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自2010年4月16日沪深300股指期货推出以来，股票市场步入了一个下跌通道，因此很多人把股市的下跌归咎于股指期货的推出。当然这是没有任何理论依据的猜想，必须从理论及实证上去进行考究。股指期货作为一种金融工具，其引入对股票市场的影响至今没有定论，而现有的国内外文献大多集中在股指期货的推出对现货市场波动率、价格引导、信息传递效率的影响等方面。因此，本文试图从沪深300股指期货的推出是否对沪深300成分股的估值造成影响为研究对象实际上是进行一种新的尝试。这也许是一个具有中国特色的问题，因为在中国资本市场存在一些中国特色，比如机构投资者占比小、现货市场卖空机制不完善、现货市场实行T+1而股指期货市场实行T+0、股指期货市场机构投资者比较单一等。而这种特殊机制的存在，可能会使得股指期货的引入带来其他成熟市场不存在的问题。
本文的行文逻辑如下:由于中国股指期货推出的时间不长，机构投资者占比较小、现货市场做空机制不完善以及套期保值制度实质上的一些缺陷，使得中国股指期货市场上机构做多与做空力量不平衡（当然这种不平衡只能是结构上的不平衡，因为每一张股指期货的多头合约都对应着一张股指期货的空头合约，因此不可能存在数量上的不平衡），且机构做空力量明显占优。从而导致了股指期货市场的下行，由于股指期货的价格发现功能以及套利交易的存在，从而引导其对应的现货市场的下行，从而导致沪深300成分股的估值相对于其他非成分股的估值出现偏低的现象。当然这只是一种理论上的猜想，还须用实证研究加以佐证。因此本文首先做了一个股指期货的推出对沪深300成分股估值影响的实证，随后又做了一个机构净做空股指期货对沪深300成分股估值影响的实证。另外可以把沪深300成分股的平均市盈率与深证300的平均市盈率做一个简单的对比，可以发现沪深300成分股的估值与深证300成分股的估值在股指期货推出之后明显发生了分离，且沪深300成分股估值较低。虽然股指期货市场上机构净做空的现象可能只是股指期货市场发展过程中的一个现象，随着股指期货市场机构投资者占比的提升，现货市场做空机制的进一步完善，也许这一问题会逐步缓解甚至得到根本解决，但是在这之前提出这一问题也许可以加速这一状况的到来。
虽然如此，如何才能科学的度量股指期货的推出对沪深300成分股估值的影响？如果只是简单的比较股指期货引入前和引入后的数据，然后将沪深300成分股估值的下行归咎于股指期货的推出，那如何排除其他因素的干扰，也就是如何从边际上度量股指期货推出这一因素的影响，从而达到研究的目的。当然最佳的方法就是能够找到对照组，但是由于沪深300成分股的本身的特殊性，这一点可以从沪深300的编制方案可以看出，沪深300指数是由沪深A股中规模大、流动性好的最具代表性的300只股票组成（比如几乎全部金融股都是沪深300成分股），因此无法找到具有比较意义的对照组。因此只能通过控制其他变量来达到研究目的。本文的研究由于没有相关成熟的模型可以借鉴，本文在研究股指期货的推出对沪深300成分股估值的影响时，主要从资金面及经济基本面来考虑选取控制变量，选取期限为一星期的Shibor五日均值作为衡量市场流动性的变量，选取月度PMI作为反应宏观经济情况的变量。当然还有太多因素需要控制，但是由于考虑到数据的可获得性等方面的原因，只选取了这两个控制变量，这也是本文值得商榷的地方。在研究机构净做空占比对沪深300成分股估值的影响时，加了一个控制变量，即股指期货日成交额与沪深300成交额的比值，用来反应股指期货的推出对现货市场的抽血效应，即资金的转移效应。
在做股指期货的推出对沪深300成分股估值影响的实证研究时，本文选取了从2009年1月1日到2014年12月31日共1456个交易日的数据。其中沪深300成分股的估值作为被解释变量（沪深300成分股的估值以其平均市盈率表示），股指期货的推出作为虚拟变量，推出前取值为0，推出后取值为1，而期限为一星期的Shibor五日均值及月度PMI作为控制变量。为了保证数据的平稳性，本文做了单位根检验，检验结果显示该系列数据是平稳的。然后根据设定的线性回归模型进行了回归，回归结果表明，股指期货的推出与沪深300成分股的估值成显著负相关关系。也就是股指期货的推出对沪深300成分股的估值有统计上显著的负面影响。另外回归结果表明流动性充裕有利于提升沪深300成分股估值，反之则反之。回归结果还表明沪深300成分股的估值与PMI成显著正相关关系，即沪深300成分股的估值与宏观经济成正相关关系，这可能是因为经济情况景气时，投资者更趋向于乐观，从而给出更高的PE。
既然实证研究支持股指期货的推出确实压制了沪深300成分股的估值，那么就想探寻其背后的作用机制。根据前面提出的假设，把机构显著净做空股指期货作为其根本原因，当然这只是猜想，为了证实我们的猜想，对其做了实证研究。即对机构投资者净做空股指期货对沪深300成分股的估值的影响做了实证研究，文章选取了2010年4月6日至2014年12月31日共1144个交易曰的数据，其中沪深300成分股的估值作为被解释变量，机构净做空占比作为解释变量，Shibor五日均值、股指期货市场成交额与沪深300成交额的比值及PMI作为控制变量。为了确保数据的平稳性，本文同样进行了单位根检验，检验结果表明该系列数据是平稳的，然后根据设定的线性回归模型进行了回归，回归结果表明机构投资者净做空比率与沪深300成分股的估值呈显著负相关关系，也就是机构净做空确实压制了沪深300成分股的估值;回归结果还显示沪深300成分股的估值与股指期货市场成交额与沪深300成交额的比值成显著负相关关系，也就是股指期货的推出确实存在一定的抽血效应，即股指期货的推出吸引了一部分现货市场的资金，从而导致估值下行。为了确保这一结论的客观性，同时还用ARCH模型进行了回归，回归结果同样表明机构净做空占比与沪深300成分股估值有统计上显著的负相关关系。
从而实证研究表明机构在股指期货市场净做空会导致沪深300成分股估值下行，那么是什么原因导致机构净做空？本文试图通过对中美股指期货持仓结构对比来分析沪深300股指期货市场机构多空失衡的原因。分析结果表明，导致机构在股指期货市场上净做空的原因主要有三个，一是参与股指期货市场的机构投资者构成比较单一。与美国相比，证券公司在中美两个市场均是股指期货市场的净空头，但是中国缺少像资产管理公司以及对冲基金等股指期货市场的多头，从而在美国股指期货市场机构多空基本平衡的情况下，中国的股指期货市场机构以净做空为主，且净做空占比较大。第二是股指期货套期保值制度实质上的一些缺陷，由于股指期货在中国推出的时间不长，在严格执行套期保值制度的情况下，空头额度远大于多头额度。且中金所规定公募类资产管理机构进行多头套保的资金不能超过其净资产的10％，进一步限制了多头持仓的增加。最后由于现货市场做空机制并不完善（虽然自2010年已经推出了融资融券业务，但是融券标的及券源有限，从而不能实现自由的做空），使得股指期货市场承担了过多的做空功能。
另外本文也是从这方面来试图给出政策建议，首先中金所应该从政策上鼓励资产管理机构运用股指期货这一工具，放宽其多头套期保值的市值占比。其次进一步完善现货市场的做空机制，分担股指期货的做空压力。最后中金所应该加强对股指期货这一新工具运用的宣传，促进股指期货这一工具的使用。
本文的行文逻辑如下:由于中国股指期货推出的时间不长，机构投资者占比较小、现货市场做空机制不完善以及套期保值制度实质上的一些缺陷，使得中国股指期货市场上机构做多与做空力量不平衡（当然这种不平衡只能是结构上的不平衡，因为每一张股指期货的多头合约都对应着一张股指期货的空头合约，因此不可能存在数量上的不平衡），且机构做空力量明显占优。从而导致了股指期货市场的下行，由于股指期货的价格发现功能以及套利交易的存在，从而引导其对应的现货市场的下行，从而导致沪深300成分股的估值相对于其他非成分股的估值出现偏低的现象。当然这只是一种理论上的猜想，还须用实证研究加以佐证。因此本文首先做了一个股指期货的推出对沪深300成分股估值影响的实证，随后又做了一个机构净做空股指期货对沪深300成分股估值影响的实证。另外可以把沪深300成分股的平均市盈率与深证300的平均市盈率做一个简单的对比，可以发现沪深300成分股的估值与深证300成分股的估值在股指期货推出之后明显发生了分离，且沪深300成分股估值较低。虽然股指期货市场上机构净做空的现象可能只是股指期货市场发展过程中的一个现象，随着股指期货市场机构投资者占比的提升，现货市场做空机制的进一步完善，也许这一问题会逐步缓解甚至得到根本解决，但是在这之前提出这一问题也许可以加速这一状况的到来。
虽然如此，如何才能科学的度量股指期货的推出对沪深300成分股估值的影响？如果只是简单的比较股指期货引入前和引入后的数据，然后将沪深300成分股估值的下行归咎于股指期货的推出，那如何排除其他因素的干扰，也就是如何从边际上度量股指期货推出这一因素的影响，从而达到研究的目的。当然最佳的方法就是能够找到对照组，但是由于沪深300成分股的本身的特殊性，这一点可以从沪深300的编制方案可以看出，沪深300指数是由沪深A股中规模大、流动性好的最具代表性的300只股票组成（比如几乎全部金融股都是沪深300成分股），因此无法找到具有比较意义的对照组。因此只能通过控制其他变量来达到研究目的。本文的研究由于没有相关成熟的模型可以借鉴，本文在研究股指期货的推出对沪深300成分股估值的影响时，主要从资金面及经济基本面来考虑选取控制变量，选取期限为一星期的Shibor五日均值作为衡量市场流动性的变量，选取月度PMI作为反应宏观经济情况的变量。当然还有太多因素需要控制，但是由于考虑到数据的可获得性等方面的原因，只选取了这两个控制变量，这也是本文值得商榷的地方。在研究机构净做空占比对沪深300成分股估值的影响时，加了一个控制变量，即股指期货日成交额与沪深300成交额的比值，用来反应股指期货的推出对现货市场的抽血效应，即资金的转移效应。
在做股指期货的推出对沪深300成分股估值影响的实证研究时，本文选取了从2009年1月1日到2014年12月31日共1456个交易日的数据。其中沪深300成分股的估值作为被解释变量（沪深300成分股的估值以其平均市盈率表示），股指期货的推出作为虚拟变量，推出前取值为0，推出后取值为1，而期限为一星期的Shibor五日均值及月度PMI作为控制变量。为了保证数据的平稳性，本文做了单位根检验，检验结果显示该系列数据是平稳的。然后根据设定的线性回归模型进行了回归，回归结果表明，股指期货的推出与沪深300成分股的估值成显著负相关关系。也就是股指期货的推出对沪深300成分股的估值有统计上显著的负面影响。另外回归结果表明流动性充裕有利于提升沪深300成分股估值，反之则反之。回归结果还表明沪深300成分股的估值与PMI成显著正相关关系，即沪深300成分股的估值与宏观经济成正相关关系，这可能是因为经济情况景气时，投资者更趋向于乐观，从而给出更高的PE。
既然实证研究支持股指期货的推出确实压制了沪深300成分股的估值，那么就想探寻其背后的作用机制。根据前面提出的假设，把机构显著净做空股指期货作为其根本原因，当然这只是猜想，为了证实我们的猜想，对其做了实证研究。即对机构投资者净做空股指期货对沪深300成分股的估值的影响做了实证研究，文章选取了2010年4月6日至2014年12月31日共1144个交易曰的数据，其中沪深300成分股的估值作为被解释变量，机构净做空占比作为解释变量，Shibor五日均值、股指期货市场成交额与沪深300成交额的比值及PMI作为控制变量。为了确保数据的平稳性，本文同样进行了单位根检验，检验结果表明该系列数据是平稳的，然后根据设定的线性回归模型进行了回归，回归结果表明机构投资者净做空比率与沪深300成分股的估值呈显著负相关关系，也就是机构净做空确实压制了沪深300成分股的估值;回归结果还显示沪深300成分股的估值与股指期货市场成交额与沪深300成交额的比值成显著负相关关系，也就是股指期货的推出确实存在一定的抽血效应，即股指期货的推出吸引了一部分现货市场的资金，从而导致估值下行。为了确保这一结论的客观性，同时还用ARCH模型进行了回归，回归结果同样表明机构净做空占比与沪深300成分股估值有统计上显著的负相关关系。
从而实证研究表明机构在股指期货市场净做空会导致沪深300成分股估值下行，那么是什么原因导致机构净做空？本文试图通过对中美股指期货持仓结构对比来分析沪深300股指期货市场机构多空失衡的原因。分析结果表明，导致机构在股指期货市场上净做空的原因主要有三个，一是参与股指期货市场的机构投资者构成比较单一。与美国相比，证券公司在中美两个市场均是股指期货市场的净空头，但是中国缺少像资产管理公司以及对冲基金等股指期货市场的多头，从而在美国股指期货市场机构多空基本平衡的情况下，中国的股指期货市场机构以净做空为主，且净做空占比较大。第二是股指期货套期保值制度实质上的一些缺陷，由于股指期货在中国推出的时间不长，在严格执行套期保值制度的情况下，空头额度远大于多头额度。且中金所规定公募类资产管理机构进行多头套保的资金不能超过其净资产的10％，进一步限制了多头持仓的增加。最后由于现货市场做空机制并不完善（虽然自2010年已经推出了融资融券业务，但是融券标的及券源有限，从而不能实现自由的做空），使得股指期货市场承担了过多的做空功能。
另外本文也是从这方面来试图给出政策建议，首先中金所应该从政策上鼓励资产管理机构运用股指期货这一工具，放宽其多头套期保值的市值占比。其次进一步完善现货市场的做空机制，分担股指期货的做空压力。最后中金所应该加强对股指期货这一新工具运用的宣传，促进股指期货这一工具的使用。