货币政策中介目标是介于货币政策和货币政策最终目标之间的中间变量,它是中央银行货币政策对宏观经济运行产生影响的连接点。货币政策中介目标的选择正确与否直接关系到货币政策最终目标能否顺利实现。因此,研究货币政策中介目标的问题具有重大的现实意义。特别是在08年全球金融危机爆发以后,为了挽救衰退的经济各国政府掀起了一轮研究货币政策中介目标的高潮。同时在国内,我国当前的货币供应量中介目标受到如潮水般的质疑：高额的外汇储备使得央行对于基础货币的投放难以控制；由于央行的独立性不高,对再贷款或再贴现也缺乏有效的控制手段；由于我国货币市场不健全,公开市场业务量较小,没有成为投放基础货币的主要渠道,影响了中央银行通过公开市场业务调控货币供应量的效果；金融创新的蓬勃发展,使一些金融资产在一定程度上也发挥了货币的职能,从而引发了人们对货币的定义和统计的再思考；从2009年开始的人民币国际化增加了人民币作为货币供应的流向范围和地域,使得合理地测算货币供应量变得越来越复杂和困难等。与此同时,我国货币当局于2010年底提出了“社会融资规模”的概念,并对其内涵和意义作了详细的解释。2011年2月央行调查统计司司长盛松成第一次提出社会融资规模作为我国货币政策中介目标的命题。之后,经济学界针对该命题展开了热烈的讨论。从目前的研究结果来看,存在赞同和反对两种截然相反的观点,且大都基于定性分析,较少有定量的分析,同时学者们研究的重点往往集中在货币供应量是否可以替代社会融资规模,很少有从结合两者的角度来研究我国货币政策中介目标选择的。1本文的研究目的、思路及内容结合现有研究文献的不足,本文的研究目的主要有两个：一是指社会融资规模是否可以取代货币供应量成为我国当前的中介目标,如若可以,优势体现在哪些方面,如若不可以,又是为什么；二是社会融资规模是否可以与货币供应量一起共同作为我国货币政策的中介目标。为了准确的回答这两个问题,本文进行了如下研究：首先本文对货币政策中介目标的相关研究文献和理论进行了梳理,为本文的研究提供了一个基本的理论框架。本文在详细阐述了社会融资规模提出的意义和统计方法的基础上,分析了其与货币供应量的关系,发现两者好比是一枚硬币的正反两面,两个方面共同反映我国货币政策的实施效果,具有极强的相关性。货币供应量是从存款性金融机构负债方进行统计的,反映的是金融体系向社会提供的流动性资金和全社会的购买力水平；而社会融资规模是从金融机构资产方、金融市场发行方来进行统计的,反映的是金融体系对全社会资金供给的支持。两者最大的不同之处在于：社会融资规模比货币供应量统计的范围更广,更具有全面性,货币供应量仅从存款性金融机构进行统计而社会融资规模是对整个金融体系进行统计。其次,对国外发达国家的货币政策中介目标发展实践进行了分析,以美国和韩国为重点,对美韩两国当时的经济情况和货币政策中介目标进行了详细的分析,并辅以德国、日本和英国的实践经验,在梳理出发达国家货币政策中介目标选择共性的基础上,结合我国当前金融经济发展的现状发现我国暂不应放弃货币供应量这一中介目标,而应该对之加以改进。再次结合前文理论分析的结果,本文从实证的角度,以货币供应量为对比变量,对社会融资规模作为中介目标的可控性、可测性和相关性进行了详细的分析,其中相关性的分析采用了基于向量自回归(VAR)模型的协整检验、误差修正、Granger因果检验、脉冲响应等多角度的对比分析,发现社会融资规模并不适合取代货币供应量成为我国当前的货币政策中介目标,但适合加入中介目标体系,与货币供应量一起作为我国当前的货币政策中介目标。最后在总结理论和实证分析结论的基础上,对我国当前的货币政策中介目标选择给出了一定的政策建议以供参考。2本文的主要结论(1)社会融资规模不适合直接替代货币供应量成为我国当前的货币政策中介目标。原因有两点：一、社会融资规模与货币供应量相比并没有明显的中介优势。从可控性和可测性来看,两者各有千秋,不分伯仲。所不同的是导致货币供应量可控性和可测性降低的因素是客观的金融经济环境,而影响社会融资规模可控性和可测性的因素是社会融资规模本身的计量和统计方法有待完善。从相关性的角度来看,社会融资规模在脉冲响应和方差分解中的表现要优于货币供应量,但在简单的相关系数,协整检验和Grange因果检验中并不优于货币供应量。而且社会融资规模作为一个新的统计指标,其在自身的定义和统计上还需要进一步的完善,因而本文认为社会融资规模暂不适合直接替代货币供应量；二、我国暂不应放弃货币供应量中介,这包含了两方面的意思,一方面是指我国不应该放弃货币供应量中介,而应对之进行改进,这是从发达国家的实践经验得出的。英美、日本、韩国等国都曾遭遇过金融创新、货币国际化等因素对货币供应量可测性和可控性的冲击,但他们都积极根据实际的经济情况对货币统计的定义和口径进行了调整,保持了货币供应量中介的有效性并取得了成功,这说明这条经验具有普适性,值得我们借鉴。另一方面是指目前暂无其他常用的中介目标适合我国,利率和通货膨胀制都不适合,这主要是由目前我国的基本国情决定的。央行的独立性不高,区域经济发展不平衡,城乡二元经济,以及地方政府首脑强烈的政绩冲动,都使得我国的经济金融发展染上了浓重的政策性色彩,而且从我国目前的发展状况来看,这些现象在短期内也不会消失,这就使得需要成熟的市场经济机制的利率中介在我国显得心有余而力不足。同时通货膨胀制的推行需要机制和条件在我国也不具备：除了需要央行具备较高的独立性外,实行通货膨胀制还需要以通货膨胀率为第一最终目标,这对处于发展中国家的我国来说暂不现实,因为经济发展是我国目前的第一要义,此外通货膨胀制还需要较强的货币政策透明度,让公众来形成对央行的监督。(2)社会融资规模是货币供应量的一个良好补充,若将其引进中介目标体系,有助于提高当前的货币政策的有效性。从理论的层面来看,社会融资规模能提供一个比货币供应量更全面的监控视角,其在货币政策中介目标的“三性”上也表现出了一定的合理性,同时从国外先进的实践经验来看,中介目标和操作目标的界限越来越模糊,多中介目标制成为很多国家的选择,这对处于经济转型期的我国来说,引入社会融资规模,实现多中介目标制也不失为一种可操作的现实选择。从实证的层面来看,当在经济系统引入社会融资规模后,能大幅提高协整回归的拟合优度,同时Granger因果检验显示社会融资规模是国内生产总值和居民消费物价的结果,可以很好的反应货币政策实施的效果,而在脉冲反应和方差分解中社会融资规模都表现出了比货币供应量高得多的活跃性,又进一步证明了这个结论。现阶段各种各样的实证都在证明货币供应量己无法完美扮演好货币政策中介目标这一角色,而无论从理论还是实证的角度都可以发现社会融资规模与货币供应量很着极强的联系,是一个事物两个不同的方面,若将其纳入中介目标,不失为当前过渡期的一个良好选择。3本文的主要特色综合全篇的研究来看,本文的特色主要体现在以下几方面：第一,关于选择对象。不仅研究了社会融资规模是否可以替代货币供应量,而且从社会融资规模与货币供应量一起作为中介的角度来进行了研究；第二,关于国外实践的借鉴,为了使借鉴更具有可行性,本文选取了一个经济起点与我国类似且经济刚刚发展进入发达行列的国家——韩国作为借鉴对象,同时本文对各发达国家的先进经验进行了横纵向的共性梳理,并在结合我国经济金融发展现状的基础上进行了实践经验的借鉴,同时为下文的实证提供了支持；第三,关于实证。本文详细分析了各种实证结果不一致原因,并在指标选取和数据方面十分注意,同时,为了确保结论的准确性,本文对社会融资规模与货币供应量与我国货币政策目标之间的相关性进行了协整检验、误差修正、Granger因果检验等多角度的实证分析。