在2008年的经济危机与“四万亿”经济刺激计划之后,我国实体经济杠杆率不断攀升。为了应对日益加剧的债务累积风险,实现经济高质量发展,2015年12月,中央经济工作会议首次提出强制性“去杠杆”的工作任务,将“三去一降一补”作为“供给侧结构性改革”的重要抓手。在此之后,中央政府出台了一系列政策文件积极推进非金融企业“去杠杆”。2016年正式出台了第一份“去杠杆”的正式文件——《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,确立了降低企业杠杆率的四个基本原则:市场化、法制化、有序展开和统筹协调,并积极推进企业兼并重组、完善现代企业制度等多种途径来助推企业稳妥地降低杠杆率。随着“去杠杆”政策的逐渐深入,2018年,中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”,为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。为了实现差异化、有重点的去杠杆,国务院同年印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,分别设置了国有企业杠杆率监管的预警线与重点监管线。国务院连续两年发布《2018年降低企业杠。杆率工作要。点》和《2019年降低企业。杠杆率工作要点》,部署加快推进降低企业。杠杆率各项工作,为。监管部门。和实体企业。提供“去杠杆”工作指导。从2020年开始,由于新冠疫情的影响,中央政府的政策重点从“去杠杆”向“稳杠杆”转变。虽然“去杠杆”的政策导向有所调整,但是“防范金融风险,推动经济高质量发展”依然是当今经济政策的关注重点,系统研究“去杠杆”政策的管制成本,对于提高国家治理水平、防范金融风险,促进宏观政策的调整与优化具有重要的参考价值。我国实施的“去杠杆”政策是政府以企业资产负债率、有息负债率等会计信息为政策抓手,通过一系列约束与激励机制,对企业融资结构进行干预和控制的行为,最终实现优化企业杠杆结构与提升资源配置效率的目标,防范金融风险,助力实体经济的高质量发展。基于市场失灵理论、公共利益理论等理论视角,政府管制具有存在的必要性与重要性。然而,任何管制都存在成本（Stigler,1971;Cheung,1974;李郁芳,2002;王俊豪,2004;刘小兵,2004）。不少学者研究了中国情境下的资本市场IPO管制、薪酬管制、审计市场管制、行政审批管制等政府管制行为的负面后果（陈冬华等,2009;于李胜和王艳艳,2010;张峰等,2016;胡聪慧和齐云飞,2021）。那么,基于管制成本的视角,“去杠杆”政策是否存在负面效应?有部分学者从企业金融化、企业生产率、会计信息生产、债权人治理、股价崩盘风险等视角分析了企业去杠杆的负面效果（马草原和朱玉飞,2020;秦海林和高軼玮,2020;许晓芳和陆正飞,2020;楚有为,2021;郑忠华和汤雅雯,2021）。但是已有文献将“杠杆率下降的经济后果”和“去杠杆政策的经济后果”相混淆,存在研究设计不严谨和结论效度不足的问题,并且以往研究“去杠杆”政策效果的文献主要关注过度负债企业如何降杠杆以及相应的经济后果,对于“去杠杆”政策的负面效应缺乏较为系统的检验。本文在梳理“去杠杆”政策制度背景、整理相关研究文献的基础上,探讨“去杠杆”政策对企业资本结构动态调整、企业投资、企业价值等方面的影响,具体来说,本文主要回答以下三个问题:第一,基于权衡理论,“去杠杆”政策会如何影响过度负债企业和负债不足企业的资本结构动态调整?不同企业调整资本结构的动机和能力如何?第二,“去杠杆”政策是否影响以及如何影响负债不足企业的公司价值?其作用机制是什么?第三,“去杠杆”政策是否加剧了过度负债企业“账面降杠杆”的程度?这类“账面降杠杆”的行为会对企业投资、企业价值产生怎样的影响?基于管制理论与权衡理论,本文以2012年至2020年A股非金融。行业上市公司为研究样本对上述问题进行检验,研究发现:第一,在强制性“去杠杆”的政策背景下,过度负债企业的资本结构调整速度得到提升,然而负债不足企业的资本结构调整速度会有所下降。同时,“去杠杆”政策对不同所有制企业的资本结构调整速度有着。异质性影响。在过度负债的样本中,非国有企业资本结构的调整速度更快;在负债不足的样本中,非国有企业调整资本结构的能力相对较弱,进而调整速度更慢。此外,非国有企业的政治关联能够在企业融资中发挥着一定作用。对于负债不足的非国有企业,政治关联有助于降低负债不足企业在杠杆率管制下调整资本结构的交易成本,能够缓解“去杠杆”政策对其调整资本结构的抑制作用。第二,本文以负债不足企业为研究对象,从企业投资与企业价值的视角考察“去杠杆”政策对那些负债率超过政策监管线的负债不足上市公司的影响,进一步揭示了“去杠杆”政策的负面效应。通过双重差分的研究设计,发现对于超出监管线的负债不足企业而言,2015年开始实施的“去杠杆”政策不但降低了这类企业优化资本结构的调整速度,还会对企业价值产生明显的抑制作用。进一步研究发现,“去杠杆”政策加剧了这类企业的投资不足,并且导致企业的创新投入降低,最终有损于企业价值。鉴于“去杠杆”政策的阶段性特征,本文发现相对于“一刀切”的“去杠杆”政策,2018年之后的结构性、差异化“去杠杆”能够优化资源配置,提高企业价值,验证了结构性、差异化去杠杆的重要性和积极意义。第三,本文发现过度负债程度越高、偿债能力越弱的过度负债企业更有动机进行“账面降杠杆”。进一步分析发现,“账面降杠杆”会加剧企业的过度投资,提高其非效率投资水平,最终有损于企业价值。发行永续债是偿债能力较弱的高杠杆企业在“去杠杆”压力下的一种策略性行为。企业所呈现的会计信息虽然符合杠杆率监管的要求,但是并没有实现真正的“去杠杆”,这种行为既不利于防风险的政策目标实现,也不利于企业自身的高质量可持续发展。本文的研究具有学术贡献和实践价值。本文的理论意义在于:首先,对于“去杠杆”政策的经济后果,本文从管制成本的视角拓展了这类研究的边界。本文揭示了“去杠杆”政策制定与执行过程中“一刀切”的负面效果以及“结构性去杠杆”的积极效果。丰富了“去杠杆”政策对企业资本结构动态调整、企业投资以及企业价值影响的研究,对精准“去杠杆”具有一定的经验参考。其次,已有研究政府行为与企业资本结构的文献主要关注了产业政策、货币政策的影响,但是基于政府管制对企业资本结构动态调整的研究较为有限。本文的研究有助于丰富对权衡理论、管制理论的认知,进一步加深对企业资本结构动态调整能力与动机的理解。最后,本文为“去杠杆”政策对企业会计信息生产、金融工具创新以及企业价值的作用提供实证层面的经验证据,是对现有管制理论的实证检验和进一步拓展。本文的实践价值体现在以下方面:首先,在“去杠杆”政策导向发生变化的当下,揭示“去杠杆”政策的管制成本,对未来宏观政策的调整与优化具有重要的参考价值。其次,提高政策的精细化程度,实施差异化、有重点的去杠杆。要坚持市场化法制化的手段“降杠杆”,分类施策,对于适度负债或者低负债、低风险的企业,也需要“稳杠杆”或“加杠杆”。不仅要考虑企业资产负债率的绝对水平,也需要基于偿债能力、财务风险、盈利能力等诸多因素构造“目标资本结构”这一政策靶向,精准识别过度负债与负债不足企业,助力我国企业的高质量发展,防止“去杠杆”政策在落地过程中损害实体企业价值。最后,要完善相关的会计准则,重视会计信息生产过程。不仅要重视企业资产负债率或者有息负债率的变动,更要关注企业会计指标的经济实质,真正实现债务风险的下降,避免由于会计信息自由裁量空间所导致的偏差。