【摘 要】
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为解决资本市场中,流通股、非流通股存在的流通制度差异问题,平衡相关股东之间的利益,2005年,国务院开始启动上市公司股权分置改革的工作,紧接着以中国证监会为主导的各相关部门,发布了一系列指导意见、管理办法等,业绩承诺制度应运而生。业绩承诺这一工具主要应用于并购重组交易,解决并购重组中注入资产的信息不对称问题,防范注入资产因未来预期收益估值法产生的估值过高风险。随着2008年业绩承诺第一次以法规文本
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为解决资本市场中,流通股、非流通股存在的流通制度差异问题,平衡相关股东之间的利益,2005年,国务院开始启动上市公司股权分置改革的工作,紧接着以中国证监会为主导的各相关部门,发布了一系列指导意见、管理办法等,业绩承诺制度应运而生。业绩承诺这一工具主要应用于并购重组交易,解决并购重组中注入资产的信息不对称问题,防范注入资产因未来预期收益估值法产生的估值过高风险。随着2008年业绩承诺第一次以法规文本亮相在《上市公司重大资产重组管理办法》中,以及我国资本市场迎来并购重组的活跃期,业绩承诺的出现频率愈发频繁,业绩承诺除了解决信息不对称问题,还被赋予了向市场传递“信号”的功能,但随之带来的“后遗症”也日益凸显。近年来,我国并购市场中传统卖方业绩承诺的兑现率一降再降,反而推动着“高估值、高承诺、低兑现”问题越发突出。然而我国的并购市场目前处于蓬勃发展阶段,并购规模的数量和金额以及业绩承诺的应用范围都在不断扩大,国内的上市公司在经过了一轮并购周期和商誉减值周期后,越来越多的上市公司开始对非主业进行剥离或分拆,业务布局正向着更加聚焦主业的方向发展,如何提高业绩承诺的有效性成为了亟待解决的问题。因此,本文以利民股份联合欣荣投资、新威投资收购新奥股份旗下威远资产组的事件为研究案例。该案例属于典型的上市公司之间的资产收购,利民股份的主业在于农化领域,新威投资则主要布局于清洁能源,标的资产威远资产组的转移顺应了化学工业行业整合加强主业的趋势。该笔并购设计交易结构时注重了多方的利益安排,创造性地采用了买方来担任业绩承诺方,在理论和实务两方面均具备研究价值。本文首先整理了并购重组中交易结构设计、事件研究法、业绩承诺相关文献,对涉及理论进行诠释,明确相关概念,尤其是“买方业绩承诺”,为后文分析奠定理论基础。在案例分析部分,本文先概述了交易参与方和标的资产的具体情况,然后从交易对价、支付方式、业绩承诺补偿计划等方面简单介绍了此次并购交易结构设计的特点。根据事件研究法的计算结果显示,该并购案例采取的买方业绩承诺补偿计划获得了市场的积极反应。于是本文通过分析交易结构的设计机理来探究买方业绩承诺得到市场肯定的原因和优势,得出买方担任业绩承诺方是双方为了达成加强主业的共同目的而促成的。全现金的支付方式能够保证标的资产尽快剥离出来,还避免了复杂的股权交易拖慢进程,为了缓解资金压力,利民股份引入了由标的资产管理层组成的新威投资作为联合收购方;又因为并购完成后新奥股份将对标的资产脱离控制,所以无法按照传统担任业绩承诺方,能够切实影响标的资产经营情况的买方新威投资成为了最终的业绩承诺方。从我国并购市场业绩承诺现状的统计分析来看,近年我国资本市场整体面临着业绩承诺完成压力增大,承诺未完成率不断攀升的紧迫局面。从案例分析结论来看,对于以加强主业为目的的并购交易,引入标的资产管理层作为联合收购方,由买方之一担任业绩承诺方,类似这样的交易结构设计不仅有利于缓解资金压力促进双方达成并购目的,对标的资产管理层进行了股权激励,还有利于缓解交易溢价、委托代理问题和信息不对称问题,从而有望提高业绩承诺的达标率,强化业绩承诺的有效性。综合考虑以上结论,本文建议类似企业可以参考进行交易结构设计,也建议我国上市企业可以灵活设计交易结构为并购双方服务。本文对业绩承诺的案例研究,研究主体是买方业绩承诺,使用事件研究法评价业绩承诺计划,以交易结构设计为视角,是目前学界较少涉及的范围。因此,本文不仅是对业绩承诺相关文献“量”的补充,还是对业绩承诺研究内容的丰富。同时,本文研究案例所采用的横向并购、纯现金支付的方式较为普遍,所处化工行业近年并购日益活跃,使得本文的研究具有一定的现实应用意义。不过,由于本文仅为单一案例研究,可参考的公司信息均经过二手加工,存在一定局限性,研究结论可能存在偏颇,有待进一步检验。
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