财务上的可持续性是世界各国养老保险制度面临的共同挑战，而人口老龄化是导致养老保险制度收支失衡最重要的因素。我国是世界上人口最多的发展中国家，在建立和完善社会保障制度过程中不仅要承担新旧体制转轨的成本，同时还将面临人口老龄化与经济体制改革、社会保障制度改革相叠加的严峻挑战。实现基本养老保险制度由现收现付制向部分积累制的转轨，是我国乃至世界主要国家应对人口老龄化的重要制度安排。为未来养老金支付预筹积累，进而借助积累基金通过投资于金融市场获取收益，分享经济发展成果，成为养老保险制度的重要筹资渠道。虽然理论界争议犹存，但我国从引入“社会统筹与个人账户相结合”的制度模式，经过几年的空账运转，到“做实个人账户”试点逐步推开，部分积累制的筹资模式已经进入实质性的实施阶段。　　以个人账户为载体的部分积累制的筹资模式，不仅强化了劳动者个人的保障责任，合理均衡了资金负担，而且也为通过资本市场的投资收益筹集部分资金提供了可能。但是，还要看到，巨额的养老基金的积累，既提供了增值的机遇，也面临着贬值的风险。在世界主要国家，养老基金投资成功的经验和失败的教训几乎一样多。这种风险，既有金融市场自身动荡的风险，也有投资管理体制设计不周全、产品选择不适当、风险控制不到位带来的风险。虽然成败尚无定论，但从总体发展趋势上看，养老保险制度基金制、养老基金投资多元化的步伐是不可逆转的。从不同国家的实践来看，积累制筹资模式能否确保一国养老保险体系在财务上的可持续发展，关键是基金管理制度模式的设计。这种制度模式没有放之四海而皆准的理想模式，它必须与本国养老保险制度、金融市场发育、行政管理体制等基本国情相吻合。　　除了基本养老保险个人账户基金和社会统筹基金，我国还建立了全国社会保障基金，作为社会保障体系尤其是养老保险体系的战略储备基金。设立十年来，全国社会保障基金运作良好，不仅积累了一定的投资经验，更为个人账户基金、社会统筹基金的投资运营提供了可供选择的平台。在养老保险制度逐步完善，全国社会保障基金不断发展的同时，近十年来，我国金融市场建设取得诸多进步，通过股权分置改革、上市公司和券商综合治理，体制性障碍渐次削除，市场秩序大为改观，涌现出一批实力比较雄厚、治理比较规范的机构投资者，这为养老基金进入市场，并通过委托投资的方式充分发挥市场竞争优势奠定了基础。　　当前，我国基本养老保险基金部分积累制筹资模式实质性入轨，基金规模将迅速扩大，必须立足我国的管理体制、市场基础，研究提出确保基金安全、有效保值增值的投资管理办法。在总结经验与教训，分析历史和国情的基础上，本文提出建立“集中与分散相结合”的养老基金投资管理体制，即基金管理以省为主，投资统一依托全国社会保障基金这一平台，具体投资则由全国社会保障基金理事会委托金融机构分散进行。“集中”，一是为了降低管理风险，避免出现当年社保基金被地方政府、经办机构侵占、挪用的问题;二是适应我国金融市场尚不发达的情况，充分利用全国社会保障基金这一相对成熟的平台，提高投资管理的专业化水平。“分散”，一是管理权以省为主，体现社会保障地方事权的属性，保护地方的积极性;二是投资模式以全国社会保障基金理事会具体委托金融机构投资为主，目的是避免垄断经营和风险过度集中，充分利用市场竞争的效率优势。　　如果按照上述模式对养老基金实施投资运作，可以预期，捆绑运作的个人账户基金、社会统筹基金和全国社会保障基金，将成为影响我国金融市场乃至实体经济的巨大力量。它的投资策略、资产配置、风险管理政策的制订和变动，不仅关系自身的收益和风险，还将对经济运行产生巨大影响，投资管理的复杂性将远远超过目前的全国社会保障基金。例如，由于这三项基金的巨大体量，考虑到市场容量问题，必须在更大范围内选择投资工具以分散风险，既包括地域上向海外投资发展，也包括投资工具上由传统的债券、股票向私募股权基金等另类投资产品扩展。另如，这三项基金虽然总体属性相近，但对投资安全性、收益性、流动性又有着不同的要求。全国社会保障基金属国家所有，是中央财政出资建立的储备基金，与劳动者个人没有直接的利益关系，抗风险能力较强;而个人账户基金属参保人个人所有，直接关系到未来的养老金水平，参保人对投资收益率将抱有更高的期望，但对风险的承受能力则远不及全国社会保障基金。从资产配置角度看，全国社会保障基金和个人账户基会都是长期资金，短期内没有大的支付需求，资金流稳定且有明确预期，适宜配置长期资产，可以忽略短期收益率的波动。社会统筹基金的性质是周转备付金，要保持较高流动性，适宜配置短期资产，追求短期收益。　　按照上述投资管理体制的构想，本文认为，必须在继承既往经验的基础上，对全国社会保障基金这一平台进行改进和提升。一是要进一步拓宽投资渠道，加大对海外市场、私募股权基金等方面的投资，以争取较高的收益水平，同时在更大范围内分散投资风险。二是要因应市场环境、市场主体逐步成熟的变化，优化监管体制，赋予全国社会保障基金更大的投资管理权，由目前的简单的量化监管向“谨慎人”监管模式转变。三是个人账户基金、社会统筹基金、全国社会保障基金虽然共用一个投资平台，但要区分属性，针对不同的安全性、流动性、收益性要求，制定不同的投资策略。四是要深入研究不同资产表现与世界经济周期、我国经济波动的关系，合理配置资产，做好资产负债管理，严控风险。　　本文共八章。前四章从国际范围养老保险制度改革的趋势、养老基金与资本市场的关系、养老基金投资管理模式等方面做了总结和比较分析，为全文研究打下基础，并概述了我国养老保险制度的历史、现状与问题。后四章对我国养老基金的投资管理体制、资产配置、风险管理等进行了针对性研究，并提出了政策取向和实施建议。　　第一章《导论》，介绍了提出养老保险基金投资这一问题的背景，总结了学术界对这一问题的研究成果和主要观点，界定了有关概念，阐述了文章的研究思路、研究方法、创新与不足。　　第二章《养老保险制度改革总体趋势与我国的实践》，概略地总结了养老保险制度的类型及对经济社会发展的不同影响，结合典型国家改革案例，总结了世界主要国家养老保险制度的两个重要发展趋势——基金制和多支柱。分析了我国养老保险制度的框架，改革的成效与目前仍然存在的问题，以及养老保险基金面临的不可持续的巨大风险。　　第三章《养老基金与资本市场互动关系及其实证分析》，分析了养老基金与资本市场的双向互动关系。资本市场是养老基金投资运营、实现资源配置并分享经济成长的平台，同时养老基金作为重要机构投资者也在资本市场稳定和发展方面发挥着重要作用。应用格兰杰因果检验模型对中、美两国养老基金与资本市场的互动关系进行了实证分析。　　第四章《国外养老保险基金的投资运营及其借鉴意义》，总结了国外养老保险基金管理运营的经验和发展动态。从行政管理、基金投资两个角度，对不同管理体制进行了分类，侧重介绍了养老保险基金的集中管理模式和分散管理模式。研究了公共养老基金与私营养老基金在投资管理原则、方法和监管方面的区别，这对于我国把握并借鉴国外经验具有重要意义。同时也指出了国际经验在基金管理体制、投资运营方式和资产配置方面对我国的借鉴意义。　　第五章《我国养老保险基金的投资管理体制》，个人账户基金已起步做实，并将逐步走上快速积累的道路，而基金投资管理仍然沿用高度分散、政事不分、狭隘保守的管理模式，严重制约了基金的保值增值;不仅基金积累制的优势难以发挥，而且还将面临贬值缩水的巨大风险。提出了建立以全国社会保障基金为平台的“集中与分散相结合”的投资管理体制的设想。分析了全国社会保障基金作为投资平台的优势和实践基础。但是也应注意到，全国社会保障基金作为国家战略储备，与个人账户的积累基金在属性上有所不同，体现在投资的原则和方法上，也应区别对待。在构建这一投资管理体制的同时，还要建立委托代理、风险分担、绩效考核等保障投资安全的制度体系。　　第六章《我国养老保险基金的投资产品组合》，介绍了委托投资管理模式的应用，根据三项基金的不同特点，研究提出了不同的投资组合策略。2008年国际金融危机之后，世界主要国家养老基金的分散化投资成为资产配置发展的重点，基金管理者开始努力寻求除权益类资产之外的增长类资产，尤其是那些具有新型风险收益特征并与其他资产类别低相关性的替代类投资产品。作为三项基金的投资平台，随着投资运作的同渐成熟，应赋予全国社会保障基金更大的投资自主权，并探索境外投资、股权投资等投资渠道。　　第七章《我国养老保险基金的资产配置与风险管理》，介绍了自上而下和自下而上两种基本的资产配置策略，研究了经济周期对不同类别资产的影响及评估方法。针对我国经济波动表现，提出了养老基金行业资产配置的建议。针对养老基金投资面临的三类主要风险——体制风险、代理风险和投资运营风险，研究提出了我国养老基金监管模式，以及养老基金运营管理机构的市场准入、资产分离、投资限制和最低收益保证等，“谨慎人”规则在我国养老基金投资监管中的应用。基于VaR风险测量模型，对全国社会保障基金投资风险进行了实证分析。　　第八章《多渠道扩大社保基金来源》，全国社会保障基金并不是基本养老保险制度的组成部分，但它是未来支撑这一制度的重要的“体制外支柱”。做大做强全国社会保障基金，一方面要开辟更广泛的资金来源，如分享国有资本经营收益、发行社会保障中长期债券等;另一方面，要做好划拨国有股的管理和再投资。国有股划拨是未来一段时期重要的资金来源，有利于提高全国社会保障基金持有股权的比例，是提高储备能力的重要手段;但也要通过适当的组合调整，规避被动持股带来的行业风险。减持变现的资金，应通过加大境外投资、私募股权基金投资和另类投资，获取更高的收益。