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自2007年次贷危机爆发以来,对于其产生原因的讨论便如火如荼地进行。其中,信用违约互换(CDS)和抵押担保证券(CDOs)等信用衍生品的过度交易被认为是引起和放大这场危机的重要原因。信用衍生品具有杠杆效应,能加速信用风险的扩散,对金融市场稳定性的影响非常大,因此对信用衍生品所蕴含风险的度量已经成为实务界和学术界重点研究的对象。本文正是基于以上的背景,选取信用衍生品的风险度量和定价作为主要研究内容。
与市场风险、操作风险等风险不同,信用风险的分布复杂,往往具有不对称性,因此信用风险度量和信用衍生品定价需要较深的理论和技术。本文利用随机分析、偏微分方程等数学方法,研究信用风险的度量和信用衍生品的定价,并利用中国金融市场的数据对这些模型进行检验,以使模型和方法适应市场。
和其他固定收益产品一样,大部分信用衍生品以债券形式发售。因此公司债的研究是信用衍生品研究的基础,本文以普通公司债定价为切入点开展研究。另外,CDOs等信用衍生品一般具有层级结构,各层证券的本息收回顺序不同,信用等级也不同。为了理解分层结构的债券,论文在普通公司债的定价基础上,研究次级债券的定价,并以国内商业银行发行的次级债券为对象进行实证研究。最后,论文研究结构最复杂、现金流状况最不确定的CDOs证券。在CDOs产品中,以住房抵押贷款为标的开发的CMOs最为典型,被称为次贷危机的“罪魁祸首”。因此论文的最后一部分重点研究CMOs。
第一章绪论主要介绍论文的选题背景和意义,阐述信用衍生品的基本概念,介绍各章的主要内容、组织结构,列举主要的研究方法和技术路线,指出论文的创新点。
第二章文献综述总结关于信用衍生品定价研究的主要文献,为研究提供理论基础。信用风险度量的主要方法有两类:结构化方法和约化方法。在这两种方法的框架下,均可以对信用衍生品定价。结构化方法依赖于完全市场假设,利用公司资产、利率等结构化变量和期权思想分析信用风险;而约化方法是一种统计学方法,利用违约强度等统计指标刻画信用风险。
第三章以结构化方法和约化方法结合的方式,考虑可料和不可料两类违约事件,对一份普通公司债券进行定价。这种结合集成了两种方法的优点,更符合实际。信用利差的期限结构是检验公司债定价模型的重要标准,如果模型的信用利差结构符合市场的信用利差数据,那么模型可以被利用。本章利用中国市场上企业债的信用利差数据检验模型的效果。
第四章利用结构化方法构建了次级债券的定价模型,并以我国商业银行发行的次级债券为实证研究对象。实证发现,我国的银行次级债存在价格被高估、发行利率偏低的现象。主要原因是次级债交易中存在严重的银行互相持有现象。互相持有次级债使银行业存在巨大的系统风险,本章构建互相持有模型分析这种现象的危害并提出政策建议。
第五章研究CDOs证券的定价,其中标的资产为住房抵押贷款的CMOs是本章的主要研究对象。而提前偿还风险是抵押贷款现金流出现不确定性的主要风险,因此刻画提前偿还的模型是本章的核心。本章在离散模型和连续模型下研究了CMOs的定价问题:离散模型更符合实际,但统计参数较难;连续模型易于参数统计,但模型假设和现实抵押贷款的特征有一定偏差。本章还利用CMOs证券定价模型研究了建设银行发行的建元2005—1MBS产品,并得到结论:建行的证券化产品价格被高估。最后,论文给出了次贷危机中信用风险迅速传播的一个简单解释。
第六章总结和展望。