金融资产收益的可预测性是金融计量经济学中最早且最持久的问题之一,对于它的研究,不仅涉及到了金融资产的定价,而且在“有效市场假说”提出之后也与市场有效性的检验相关联。 中国股票市场收益的可预测性也被国内众多学者以多种方法进行了研究,根据他们各自所采用的方法及研究的样本不同,得出了不尽相同的结论。但是这些研究,大多是针对整个市场或者是随机选取的几家上市公司而不是依据某些指标对整个市场分类之后的子市场。这样的研究,不能不说存在遗憾。国外已有研究表明,公司规模、交易量、换手率、P/E比率等的不同都会对股价波动、收益的可预测性产生影响。比如Fama和French(1993)的“三因素资产定价模型”明确无误的告诉人们,传统资产定价理论之外的一些因素对股票平均收益的变动有较强的解释能力。这些影响因素包括规模(size)-小型公司股票的收益表现优于大型公司股票的表现;市盈率(P/E)-高市盈率股票的收益表现逊于低市盈率的股票;杠杆(leverage)-利用高财务杠杆公司的股票平均收益比低财务杠杆公司股票的高;净值市价比(B/M)-高净值市价比股票的平均收益比低净值市价比股票的高。 有鉴于此,在本文我们按照换手率、流通股市值在总市值中的比例、流通股市值和B/M值对1994年-2000年整个上海股票市场上全部A股股票进行分组,根据分组结果检验1995年1月9日-2001年12月31日股票日收益是否满足随机漫步假设,以此来判定中国股票市场收益的可预测性。 我们采用的方法有两种。第一种是在传统金融理论假设下,即正态分布理论和线性分析方法,用Lo和Mackinlay(1988)所采用的方差比分析法,对Ⅲ型收益随机漫步假设检验。该种方法的前提即正态分布和线性分析与20世纪90年代国内众多学者检验方法的前提一致。第二种方法是在非线性范式假设下的Hurst值数分析方法。在资本市场分析中引入非线性分析方法是最近20多年的事情,它的异军突起缘于正态分布和线性范式解释现实世界的失灵。从笔者目前接触的资料来看,我国也仅仅是在本世纪初才将之引进过来。 从检验结果来看,在第一种方法下,除了按照流通股比例分组的第五小中国个股收益可预测性研究组、按照B/M值分组的第五小组这两个小组的前半段时间(1995年1月9日一1998年6月19日)随机漫步假设被拒绝(收益存在负相关关系)外,其它小组无论是在前半段时间还是后半段时间都不能拒绝随机漫步假设,收益不存在可预测性。而在第二种方法下,无论是按照哪一种分组方法,所有小组的Hurst指数值都不等于0.5,也就是说都拒绝了随机漫步假设,并在160天以内表现出收益的持久性和一记忆性,即今天的价格或者消息可以对今后160天以内的价格产生影响,如果今天的收益相对于昨天的收益增加(减少)了,那么明天的收益极有可能相比今天的增加(减少),导致一条比随机游动更光滑、更少参差不齐的线。而在160天以后,收益表现出反持久性,即如果今天的收益相对于昨天的收益增加(减少)了,那么明天的收益极有可能相比今天的减少(增加),导致一个更高的分形维和一条比随机游动更参差不齐的线。 对于两种方法不同的结果,我们归因于前提假设的不同。在第一种方法下隐含着投资者是“理性人”和对信息做出线性反应的假定。我们注意到在方差比分析中大量使用了Markowitz(1 952)所提出的方差这一风险衡量的标准,这一标准是在线性框架下建立起来的,隐含着一个前提条件,即它所衡量的证券必须符合有效市场假定,不同时间的价格相互独立,收益率的分布呈正态分布。而第二种方法则是在非线性框架下建立起来的,他不要求投资者是“理性人”,也不要求投资者对信息做出线性反应,它甚至认为投资者应该分为“噪声交易者”和“信息交易者”两种,投资者往往会在确认趋势之后才对以前的信息做出反应,因此,收益或价格之间并不是相互独立的。显然,第二种方法的前提更符合现实世界的复杂性和非线性,我们也更倾向于第二种方法的分析结果。 根据第二种方法的检验结果,我们做了一些推测,主要有五点。第一,中国上海股票市场的投资风险要比国外成熟市场的高。我们与英国、美国、德国和日本四个国家股票市场的Hurst指数值作了对比,发现这四个国家的数值要比中国的大,也就是说这四个国家的投资者更容易判别价格变化的方向,更容易对收益作出预测,因此其投资风险要比中国的小。第二,中国上市公司的治理存在问题。我们的猜测是随着流通股比例的增加,流通股股东在与非流通股股东就剩余分配权和公司治理方面的“筹码”和力量会增加,中国个股收益可预测性研究非流通股股东在作出不利于流通股股东决策时受到的制约会加强,相应的,非流通股股东即投资者所面临的投资风险会减少。但是在按照流通股比例分组的情况下,我们并没有发现投资者投资于流通股比例高的上市公司时所面临的风险比流通股比例低的公司小。第三,中国股票市场具有一定的区分好坏股票的能力。一般来说,B/M值是市场对某只股票评价的一个指标,B瓜值越低,说明该股票的市场价值与账面价值相比越高(当B/M值大于1时)或者越接近(当B/M值小于1时),市场对它的投资价值评价也越高,相应的,投资于?