实证资产定价领域关于异象（anomaly）的研究也许是学术界与业界关联最为紧密的部分,著名投资基金LSV与AQR都曾经通过对美国资本市场异象的研究,既在顶级金融学期刊上发表了大量的论文,又在资本市场获得了巨额的回报。市场异象违反了由Fama在1970年提出的“有效市场假说”,该假说认为市场价格已经反映了所有历史信息,如果市场的历史信息中存在能够预测未来收益率的因子,异象就产生了。资本市场的异象本应十分罕见,但事实上它的数量却多如牛毛,即使除去Fama-French三因子中著名的市值与价值（Fama认为它们是风险特征而非异象因子）,在顶级期刊上也发表过接近100个的异象因子（Mc Lean and Pontiff,2016）。动量与反转,作为同样使用历史收益率在不同的时间长度的形成期和持有期上存在的完全相反的两种现象,正是数量众多异象因子中的佼佼者。动量效应最早由Jegadeesh and Titman（1993）提出,他们发现过去3个月到12个月表现较好（较差）的股票在未来3个月到12个月会继续表现较好（较差）,其形成期与持有期为“中期”。反转效应则最初由De Bondt and Thaler（1985）提出,他们发现过去36个月表现较好（较差）的股票会在未来12-36个月表现较差（较好）,其形成期与持有期为“长期”。随后Jegadeesh（1990）与Lehmann（1990）分别研究了基于1周和1个月的交易策略,发现这些短期内表现较好（较差）的股票会在未来1周到1个月表现较差（较好）,其形成期与持有期为“短期”。至此,关于反转与动量研究的框架已经搭建完成,研究者在两种效应的时间长度上达成了一致,即股票的收益率在中期存在动量效应,而长期与短期存在反转效应。虽然国外研究发现了数量众多的异象因子,但是国内关于A股市场异象的研究却没有取得太大的进展,除了反转效应与应记异象（Accrual anomaly）之外,研究者们并没有在A股市场发现更多的异象,主要原因是不同的投资者的结构和市场制度。首先,从A股的投资者结构来看,个人投资者比例较高。个人投资者的非理性程度较高,喜欢过度交易和追涨杀跌,这造成了A股大量的换手率以及价格的过度反应。之前的研究认为A股市场噪声交易太多、过度交易严重,反转效应相对于动量效应要更明显一些（鲁臻和邹恒甫,2007;王永宏和赵学军,2001）,动量效应在具有某些特征的股票上表现得更加明显（沈可挺和刘煜辉,2006;王志强等,2006）。其次,从制度设计来讲,A股市场存在非常严重的卖空约束。Miller（1977）认为市场面临越严重的卖空约束,价格就越反映乐观者的预期,也就是更容易高估。由于A股市场个股的卖空约束非常严重,以指数为标的的卖空产品也刚推出不久,因此A股存在股票价格普遍的高估现象,这也会导致非常严重的反转。所以,从投资者结构与市场制度的角度来说,A股存在天然的反转特征,这影响了其他的异象因子,导致研究不容易得到结果。此外,由于个股几乎无法卖空,也导致研究策略的现实意义十分有限。研究的难度较大,而研究意义又较小,所以鲜有研究者在此领域深耕。然而我国资本市场最终必将走向成熟,无论从投资者结构还是市场制度都会有较大的变化。2010年03月30日,上交所、深交所分别发布公告,表示将于2010年3月31日起正式开通融资融券交易系统,针对个股的卖空制度正是出台。2010年4月16日,沪深300股指期货合约自起正式上市交易,以指数为标的的卖空制度也陆续发布。2019年6月13日,科创板正式开板,所有在科创板上市的股票都可以卖空。所以现有关于市场异象的研究就有了一定的现实意义,即使一般认为个股的卖空约束还是较强,但是只要策略的多头能够战胜市场指数,就可以通过卖空股指期货,获得超额收益率而不承担系统性风险。除此之外,任何关于市场异象的研究其实都从侧面完善了市场的价格发现机制,套利者通过寻找高估与低估的股票进行套利行为,会使得股票价格回归其真实价值,尤其在我国资本市场快速发展的时期,资本市场异象的研究会对未来的制度设计提供较好的建议。本文正是在此背景下研究了极端收益率在解释我国强烈反转现象中的作用,以及我国A股市场反转与动量策略的关系。本文分别从动量、反转效应以及彩票型股票偏好在其中的作用方面,分三章对这一系列问题进行了深入的研究。首先,本文发现在删除一定程度的极端收益率之后,剩余的累积收益率作为动量策略因子,可以得到显著而稳健的动量收益。该策略的收益率并不能被市场beta、市值、账面市值比、流动性、特质波动率以及换手率因子解释。其次,使用累积极端收益率构建的反转策略,不仅可以获得稳定的超额收益率,也可以解释直接使用累积收益率构建的反转策略。最后,通过对这些极端收益率的进一步研究,发现由于卖空约束比较强,国内市场存在严重的炒作现象,这些持续上涨的股票会吸引大量具备彩票型偏好的投资者买入并进一步推高股价,因此股价被高估的时候并不能短时间内回复到正常水平,持续高估的股价也会在随后带来强烈的反转效应。由于极端收益率是彩票型股票的良好代理变量,因此这些股票往往面临长时间或大幅度的高估,会导致非常强烈的反转,影响动量策略的表现。本文的研究提供了证据表明,资本市场的炒作行为本质上是针对投资者当中存在彩票型偏好的那部分群体,这部分投资者的买入会带来价格持续和系统性高估。由于存在较强的卖空约束,股价高估时卖空者无法通过卖空行为获利,进而影响股票价格。当最终股票价格回归真实价值时,过度反应已经比较严重,导致随后的强烈反转效应,使得整体市场呈现出过度波动和反转的特征。2005年股权分置改革之后,我国两次牛市都以崩盘收场,指数犹如过山车,这都现象符合本文的逻辑演化。本文的创新之处在于,将极端收益率与动量和反转效应相联系,首次在国内市场发现了月度动量效应,并提出了2种反转策略均能够解释目前使用累积收益率构建的反转策略。同时本文也从彩票型股票的视角提出了解释,资本市场的炒作行为会吸引具备彩票型偏好的投资者,在我国特有的制度前提下,投机者能从炒作中获利,炒作推高的股价由于没有任何基本面信息的支撑,必然导致随后的反转。本文的结果从一定程度解释了国内资本市场异象的现状,即反转效应比较突出,而其他异象并不明显。通过对我国A股市场动量与反转效应的研究,本文试图解释我国资本市场关于异象研究的现状以及原因。同时也对投资者和监管者提供了建议,投资者要减少过度交易和追涨杀跌的偏误,监管者则需要引入适当的卖空机制。最后本文的结果也能够解释A股市场的高波动性、高换手率的特征,对完善市场制度有建设性的意义。