1998年7月,我国政府下发《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》(以下简称《通知》),明确提出全面停止住房实物分配,逐步实行住房分配货币化。这标志着在我国沿袭了四十多年的福利分房制度结束。《通知》出台之后,我国的房地产市场逐步发育成长,房屋能够在市场上定价和出售,流动性稳步提高,房地产价格以较高幅度快速增长,这一状况在2003年后尤甚。房价的快速增长带来了很多社会问题,如居民购房成本上升、房地产投机现象日盛、房屋拆迁补偿矛盾重重等,这引起了学者们的关注。近年来,大量学者围绕房地产泡沫做了大量研究,但基本都属于宏观经济的研究范畴(例如:吕江林,2010;颜色和朱国钟,2013),将房价波动与微观企业行为联系起来研究的甚少。在这些少量的研究中,Chaney et al.(2012)通过一个巧妙的研究设计,探讨了由房价波动这一外生事件产生的抵押担保渠道效应。抵押担保渠道效应的基本逻辑是:当宏观经济冲击导致企业资产价格上涨时,企业能够用于抵押贷款的资产价值上升,银行贷款增加,导致企业融资能力增强,企业投资随之上升,而随着投资需求的上升,资本品的价格进一步上涨,导致公司融资能力和投资继续增加。由此反复循环,一个小的冲击经过这种传导机制的作用,可以不断被放大增强,最后产生了比较大的经济效应(Bernanke and Gertler,1989;Kiyotaki and Moore,1997)。Chaney et al.(2012)主要的研究结论表明,1993-2007年间,美国上市公司由房价波动带来的抵押资产价值每增加1美元,公司投资会增加0.06美元。随后,陆续有学者开始延续Chaney et al.(2012)的研究思路与研究方法,探究房价波动所导致的企业抵押资产价值的变化对企业融资、投资等企业财务行为的影响。已有文献大都证实了房产的抵押担保渠道效应(Cvijanovi?,2014;Lin,2015;曾海舰,2012)。例如:Cvijanovi?(2014)的研究发现房价上涨带来的抵押资产价值上升,增加了企业的债务融资比例;Lin(2015)研究发现,房价上涨带来的抵押资产价值上升,增加了企业的银行贷款占有息债务的比例;我国学者曾海舰(2012)研究发现,由房价上涨导致的房屋建筑物市场价值的增加,改善了企业的债务水平,增加了企业的投资。以往文献多考虑房价波动带来的抵押资产价值增加的积极后果,而本文关注房价波动带来的抵押资产价值增加的消极后果。我国金融市场效率较低、投资者保护较弱、公司治理较差,房价波动带来的抵押资产价值的增加除了对债务和投资产生积极的影响外,是否会对企业的其他财务行为产生消极的影响,本文试图对此进行研究。本文借鉴Chaney et al.(2012)的研究策略,抓住房价波动这一外生事件,考察了由房价波动带来的抵押资产价值变化对企业风险承担、现金持有和大股东掏空等企业财务行为的影响。选取2003-2013年我国非房地产企业的数据,研究得出了以下结论:第一,本文实证检验了抵押资产价值与企业风险承担水平之间的关系。研究发现,由房价上涨导致的企业抵押资产价值增加会降低非房地产企业的风险承担水平。这主要是因为,房价上涨所带来的抵押资产价值增加会缓解企业的融资约束(chaneyetal.,2012;cvijanovi?,2014;曾海舰,2012)。此时,管理层为了规避风险,降低自身的雇佣风险,会将抵押资产价值增加所带来的资源配置到那些短期内高回报的泡沫行业(如:房地产行业),这会使得企业放弃那些高风险但是预期回报为正的项目,从而会降低企业的风险承担水平。接着,我们对上述理论进行拓展分析,实证研究的结果支持我们的结论,即当房价上涨使得企业的抵押资产价值增加时,非房地产企业的管理者确实进行了房地产投资。且进一步的分析表明,抵押资产价值与风险承担水平的负相关关系在投资性房地产更高的组更显著。第二,本文实证检验了抵押资产价值与企业现金持有水平之间的关系。理论上,抵押资产价值对企业现金持有水平的影响存在截然不同的两种解释。一方面,抵押资产价值上升使得企业的外部融资能力增强,降低了未来陷入财务困境的可能性,企业出于预防性动机会降低现金储备;另一方面,我国投资者保护较弱,企业代理问题较为严重,股东或管理者倾向于持有较高水平的现金。研究发现,房价上涨导致的抵押资产价值上升会增加企业的现金持有水平。而此时,投资者会对企业的增持现金给与负面的价值评估。即房价波动带来的抵押资产价值增加降低了现金持有的边际价值。研究结果支持现金持有的代理动机。本文选取终极控股股东的控制权与所有权的分离度来衡量代理成本,进一步的分析发现,抵押资产价值与企业现金持有水平以及现金持有的边际价值之间的关系在代理成本更大的组更显著。第三,本文实证检验了抵押资产价值与大股东掏空行为之间的关系。研究发现,大股东的资金占用与抵押资产价值呈正相关关系。这主要是因为,我国投资者保护较弱,公司治理较差,当房价上涨使得抵押资产价值上升时,大股东会将房产的抵押作为其掏空的手段。也就是说,房价上涨导致企业的抵押资产价值上升时,存在大股东掏空的现象。进一步的研究发现,抵押资产价值对大股东掏空的影响在股权集中度较高、产品市场竞争较弱、信息披露程度较低的企业更显著。两类内生性可能影响本文的结论:(1)房产价格可能与企业的投资机会相关,因此,可能进一步与企业的财务行为相关;(2)购买或处置房产的决策可能与企业的投资机会相关,因此,可能进一步与企业的财务行为相关。对于第一类内生性问题,与adelinoetal.(2015)做法一致,我们以城市住房供给弹性作为城市层面的房产价格的工具变量对本文的实证结果进行了稳健性测试。之所以选择用城市住房供给弹性作为城市层面的房产价格的工具变量,是因为作为一个外生影响,在住房供给弹性较小的城市,住房需求增加会导致房价上涨。工具变量的回归结果支持了本文的研究假说。对于第二类内生性问题,与chaneyetal.(2012)做法一致,我们在原有模型的基础上控制了企业的一些基本特征与房产价格指数的交互项,因为如果是这些基本特征使得企业更倾向于购买房产,那么这些基本特征就会对房价的波动更敏感,房价波动会通过这些特征影响企业,而不是通过抵押资产影响企业。这一检验的回归结果依然支持本文的研究假说;最后,我们还采取不同指标重新对企业风险承担水平、现金持有水平以及大股东资金占用进行衡量,本文的实证结果仍然存在。本文的结论至少存在以下几点贡献:第一,本文的结论丰富了房价波动带来的抵押资产价值变化的消极后果的文献。以往的相关研究往往会强调房产波动带来的企业抵押资产价值增加的积极后果。例如,企业融资能力增加,进而投资增加(chaneyetal.,2012;cvijanovi?,2014;lin,2015;曾海舰,2012)。但是,本文研究发现,房价波动带来的抵押资产价值上升也会带来消极的后果。首先,本文研究发现,房价波动带来的抵押资产价值上升降低了非房地产企业的风险承担水平。非房地产企业投资房地产业,是房地产行业高回报率的理性选择。但是,企业投资房地产挤出了企业对主营业务的投资,这可能对企业的生产效率和经济增长产生负面的影响。此外,本文的研究发现,由于我国投资者保护较弱,代理问题较为严重,房价上涨带来的抵押资产价值上升增加了企业的现金持有水平,降低了现金持有的边际价值。研究结果支持现金持有的代理动机。最后,房价上涨导致企业的抵押资产价值上升时,大股东会将房产抵押作为掏空的一种手段。第二,以往关于我国房价的研究大都集中于宏观层面,比如研究房价的影响因素(例如:wangetal.,2011;zhengetal.,2009)、房产价格的泡沫问题(例如:吕江林,2010)和房价对居民消费的影响(例如:颜色和朱国钟,2013),而将宏观的房价波动与微观企业财务行为联系起来的研究还较少。本文研究宏观的房价变化,通过影响企业的抵押资产价值,对企业风险承担、现金持有以及大股东掏空等微观企业财务行为的影响。本文的研究丰富了“宏观经济政策与微观企业行为”的相关文献。第三,近年来,特别是在全球金融危机背景下,“风险承担”引起了学术界和实务界的特别关注,管理者的风险承担行为不仅对微观企业,而且对整个宏观经济亦有重要影响。目前国外关于风险承担的文献大部分以代理理论为基础,解释与代理理论相关的因素与风险承担的关系。比如薪酬契约(Coles et a1.,2006)、股东权利保护(John et a1.,2008)和债权人权利保护(Acharya et a1.,2011)。然而,针对我国企业风险承担行为的研究相对缺乏,少有的研究主要从产权和管理者激励的视角展开(余明桂等,2013b;李小荣和张瑞君,2014)。本文从房价快速上涨这一经济现象入手,从抵押融资这一经典的财务理论出发,研究房价波动带来的抵押资产价值的变化对企业风险承担的影响,具有重要的理论意义与现实意义,也拓展了我国有关企业风险承担的研究。第四,Chen et al.(2014)以美国1993年至2007年的上市公司为样本,研究财务弹性与企业资金配置之间的关系。研究发现,抵押资产价值与企业的现金持有负相关。这主要是因为抵押资产价值的增加缓解了信息不对称,改善了企业的融资能力,增加了企业的财务弹性,减少了企业持有较高现金的动机。研究结论支持现金持有的预防性动机。美国法律对中小投资者保护程度较好,管理者不得不将冗余资金以股利形式返还给投资者,因此,很难在美国发现代理成本或治理因素对现金持有水平的影响。而本文选取我国非房地产企业2003-2013年的样本研究发现,房价上涨带来的抵押资产价值上升增加了企业的现金持有水平,降低了现金持有的边际价值。中国投资者保护较弱,公司治理较差,本文的研究可以为现金持有的影响因素提供转型国家的新证据。第五,大股东掏空是我国公司治理研究中的核心领域之一,本文基于房价上涨的背景,研究抵押资产价值增加时,大股东会不会将房产抵押作为掏空的手段。本文的结论为我国大股东掏空行为的研究提供了新的经验证据。