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利率期限结构也称国债收益率曲线,一般是指国债的即期收益率与到期期限之间的关系。随着我国国债发行和交易规模不断扩大,投资者、政府和学者对利率期限结构越来越关注,利率期限结构研究是当前我国金融学领域研究的热点问题之一。在我国的债券市场上,一些影响国债价格或利率期限结构的因素常常出现短期内大幅变动(跳跃)的现象,如短期无风险利率常常跳跃,人民银行也经常调整货币政策。同时我国也存在一定程度分割的两个债券交易市场—银行间债券市场和交易所债券市场,在这两个市场上通过国债交易价格可以拟合出两条国债收益曲线。基于以上背景就产生了两个问题:影响国债价格的因素跳跃如何影响利率期限结构?考虑影响国债价格的因素跳跃时,两个债券市场的利率期限结构有什么差异及这些差异产生的原因是什么? 为了研究这两个问题,本文应用跳—扩散框架下的一系列模型研究了我国两个债券市场的利率期限结构。具体从四个方面进行研究:首先研究了短期利率跳跃对两个债券市场的利率期限结构的影响;然后研究了隐含状态变量跳跃对两个债券市场的利率期限结构的影响;接着研究跳跃性货币政策(存款准备金率和存款基准利率调整)对利率期限结构的影响;最后研究了信用利差的跳跃及对企业债券收益率曲线的影响。 本文也从横向和纵向两个方面进行比较研究:在纵向方面,比较扩散类的利率模型和跳—扩散类的利率模型对单一期限国债即期利率的拟合效果,也比较扩散类的利率期限结构模型和跳—扩散类的利率期限结构模型对利率期限结构的拟合效果,以说明引入跳跃过程的必要性;在横向方面,在同一利率期限结构模型下,比较了两个债券市场利率期限结构的差异,分析差异产生的原因,为两个债券市场的连通或者统一提供建议。 为了能够实证研究影响国债价格因素的跳跃对两个债券市场的利率期限结构的影响,本文在随机折现因子定价理论下给出了多种跳—扩散模型下的利率期限结构近似解析公式。以银行间债券市场和上交所债券市场的国债即期利率数据为样本,应用MCMC方法对这些跳—扩散利率模型和利率期限结构模型进行实证研究,得出下列结论: (1)相比扩散类的利率模型,跳—扩散利率模型更适合描述我国债券市场上国债即期利率的动态变化,相比扩散类的利率期限结构模型,跳—扩散利率期限结构模型更适合拟合我国两个债券市场的利率期限结构,国债即期利率和利率期限结构中存在跳跃现象。短期利率的跳跃理论上会导致利率期限结构整体的跳跃,但历史数据中也出现短期利率跳跃,利率期限结构没有跳跃的情形。投资者对未来短期利率跳跃导致的国债价格大幅变化风险要求正的超额收益。隐含状态变量的跳跃会导致利率期限结构整体的跳跃,投资者对隐含状态变量未来跳跃导致的国债价格变动风险要求正的超额收益。应用两因子跳—扩散模型描述我国的债券市场利率期限结构时,只需要在一个隐含状态变量的动态变化过程中引入跳跃过程。 (2)现阶段,上交所和银行间债券市场上的利率期限结构差异较大,具体体现在:银行间市场利率期限结构比上交所市场利率期限结构跳跃更频繁;在上交所债券市场中,短期利率或者状态变量的随机波动风险市场价格更高,在银行间债券市场中,短期利率或者状态变量的随机跳跃风险市场价格更高。两债券市场参与者、报价方式及市场功能的差异导致了两个债券市场的利率期限结构差异。通过允许所有国债交易参与者同时在两个债券市场交易、采用相同的报价方式及允许人民银行在交易所市场进行公开市场操作能够一定程度上连通两个债券市场,形成一致、权威的利率期限结构。 (3)存款准备金率和存款基准利率的调整会导致利率期限结构跳跃,上调存款准备金率和存款基准利率会导致两个债券市场中各期限的即期利率上升,但银行间市场各期限即期利率上升的幅度比上交所市场大。投资者对存款基准利率未来调整导致的国债价格变动风险要求正的超额收益。 (4)企业债券收益率曲线也表现出一定的跳跃现象,除了利率期限结构的跳跃能引起企业债券收益率曲线跳跃外,还有另外一个因素(“信用利差”)能引起企业债券收益率曲线的跳跃。投资者对“信用利差”未来跳跃导致企业债券价格变动的风险要求正的超额收益。另外,无风险短期利率上升会导致企业债券信用利差下降,企业债券的即期收益率上升,企业债券价格下降。