依据MM理论,在完善的资本市场中,股利政策与企业价值不相关。上市公司股利政策的制定实施不会对企业价值或股票价格产生影响。真正的影响因素是企业投资决策带来的盈利能力。然而在现实世界里,全球上市公司每年股利支付额和市场与投资者对公司股利变化的强烈反应可以得出,股利政策无论对于公司还是投资者而言都十分重要。自从fisher black(1976)在其著名的文章"the dividend puzzle"中提出“股利之谜”以来,关于股利政策及上市公司股利行为的研究就从未停止。西方学术界和实务界就公司支付股利和投资者关注股利的原因等问题进行了持续不断的热烈讨论。股利之谜吸引着一代代学者的目光,许多解释公司支付现金股利原因的理论由此诞生。现代财务理论研究股利政策和股利行为主要从以下几个角度进行：交易成本角度,所得税角度,不对称信息及公司所有权结构角度。其中,从交易成本角度研究的现金股利的代理成本理论和从不对称信息角度研究的信号传递理论是目前解释股利政策最为成熟的理论。从降低管理层与经理人之间的代理成本角度出发,现金股利的代理成本理论分析了现金股利在减少经理人手中自由现金流,抑制其过度投资行为中所起的作用。一方面,现金股利的支付直接导致企业内部自由现金流的减少,从而切断了经理人滥用自由现金流进行过度投资的资金来源,由此降低了代理成本；另一方面,当企业想通过内部融资的方式筹集资金时,现金股利的支付迫使企业无法利用自身积累的资金,而必须通过向外部市场借款的方式进行筹资活动。向外部市场借款就必须接受资本市场的监督,而资本市场的监督在某种程度上间接地帮助企业降低了代理成本。该理论认为：现金股利抑制经理人滥用自由现金流的功能对于代理问题严重的公司更有效。现金股利的发放会带来此类公司正向的市场反应。从公司管理者与外部投资者之间存在信息不对称的假设出发,股利的信号传递理论认为,管理者具有信息优势,较外部投资者掌握了更多关于公司经营状况和未来盈利能力的信息。当管理者掌握了利好的内部消息时,会通过发放现金股利(或增加现金股利)的信号行为告知外部投资者,这一信号行为会产生正向的市场反馈。未预期到的现金股利会带来股票价格的上涨。我国的资本市场经历了二十多年的发展,公司治理已日趋完善。但上市公司现金股利分配中的“不分配”或是“蜻蜒点水”式的低派现现象一直是业界和学术界关注的热点。出现这种现象的原因在于,一方面,与我国资本市场建立的最初部分初衷有关——解决国有企业的改制与改革的资金问题。证券市场上充斥着浓重的“重融资,轻回报”的企业行为,导致市场投机氛围浓重。特别是2006年前,股权分置的情况下,代表非流通股股东利益的公司决策层未能根据公司长期战略和所处行业特点,科学制定股利政策,存在较大主观性和随意性,严重侵占投资者利益；另一方面,与公司治理水平低有关。企业更偏好保留较大数额的自由现金流,特别是在资本市场占有较大比例的国有控股企业。自由现金流过多是导致过度投资行为的直接原因之一。于是我们看到,尽管经过几轮的宏观调控,我国依然是钢铁、有色、水泥、煤化工、平板玻璃、造船、风电设备、多晶硅产能过剩,房地产投资热持续不降,其背后隐藏的是公司在自由现金流过多的支持下,投资的盲目性与非效率性。这种过度投资行为不仅会损害投资者的利益,对企业自身的发展带来较大的风险,同时还会造成整个社会资源的不合理配置,对宏观经济产生负面影响。现金股利分配问题越来越受到监管层的重视。2001年证监会出台强制分红政策规定,2008年又对上市公司现金分红规定进行了修改,新规明确提高了上市公司再融资的现金分红门槛,要求将“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为：“不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。2013年1月7日,作为上市公司一线监管自律组织的上海证券交易所对外发布实施《上海证券交易所上市公司现金分红指引》,鼓励上市公司提高分红水平,同时保证分红的连续性和可预期性。一系列相关政策法规的出台,都代表了监管当局对上市公司现金分红问题的重视。市场如何看待现金股利的发放,是关注现金股利传递公司发展前景的信号作用,还是更在意其对公司代理成本的监督意义?如果现金股利真如西方股利信号传递理论所言,与公司未来盈余相关,而投资者能够据此作出投资决策,那么让企业自行决定现金股利政策就显得尤为重要,行政干预手段可能无法收到良好效果。如果现金股利分配能够起到降低企业自由现金流水平,抑制过度投资,降低代理成本的作用,那么监管当局出台的半强制分红政策就可能实现保护中小投资者利益的初衷。因此,市场如何看待现金股利对于股利政策问题的研究具有重要意义。能够为监管当局制定股利分配政策提供建议,提高政策实施的有效性。对投资者而言,在现阶段,现金股利传递盈利信号和监督治理功能哪种更为重要,是本文试图研究的问题。本文基于现金股利的代理成本理论和信号传递理论,从上市公司首次发放现金股利的市场反应入手,展开对现金股利传递盈利信号还是起到监督治理作用的研究。文章以股权分置改革后我国A股市场首次发放现金股利的上市公司为研究对象,运用事件研究法分析得出了首次现金股利发放能够带来超额收益的结论,进而分别对现金股利的两种理论进行检验。在检验代理成本理论时,按照托宾Q值和自由现金流水平两个指标,将样本划分为过度投资组与非过度投资组,通过计算两组公司在窗口期内的累积超额收益,考察其市场反应；在检验现金股利的信号传递理论时,按未预期到的现金股利大小,将上市公司分组,考察其市场反应。本文还就导致累积超额收益的因素进行了横截面回归分析。实证结果表明,我国A股市场现金股利的首次发放存在显著的市场反应。验证现金股利代理成本理论时,发现在(-4,1)窗口期内,代理问题严重的过度投资组上市公司,其现金股利发放带来的累积超额收益明显高于非过度投资组,市场认可了现金股利在降低公司代理成本中的作用。我国投资者对于首次发放现金股利的市场反应支持了代理成本理论；在检验现金股利的信号传递理论时,发现：首发股利的市场反应与未预期到的股利不具有显著相关性,未预期到的股利变化并没有引起股价的显著变化,信号传递理论在解释我国资本市场现金分红行为上的能力有限。本文还运用横截面回归分析的方法,研究了市场反应的影响因素。在这些影响因素中,托宾Q虚拟变量以及托宾Q虚拟变量与自由现金流交乘项的解释力强。上市公司是否具有好的投资机会比自由现金流水平更能影响股利的市场反应,支持了股利代理成本理论：而未预期到的现金股利对股利的市场反应解释力不强,现金股利信号传递效应不显著。实证分析的结果说明,在我国,现金股利的代理成本理论较信号传递理论具有更强的说服力。现金股利作为一种约束机制,起到了降低代理成本的作用,这种作用得到了投资者的认可,由此带来公司股价上升。而对于股利信号传递理论,我国投资者并没有将现金股利解读为公司未来盈利的信号。鉴于我国资本市场现金股利信号传递理论的失效,本文提出相应的政策建议：监管当局应制定相关政策,强化信息披露的约束力,帮助市场形成透明稳定的回报预期。鼓励机构投资者入市,通过双向约束机制使股市真正成为投资型市场；上市公司应提高公司治理水平,根据自身特点和经营情况,制定科学的股利政策,改变市场“重融资,轻回报”的局面,使资本市场健康发展。