金融市场微观结构理论兴起于20世纪60年代末,在80、90年代得到快速发展,至今作为现代金融学的一个重要分支,与实验金融学和行为金融学等互相融合发展。金融市场微观结构理论的核心是研究在给定的交易规则下,金融资产的定价过程和结果,不仅揭示了市场交易规则对价格形成的影响,还能帮助市场管理者分析优化交易规则。微观市场结构理论一方面将价格形成过程与交易者行为联系起来,另一方面将市场行为看成单个交易行为的总和,将价格预测问题转化为潜在的决策问题进行研究。目前,已经有大量的文献研究了交易者行为与股票价格之间的关系,传统的研究大多以交易量作为交易行为的表征。但是交易量高可能是由于买方或者卖方占优势,也可能仅仅是因为该交易日交易者的交易兴趣较高,而单纯的交易量指标会忽略掉交易方向信息,而无法区分这些情况。近年来,越来越多的学者以指令不平衡作为交易行为的度量,他们认为指令不平衡能够同时反映交易量和交易方向,因而包含更多信息。指令不平衡相关的研究在美国股票市场开始得最早,也研究得最为全面。大量学者发现了美国市场指令不平衡存在很强地自相关性,与收益率也有很强的同期相关性。随后,关于指令不平衡与收益率关系,以及指令不平衡与市场效率的研究在全球金融市场引起关注,包括日本股票市场、澳大利亚股票市场等。本文立足于中国股票市场,研究中国股票市场指令不平衡的统计性质,指令不平衡与收益率之间的关系,并以指令不平衡为指标,研究中国股票市场的价格发现效率以及市场的微观结构分类。我们发现中国股票市场总体指令不平衡的概率密度分布有明显的“胖尾”特征,用学生分布函数和q-指数分布函数拟合经验分布,能得到很好的拟合效果。我们通过比较这两个分布函数拟合残差的均方根来比较拟合优度,结果表明学生分布的拟合效果更优。我们同时采用了极大似然估计和最小二乘估计进行拟合,极大似然估计的整体拟合优度高于最小二乘估计,而最小二乘估计能更好地拟合尾分布。在单个股票指令不平衡的分布拟合中,学生分布函数的表现也更好。然后,本文通过非参数方法检测到指令不平衡分布具有幂律尾特征。已有大量研究将指令不平衡作为交易行为的度量,并发现了其与股票价格之间的紧密联系。关于中国股票市场中指令不平衡对未来收益率预测作用已经一些研究结果,但是所得结论并不一致。已有的研究存在样本股票少或是样本期短的问题,因此,基于更完整的样本股票和更长的样本期,研究中国股票市场中日度指令不平衡与收益率的关系,重新检验日度指令不平衡的预测效果显得十分必要。本文选取了上海证券交易所和深圳证券交易所的所有股票作为样本,样本期为2000年1月到2011年12月。本文结合Chordia等人的理论模型进行实证分析,结果表明中国股票市场中日度指令不平衡也是显著自相关的,而且同期指令不平衡与收益率之间有很强的正相关性。更重要的是,我们发现滞后期指令不平衡能够显著预测未来收益率,指令不平衡的预测作用不仅在全样本中显著,而且在按市值分组和按换手率分组的子样本中也是稳健的。而且,我们发现当天的涨跌停限制对指令不平衡的预测效果有显著为正的影响。另外,本文基于日度指令不平衡对未来收益率的预测作用构建了交易策略,实证结果表明该交易策略能得到显著为正的回报。而且,在与只买或只卖的被动交易策略进行比较时,基于指令不平衡的交易策略在获得相当的回报时,夏普比率明显低于被动交易策略。这个研究结果为指令不平衡与收益率关系的研究提供了新的实证结果,也为指令驱动市场中存货效应对股票价格影响的研究提供新的阐述。最后,以金融市场微观结构理论和有效市场假说为导向,以指令不平衡为研究视角,本文探究了中国股票市场的有效性和市场微观结构分类。首先,中国股票市场中的日度指令不平衡存在显著的自相关性,而日度收益率的自相关性较弱。基于这个结果,本文检验了中国股票市场收敛到有效的速度。实证结果发现,中国股票市场收敛到有效需要120分钟到150分钟。大市值股票和低换手率股票的收敛速度更快,为10分钟到30分钟。更进一步,本文将市场中的交易者分为大的个人交易者、大的机构交易者、小的个人交易者和小的机构交易中四类,研究不同类型交易者指令不平衡对市场的影响以及中国股票市场的微观结构分类。实证结果表明,机构交易者指令不平衡的持续性强于个人交易者。对于个人交易者,不同交易者之间的模仿行为是指令不平衡持续性的主要原因,而对于机构交易者,则主要是来源于交易者为了降低成本而拆分指令。最后,我们研究了不同交易者限价指令和市价指令的比例以及表现,结果表明个人交易者的市价指令表现较差,这类交易者通常是噪声交易者或流动性交易者;而机构交易者的市价指令能在对股价不造成显著影响的情况下获得收益,说明机构交易很有可能获得内幕消息,并据此采取一定的交易策略减小价格影响,从而降低交易成本,这类交易者通常为知情交易者。除了大的个人交易者,市场中的限价指令都能获得为正的收益,说明中国股票市场在没有指定做市场的情况下,市场中的做市行为也能够有效的进行。综上,以指令不平衡为研究视角,我们认为中国股票市场作为一个指令驱动的新兴市场,已经足够有效容纳市场指令不平衡带来的价格压力,但是市场价格发现效率有待进一步提高。