保险风险证券化可定义为:变换未来承保现金流权利为可交易证券,并转移承保风险到金融市场上①②。它将巨灾风险从承保能力有限的保险市场和政府预算负担中转移至资本更雄厚的金融市场,拓展了可保风险的范围,增加了承保能力,改善了保险业的风险转移效益,并使得金融市场间接为纯粹风险提供了保障,从而改进了社会整体福利水平。这些重要特质使得保险风险证券化成为一种理想的非传统风险转移方法,而如何开展保险风险证券化已成为我国保险业发展亟待解决的重大战略课题。因此,本文采用定性分析与定量研究相结合,规范分析与实证研究相并重,同时兼顾理论研究与实用研究,力图为我国保险风险证券化的顺利开展作一些前瞻性的探索。　　 本文的研究主线是:首先,构建“金融与保险融合”的分析框架,揭示保险风险证券化的源起和未来风险管理中介的结构模式；其次,给出私人巨灾保险市场失灵的原因及其解决方案,分析巨灾证券化市场并评估巨灾债券价差；最后,对传统产品和证券化产品组合而成的最优巨灾保险计划进行研究,并采用金融资产定价方法为代表性产品定价。基于这一思路,本文的研究工作可分为以下三个部分:　　 1.把保险风险证券化纳入“金融与保险融合”的分析框架,认为保险风险证券化是金融与保险在风险管理领域融合的重要课题,并探讨了保险风险证券化的源起和发展问题,从而建立了有利于解决当前保险风险证券化困境的理论和方法基础。　　 保险风险证券化源于金融市场对保险业的金融化,是保险产品合理之内核的一种证券形式呈现。理论分析表明,从风险管理需求看,保险风险证券化的根源是公司风险管理变化,直接原因在于保险公司自身的风险管理要求；从风险管理供给看,保险风险证券化是保险公司方法和金融市场方法融合进而扩展彼此功能的结果。未来风险管理中介的结构模式将具有动态性和混合性的特征,表现为风险仓储和风险媒介的集合体。在技术层面上,保险风险证券化更基础层次上的融合是保险数学和数理金融的融合,特别是保险定价和金融定价的相互作用,它们为保险风险证券化产品定价提供了理论和方法依据。　　 2.建立了一种跨期消费平滑模型,对私人巨灾保险市场失灵的原因以及各种可能的解决办法做了理论分析,并对巨灾证券化市场高价差问题进行了实证研究。　　 研究表明:制度约束和障碍使得保险公司传统内部和外部资本市场缺乏,因而无法跨期分散巨灾风险,导致了保险市场失灵；保险风险证券化则能提供必要的或有资本或者有效地转移巨灾风险,一定程度上可以保证市场良好运作；政府干预对于维持私人巨灾保险市场必不可少,但是政府不应该构成对市场的替代,实际上受资源限制和道德风险困扰,政府不愿且也无力承担全部巨灾损失,最理想形式应该是作为市场的“最后再保险人”,定位于巨灾损失分布的最高层级。所以,巨灾风险管理的一种优化组合安排应该是,采用保险市场、金融市场和政府共同承担风险的模式。　　 产品价差过高是制约巨灾风险证券化市场发展的重要因素,按照风险与收益对等原则,巨灾债券应该给予投资者高于无风险债券的收益,但这不是购买巨灾债券的唯一原因,主要原因在于巨灾债券与其他金融资产的风险和收益具有不相关或弱相关特点,使其能够改善整个投资组合的绩效。如果投资者要求的价差过高,发行人肯定缺乏发行巨灾债券的财务激励,而平衡双方利益的关键在于发现可靠的定价基准。实证发现,采用学生-t分布调整wang变换①获得的一种双因素模型,是一种较为合适的定价模型。　　 3.对传统保险和证券化产品之间的关系作了理论分析,构造了一种最优巨灾保险计划,采用金融资产定价方法定价了具有代表性的风险证券化产品。　　 理论分析表明,保险公司在可预见的时间尺度中不会消失,传统保险与证券化产品是一种竞争和合作关系。本文在一种均值方差框架中,构造了一种结合再保险和巨灾期权的最优巨灾保险计划。据此,开展保险风险证券化可采取与传统产品相结合的策略,这不仅能够减少传统市场力量的抵制,而且能增加风险管理绩效,并能一定程度上解决当前市场的低迷困境。　　 巨灾看涨期权价差和巨灾看跌期权是两种代表性的巨灾衍生工具,本文采用风险中性Esscher变换方法②定价了巨灾看涨期权价差,且在完全市场假设基础上,仅采用无套利假设就给出了巨灾看跌期权定价模型的闭型解,结果表明巨灾看跌期权价格明显低于传统看跌期权价格,这反映了整合风险管理产品的成本效率。　　 采用金融无套利方法,定价了巨灾风险服从泊松跳跃扩散过程与泊松跳跃均值回归过程的巨灾债券,分别给出了闭型解,且对于没有闭型解的定价模型,采用蒙特卡罗方法求出了数值解。在一种离散时间均衡定价框架中,针对服从一般跳跃扩散过程的巨灾风险,给出了相应巨灾债券的精确均衡价格。　　 在本文的主要工作中,所体现的创新之处如下:　　 1.指出保险风险证券化有助于纠正私人巨灾保险市场失灵,保险市场、资本市场和政府嵌套组合的制度安排则是一种长期更为可行的策略。　　 多数研究认为,私人巨灾保险市场失灵与一般保险市场失灵的原因相同,亦即道德风险和逆向选择、潜在重大损失以及估值困难等。本文基于跨期消费平滑视角,提出私人巨灾保险市场失灵的原因在于年度保费现金流与年度潜在重大损失之间的不匹配,在现有制度安排下,保险公司的内部和外部资本市场都无法积聚大量的资本防范巨灾损失,最终导致保险公司放弃巨灾业务线。保险风险证券化能够有效解决保险公司跨期平滑巨灾风险中的流动性和风险转移问题,维持私人市场的良好运作。但是,保险风险证券化只是市场失灵的一种有限解决办法,政府有必要干预市场,且政府干预不应该对市场构成替代,最理想形式是政府充当“最后再保险人”。因此,长期更为可行的巨灾风险管理解决方案应该是,保险市场、资本市场和政府有机结合的制度安排。　　 2.提出并证实学生-t分布调整的Wang变换是一种合适的巨灾债券实证定价模型,特别是对于单一期限和单一事件巨灾债券的价差。　　 在理论上,巨灾风险与资本市场组合的不相关性特点应该使得投资者对巨灾债券要求较低水平的价差,但是当前市场价差明显偏高,发行人的财务激励很小。因此,平衡交易双方利益、解决错误定价问题的关键在于,寻找一种双方认可的可靠定价基准,来评定证券价格是否低估、高估还是合理适中。wang变换已经用于定价保险和再保险以及公司债券等广泛的金融保险产品,学生-t分布具有厚尾、无尖峰特征,它们可以虑及高阶矩和参数不确定性等情况。因此,针对巨灾损失评估工作中的参数不确定性,采用学生-t分布调整Wang变换获得一种双因素模型,运用实际价差数据进行统计拟合分析,经检验这种双因素模型是一种合适的实证定价模型。　　 3.在标准均值方差框架中,构造了一种基于道德风险和基差风险权衡的最优巨灾保险计划,证实巨灾期权与再保险组合可以拓展保险的机会集合和改进效率。　　 由理论归纳和演绎得出,尽管证券化对于保险业的影响是深刻的,但是保险和再保险公司长期存在是不争的事实,传统保险与证券化产品更多是一种互补而非替代关系。再保险和证券化产品都不是一种完美的套期保值工具,本文借用均值方差模型,考虑道德风险和基差风险之间的相互权衡,构建了一种再保险和巨灾期权组合而成的最优巨灾保险计划,改进了风险管理效率,且最优解受到两种工具交易成本的影响。基于此,开展保险风险证券化实践可采取与传统产品相结合的策略,这对于减少传统市场力量的抵制并促进市场发展,具有一定指导作用。另外,现代金融中介理论通常以银行为分析对象,本文提供了一个金融中介和金融市场关系的保险例证。　　 4.结合部分精算调整技术,分别建立了巨灾看涨期权价差、巨灾看跌期权和巨灾债券的金融定价模型。　　 传统金融资产定价是指在完全市场条件下,基于无套利假设获得唯一等值鞅测度,而公允价格就是关于该测度的折现期望价值。但是,保险市场一般是不完全性的,此时不存在唯一等值鞅测度或者会有无穷多等值鞅测度。通过运用经典风险理论中的Esscher变换确定了唯一等值鞅测度,避开了完全市场和不完全市场问题,从而定价了巨灾看涨期权价差；对于巨灾看跌期权,由于是一种完全市场模式,只运用无套利条件就完成了定价。　　 针对巨灾风险服从泊松跳跃扩散过程的巨灾债券,假定跳跃风险可以分散化且可引入风险市场价格,研究表明,在不完全市场和非交易标的状态变量框架下,存在一种无套利价格,在纯粹灾害和首次巨灾打破触发时,分别给出了闭型解；在一般巨灾情形中,运用蒙特卡罗模拟方法给出了巨灾债券价格的数值解。上述方法推广用于巨灾风险服从泊松跳跃均值回归过程的巨灾债券,也同样获得了数值解。　　 借用Cox和Pederson的离散时间均衡定价框架,引入一种票息和本金都在险的巨灾债券结构,且规定标的风险过程服从一般跳跃扩散过程,从而最终确定了巨灾债券的均衡价格。　　 本文的研究历时四年多,得益于导师与许多保险学者的悉心指导和帮助。相关研究发表或录用于《保险研究》、《国际金融研究》、《上海金融》和《上海交通大学学报(自科版)》等学术期刊,另有部分文章投稿在审。由于本人学识和精力有限,论文局限性与可商榷之处在所难免,今后还需要持续努力,推进理论探索和实践应用两方面的研究工作。