多元化经营程度有利于纯技术效率和规模效率二者的共同改善，从而有利于总的经营效率的提高，规模较小的上市证券公司多元化经营程度主要对规模效率有着正向影响，进而有利于总的经营效率的提高。另外，扩大资产规模、提高股权集中度也有利于上市证券公司经营效率的改善。