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公司的资本结构问题一直是金融领域研究的重点之一。自从1958年Modigliani和Miller提出MM理论以来,许多具有较好解释力并且影响深远的理论诸如权衡理论、优序融资理论等不断出现,我国也有许多学者根据这些理论对国内的上市公司进行了实证分析,但这些分析主要解释的是静态的资本结构是由何种因素决定的,而公司资本结构本身是一个动态调整的过程。因此,近些年关于资本结构的研究主要集中于动态模型,其中动态权衡理论和市场择时理论是较有影响力的理论之二。
因此,本文的研究重点就集中在我国上市公司资本结构的动态调整过程。国内学者关于动态调整的研究多使用的是一般性的部分调整模型或者是市场择时模型,而本文使用的主要模型是Flannery和Rangan(2003)提出的加入了股价冲击影响后的部分调整模型。该模型将目标资本结构设定为与若干公司特征变量相关,并且允许公司在多期内调整杠杆率,而该模型最突出的特点是加入了股价冲击的影响,将普通的负债率变为由预期和非预期股价变动导致的隐含负债率。
本文通过将基础模型和Welch(2004)提出的研究市场择时理论时的模型进行对比,并且使用了Fama-MacBeth估计方法和固定效应模型等分析方法对我国上市公司目标资本结构的影响因素、资本结构的调整速度以及调整速度的影响因素进行研究,并得到如下结论:(1)我国上市公司的确存在着目标资本结构,并且公司的目标资本结构受到例如规模、成长性、盈利能力等公司特征变量的影响;(2)公司资本结构以年26%的较快速度向目标资本结构进行调整,对于非预期股价变动也以年34%的速度调整;(3)公司资本结构的调整速度与公司某些特征存在较为紧密的联系。公司的成长性和规模都对调整速度有正向影响,而成长性的影响则更为显著。
本文的研究结论表明,我国上市公司的资本结构调整行为更符合动态权衡理论的分析,而与市场择时理论所说的公司只是被动的接受股价变动给资本结构带来的影响的假设不符。同样,公司确实存在目标资本结构并不断向其调整的事实也说明,我国上市公司的行为也与优序融资理论的看法不一致。