论文部分内容阅读
作为上市公司最重要的财务决策之一，股利政策在理论界和实践中一直是学界和业界关注的热点问题之一。西方学者对股利的研究已有很长历史，并且形成了诸多理论学派，从传统的一鸟在手理论、MM理论、税差理论到现代的客户效应理论、信号传递理论、代理理论和和股利迎合理论等，基于不同的视角对股利政策进行了一系列研究，但迄今为止，对于上市公司到底该如何制定股利政策，仍未形成统一的结论，各派学者各执一词，没有一种理论可以让各方形成共识，这就是著名的“股利之谜”。在众多理论中，信号传递理论是发展较为成熟的理论，该理论认为市场存在着信息不对称，上市公司的管理层通过股利政策可以向市场传递出关于企业未来盈利的相关信息，促使股价上涨。该理论受到西方学者和上市公司的极大重视，对于上市公司股利政策的制定具有重要的参考意义。我国学者对于我国股利政策的研究也基本是基于该理论，这也是本文研究我国上市公司股利政策的理论出发点。
我国股票市场自上世纪90年代诞生以来，已经过20余年的快速发展，走过了西方发达国家百年走过的路，目前已形成相当规模。在我国股票市场蓬勃发展的同时我们也应该看到，同西方发达国家成熟的资本市场相比较，我国股票市场仍然存在诸多问题，对于股票市场作为企业直接融资发挥其应有的作用以及我国社会主义市场经济体系的完善形成了一定阻碍。我国股票市场诞生伊始便带有浓重的投机色彩，投资者关注短期资本利得收益，缺乏价值投资的理念，短期炒作情绪严重，再加上监管法规的不完善，上市公司低成本融资的动机等，导致我国市场上无论投资者还是上市公司，都偏好股票股利而轻视现金股利。针对我国上市公司股利分配存在的问题，证监会自2000年起便开始采取一系列法规进行引导，甚至是强制性规定，对上市公司再融资提出了现金分红比例的要求，近年来我国发放现金股利的上市公司数量已有了较大增长，若只从现金分红的上市公司数量上看，这些政策取得了一定效果。但是从现金分红的细节看，现金股利支付率仍然较低，投资者们仍然对于“高送股”的上市公司热烈追逐，根据信号传递理论，股利政策能否有效传递关于公司的信息是评判股利政策是否有效的重要方面。不同股利政策是否有效的传递了信号、我国上市公司的股利分配现状究竟如何、监管机构的一系列措施是否有效正是本文要解答的主要问题。
本文的理论基础是信号传递理论，所采用的实证研究方法为事件研究法，研究现金股利、股票股利和混合股利三种股利支付形式对股票超额收益的影响。
全文共分为四章，第一章为绪论。该部分主要交代了论文选题的相关背景以及对该选题进行研究的意义，此外还介绍了论文所采用的研究方法以及整篇文章的结构安排，最后总结的文章的创新与不足。第二章为相关理论与文献综述。该章主要分为两部分，第一部分对相关理论基础进行了总结，包括股利以及股利政策的内涵，以及传统与现代的股利政策理论研究综述，梳理了国外经典理论的形成过程并确立了本文的理论基础，并且详细介绍了股利信号传递理论的理论基础，这也是进行实证研究的基础;第二部分则对现有的有关股利政策市场反应实证研究方面的中外文献进行总结和简要评述。第三章为实证研究，该章是本文的核心部分，主要分为两部分。第一部分是基于从1990年至2014年我国上市公司的股利分配数据的统计分析，总结出我国上市公司在股利分配方面的特点，并分析相应的影响因素，归纳出以下结论:(1)进行股利发放公司绝对数量持续增长，占比在波动中小幅增长;(2)现金股利成为主要股利分配方式，股票股利仍占据较大比例;(3)股利分配缺乏稳定性。第二部分是基于信号传递理论，以2006年以前在上海证券交易所上市的在2006年到2013年进行过股利分配的上市公司作为研究对象，主要采用事件研究法构建市场模型进行实证研究。通过对样本进行筛选，最终选取了646家样本公司，涉及到3297次股利分配事件，以股利分配预案公告日作为事件日，事件日前后各十天作为事件窗口，窗口期前120天作为估计期，通过测定在窗口期不同股利分配政策的超额收益来比较不同股利政策的信号传递效应。实证结果表明，股票股利在窗口期存在着显著的超额收益，具有较强的信号传递效应，而现金股利和混合股利则并未带来显著的超额收益，信号传递效应不明显。第四章为结论与建议。根据实证研究的结果分别对投资者、上市公司和监管当局提出政策建议。
通过本文的研究主要得出以下结论:(1)相比现金股利和混合股利，股票股利公告事件能产生显著超额收益。根据信号传递理论，说明股票股利的发放向投资者传递了利好的信号，而现金股利和混合股利并没有向投资者传递出公司未来盈利的信息。(2)现金股利已经成为我国上市公司股利分配的主要方式。在2000年前的一段时期，股票股利曾是我国股利分配的主要方式，随着相关政策的出台和市场本身的完善，现金股利逐渐成为我国上市公司主要的股利发放形式，但是结合第一点结论，现金股利成为主要形式，而现金股利的发放却并没有带来显著的超额收益，说明现金股利的发放不被我国投资者认可，这是值得思考的问题。(3)我国上市公司的股利政策缺乏稳定性，根据本文对样本的描述性统计，在统计期间每年发放股利的公司凤毛麟角，多数上市公司的股利发放断断续续，不具有连续性。
基于以上结论，本文对监管当局、上市公司和投资者提出了以下建议。
对于监管当局来说，一方面应该完善上市公司的信息披露制度，以维护市场的公平和投资者的利益并保障上市公司信息传递的准确性。另一方面应进一步完善股利分配的相关法规，目前的相关政策法规存在着很多漏洞以及弊端，完善的法规是对上市公司规范股利分配行为的重要保证。
对于上市公司来说，首先应提高保护中小股东的意识，提高现金股利支付水平，最大程度上对大股东的利益侵占行为进行限制;其次要增强股利政策的稳定性，稳定持续的股利分配能够更好的传递信号，使投资者对公司的未来盈余也有稳定的预期，从而使股价持续稳定的增长;最后上市公司应提升自身盈利水平，寻找投资机会，公司的持续盈利能力才是决定股利分配政策最根本的因素，只有公司有了充足的可分配利润，才能有稳定的股利分配。
对于投资者来说，一方面个人投资者应转变投资理念，重视价值投资，这需要整个社会包括政府、机构投资者、投资者自身、上市公司等的共同努力;另一方面机构投资者应该主动承担起引导正确投资理念的责任，带动整个市场的投资理念回归理性，使我国股票市场健康持续发展。
本文采取事件研究法对股利政策信号传递效应的研究在国内外优秀学者大量基础理论研究的基础上，主要有以下创新:
(1)研究对象的创新。由于国外以现金股利为主要股利分配形式，故实证研究基本集中在现金股利的信号传递效应，国内部分学者在研究时对比了股票股利，本文则是对现金股利，股票股利和混合股利三种股利分配形式进行研究，由于我国股票股利和混合股利占据很大比例，因此对其信号传递效应进行对比研究具有重要现实意义。
(2)事件窗口选取的创新。已有文献的事件窗口很多集中在股利公告前后三天或者五天，本文选取了前后各十天作为窗口期，这样可以充分观测到由于公告信息泄露造成的市场炒作和公告后的持续效应。
本文主要的不足有以下几点:
(1)未对样本进行分类研究。本文并未对所选取的样本进行行业、规模等的分类，而是将样本作为一个整体进行研究，视角可能较为局限。
(2)虽然本文已尽可能剔除可能影响样本代表性的样本个体，但仍不能保证样本总体中存在个别不具代表性的样本，可能会对实证结果产生少许影响。
我国股票市场自上世纪90年代诞生以来，已经过20余年的快速发展，走过了西方发达国家百年走过的路，目前已形成相当规模。在我国股票市场蓬勃发展的同时我们也应该看到，同西方发达国家成熟的资本市场相比较，我国股票市场仍然存在诸多问题，对于股票市场作为企业直接融资发挥其应有的作用以及我国社会主义市场经济体系的完善形成了一定阻碍。我国股票市场诞生伊始便带有浓重的投机色彩，投资者关注短期资本利得收益，缺乏价值投资的理念，短期炒作情绪严重，再加上监管法规的不完善，上市公司低成本融资的动机等，导致我国市场上无论投资者还是上市公司，都偏好股票股利而轻视现金股利。针对我国上市公司股利分配存在的问题，证监会自2000年起便开始采取一系列法规进行引导，甚至是强制性规定，对上市公司再融资提出了现金分红比例的要求，近年来我国发放现金股利的上市公司数量已有了较大增长，若只从现金分红的上市公司数量上看，这些政策取得了一定效果。但是从现金分红的细节看，现金股利支付率仍然较低，投资者们仍然对于“高送股”的上市公司热烈追逐，根据信号传递理论，股利政策能否有效传递关于公司的信息是评判股利政策是否有效的重要方面。不同股利政策是否有效的传递了信号、我国上市公司的股利分配现状究竟如何、监管机构的一系列措施是否有效正是本文要解答的主要问题。
本文的理论基础是信号传递理论，所采用的实证研究方法为事件研究法，研究现金股利、股票股利和混合股利三种股利支付形式对股票超额收益的影响。
全文共分为四章，第一章为绪论。该部分主要交代了论文选题的相关背景以及对该选题进行研究的意义，此外还介绍了论文所采用的研究方法以及整篇文章的结构安排，最后总结的文章的创新与不足。第二章为相关理论与文献综述。该章主要分为两部分，第一部分对相关理论基础进行了总结，包括股利以及股利政策的内涵，以及传统与现代的股利政策理论研究综述，梳理了国外经典理论的形成过程并确立了本文的理论基础，并且详细介绍了股利信号传递理论的理论基础，这也是进行实证研究的基础;第二部分则对现有的有关股利政策市场反应实证研究方面的中外文献进行总结和简要评述。第三章为实证研究，该章是本文的核心部分，主要分为两部分。第一部分是基于从1990年至2014年我国上市公司的股利分配数据的统计分析，总结出我国上市公司在股利分配方面的特点，并分析相应的影响因素，归纳出以下结论:(1)进行股利发放公司绝对数量持续增长，占比在波动中小幅增长;(2)现金股利成为主要股利分配方式，股票股利仍占据较大比例;(3)股利分配缺乏稳定性。第二部分是基于信号传递理论，以2006年以前在上海证券交易所上市的在2006年到2013年进行过股利分配的上市公司作为研究对象，主要采用事件研究法构建市场模型进行实证研究。通过对样本进行筛选，最终选取了646家样本公司，涉及到3297次股利分配事件，以股利分配预案公告日作为事件日，事件日前后各十天作为事件窗口，窗口期前120天作为估计期，通过测定在窗口期不同股利分配政策的超额收益来比较不同股利政策的信号传递效应。实证结果表明，股票股利在窗口期存在着显著的超额收益，具有较强的信号传递效应，而现金股利和混合股利则并未带来显著的超额收益，信号传递效应不明显。第四章为结论与建议。根据实证研究的结果分别对投资者、上市公司和监管当局提出政策建议。
通过本文的研究主要得出以下结论:(1)相比现金股利和混合股利，股票股利公告事件能产生显著超额收益。根据信号传递理论，说明股票股利的发放向投资者传递了利好的信号，而现金股利和混合股利并没有向投资者传递出公司未来盈利的信息。(2)现金股利已经成为我国上市公司股利分配的主要方式。在2000年前的一段时期，股票股利曾是我国股利分配的主要方式，随着相关政策的出台和市场本身的完善，现金股利逐渐成为我国上市公司主要的股利发放形式，但是结合第一点结论，现金股利成为主要形式，而现金股利的发放却并没有带来显著的超额收益，说明现金股利的发放不被我国投资者认可，这是值得思考的问题。(3)我国上市公司的股利政策缺乏稳定性，根据本文对样本的描述性统计，在统计期间每年发放股利的公司凤毛麟角，多数上市公司的股利发放断断续续，不具有连续性。
基于以上结论，本文对监管当局、上市公司和投资者提出了以下建议。
对于监管当局来说，一方面应该完善上市公司的信息披露制度，以维护市场的公平和投资者的利益并保障上市公司信息传递的准确性。另一方面应进一步完善股利分配的相关法规，目前的相关政策法规存在着很多漏洞以及弊端，完善的法规是对上市公司规范股利分配行为的重要保证。
对于上市公司来说，首先应提高保护中小股东的意识，提高现金股利支付水平，最大程度上对大股东的利益侵占行为进行限制;其次要增强股利政策的稳定性，稳定持续的股利分配能够更好的传递信号，使投资者对公司的未来盈余也有稳定的预期，从而使股价持续稳定的增长;最后上市公司应提升自身盈利水平，寻找投资机会，公司的持续盈利能力才是决定股利分配政策最根本的因素，只有公司有了充足的可分配利润，才能有稳定的股利分配。
对于投资者来说，一方面个人投资者应转变投资理念，重视价值投资，这需要整个社会包括政府、机构投资者、投资者自身、上市公司等的共同努力;另一方面机构投资者应该主动承担起引导正确投资理念的责任，带动整个市场的投资理念回归理性，使我国股票市场健康持续发展。
本文采取事件研究法对股利政策信号传递效应的研究在国内外优秀学者大量基础理论研究的基础上，主要有以下创新:
(1)研究对象的创新。由于国外以现金股利为主要股利分配形式，故实证研究基本集中在现金股利的信号传递效应，国内部分学者在研究时对比了股票股利，本文则是对现金股利，股票股利和混合股利三种股利分配形式进行研究，由于我国股票股利和混合股利占据很大比例，因此对其信号传递效应进行对比研究具有重要现实意义。
(2)事件窗口选取的创新。已有文献的事件窗口很多集中在股利公告前后三天或者五天，本文选取了前后各十天作为窗口期，这样可以充分观测到由于公告信息泄露造成的市场炒作和公告后的持续效应。
本文主要的不足有以下几点:
(1)未对样本进行分类研究。本文并未对所选取的样本进行行业、规模等的分类，而是将样本作为一个整体进行研究，视角可能较为局限。
(2)虽然本文已尽可能剔除可能影响样本代表性的样本个体，但仍不能保证样本总体中存在个别不具代表性的样本，可能会对实证结果产生少许影响。