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近年来,我国债券市场的规模持续快速增长,但内部结构失衡和各类机制建设落后的问题愈发突出。2014年起频繁爆发的违约事件迫使市场更加重视债券投资者保护的重要作用。完善债券投资者保护机制,既要依赖于国家在立法和监管上的持续投入,也要抓紧在投资者保护和信用风险管理领域的研究。前者通过为投资者行使权利创造更加宽松的环境,推动整个金融市场健康发展;后者通过提升市场对投资者保护、信用风险、信用评级和债券定价等因素之间相互关系的认识,减少定价错误,优化信用风险管理,增强市场有效性。基于此,本文分为三个大部分探讨我国的债券投资者保护与信用风险管理问题。
第一部分即第二章,论述了债券投资者保护的理论基础。本部分首先从信息不对称问题和多层委托代理理论角度展开论述,表明债券投资者需要保护的原因;继而沿着“投资前-投资后-违约前-违约后”的链条提出在各环节上债券投资者保护的内涵;然后从宏观层面的外部机制和微观层面的内部禀赋两个角度展开说明,初步论述相关因素对提升债券投资者保护程度的作用,并将更详细的分析分别放置第二部分和第三部分具体展开。
第二部分即第三章,着眼于从外部机制的视角研究我国债券投资者保护的实际情况。本部分首先论述了我国投资者保护机制的建设思路、建设历程和当前现状,随后指出我国债券投资者保护机制存在保护措施单一、流程覆盖不足、转售制度缺位和信息不够透明等不足。接着,本部分提出要保护债券投资者就要了解债券违约风险的主要来源,然后从违约风险的主要来源出发,寻找完善投资者保护制度的办法,从而做到防范风险于未然。因此,本章详细分析了违约风险的八个主要来源,并在此基础上探讨了何为最优投资者保护机制。
第三部分包含第四、五、六三个章节,着眼于从内部禀赋的视角研究我国债券投资者保护的实证经验。本部分以债券投资者保护为核心变量,先后研究了其与违约风险、信用评级等因素的交互关系,从而为优化投资者的信用风险管理提供参考。其中,第四章分别从主体和债项两个层面出发,通过多元回归模型检验投资者保护程度对违约风险的影响,得出了部分富有意义的结论。例如,主体投资者保护程度越高,则主体和债项的违约风险都会越低,这显然与预期相符。尽管第四章对投资者保护与违约风险的关系有了较为清晰的论证,但在实践中,信用风险管理最常用的参考指标是信用评级。因此,信用评级是否能够充分反映投资者保护及违约风险变化的信息,是必须要研究的问题之一。因而本文在第五章分别研究了主体和债项的信用评级与违约风险及投资者保护的关系。结果显示:主体或债项的违约风险越低,主体或债项的评级就越高,这同样与预期相符。进一步的研究则显示,主体信用评级对于主体信用资质恶化的反映能力较弱;同时,高评级债券的信用评级对于债项违约风险的变化并不敏感,低评级债券的信用评级则更可能随着违约风险变化而有明显的调整。总体而言,信用评级未能充分反映债券的投资者保护程度。此外,投资者保护措施对于高收益债信用评级的影响存在特殊之处。例如,高收益债的债项评级对于发行主体是否为国企这一重要变量的敏感性大为降低。由于数据方面的原因,在第四和第五章中未能对债券不同含权设置的投资者保护作用及其对违约风险和信用评级的影响展开足够深入的分析。为此,在第六章中,本文创新性地基于CIR模型和TF模型对债券定价进行仿真分析,以论证不同含权设置的投资者保护作用差异。结果表明可赎回债券对投资者的保护程度最低,其次是可回售债券。相对而言,可转换债券对投资者的保护程度最高。
本文的研究具有两方面的意义,一是在理论方面,现有研究对债券的投资者保护问题的研究欠缺深入且不够系统,本文的研究一定程度上弥补了这一不足;二是在实践方面,本文研究对于投资者、发行人、评级机构和监管者都具有一定的参考意义。例如,对于债券投资者而言,本文认为公司背景、股权结构、管理质量和债券含权条款等因素都可能起到投资者保护作用。因此,投资者在进行决策时,需要详细考察这些因素的具体情况,以加深对违约风险的认识,提高定价的准确性,优化信用风险管理。
第一部分即第二章,论述了债券投资者保护的理论基础。本部分首先从信息不对称问题和多层委托代理理论角度展开论述,表明债券投资者需要保护的原因;继而沿着“投资前-投资后-违约前-违约后”的链条提出在各环节上债券投资者保护的内涵;然后从宏观层面的外部机制和微观层面的内部禀赋两个角度展开说明,初步论述相关因素对提升债券投资者保护程度的作用,并将更详细的分析分别放置第二部分和第三部分具体展开。
第二部分即第三章,着眼于从外部机制的视角研究我国债券投资者保护的实际情况。本部分首先论述了我国投资者保护机制的建设思路、建设历程和当前现状,随后指出我国债券投资者保护机制存在保护措施单一、流程覆盖不足、转售制度缺位和信息不够透明等不足。接着,本部分提出要保护债券投资者就要了解债券违约风险的主要来源,然后从违约风险的主要来源出发,寻找完善投资者保护制度的办法,从而做到防范风险于未然。因此,本章详细分析了违约风险的八个主要来源,并在此基础上探讨了何为最优投资者保护机制。
第三部分包含第四、五、六三个章节,着眼于从内部禀赋的视角研究我国债券投资者保护的实证经验。本部分以债券投资者保护为核心变量,先后研究了其与违约风险、信用评级等因素的交互关系,从而为优化投资者的信用风险管理提供参考。其中,第四章分别从主体和债项两个层面出发,通过多元回归模型检验投资者保护程度对违约风险的影响,得出了部分富有意义的结论。例如,主体投资者保护程度越高,则主体和债项的违约风险都会越低,这显然与预期相符。尽管第四章对投资者保护与违约风险的关系有了较为清晰的论证,但在实践中,信用风险管理最常用的参考指标是信用评级。因此,信用评级是否能够充分反映投资者保护及违约风险变化的信息,是必须要研究的问题之一。因而本文在第五章分别研究了主体和债项的信用评级与违约风险及投资者保护的关系。结果显示:主体或债项的违约风险越低,主体或债项的评级就越高,这同样与预期相符。进一步的研究则显示,主体信用评级对于主体信用资质恶化的反映能力较弱;同时,高评级债券的信用评级对于债项违约风险的变化并不敏感,低评级债券的信用评级则更可能随着违约风险变化而有明显的调整。总体而言,信用评级未能充分反映债券的投资者保护程度。此外,投资者保护措施对于高收益债信用评级的影响存在特殊之处。例如,高收益债的债项评级对于发行主体是否为国企这一重要变量的敏感性大为降低。由于数据方面的原因,在第四和第五章中未能对债券不同含权设置的投资者保护作用及其对违约风险和信用评级的影响展开足够深入的分析。为此,在第六章中,本文创新性地基于CIR模型和TF模型对债券定价进行仿真分析,以论证不同含权设置的投资者保护作用差异。结果表明可赎回债券对投资者的保护程度最低,其次是可回售债券。相对而言,可转换债券对投资者的保护程度最高。
本文的研究具有两方面的意义,一是在理论方面,现有研究对债券的投资者保护问题的研究欠缺深入且不够系统,本文的研究一定程度上弥补了这一不足;二是在实践方面,本文研究对于投资者、发行人、评级机构和监管者都具有一定的参考意义。例如,对于债券投资者而言,本文认为公司背景、股权结构、管理质量和债券含权条款等因素都可能起到投资者保护作用。因此,投资者在进行决策时,需要详细考察这些因素的具体情况,以加深对违约风险的认识,提高定价的准确性,优化信用风险管理。