风险承担最早可以追溯到企业家的冒险精神上,本文中风险承担指代企业的投资意愿,反映了企业对风险投资项目的选择。在完备市场条件下,如果将企业所面临的投资项目按预期净现值进行排列,企业会将临界选择放在预期净现值等于0处,即企业不会放弃任何盈利的项目。但在企业现实经营中,所有者与经营者间的委托—代理关系往往有着较为严重的代理问题,所有者与经营者目标收益函数的不一致往往使企业的投融资决策偏离企业价值最大化目标,各企业治理水平也不同,企业间风险承担存在差异。风险承担对企业乃至整个社会发展都具有积极影响,由于高风险项目往往比低风险项目有着更高的投资回报,有助于企业资本的积累,从而促进科技研发投入,有研究表明企业为追逐利益而承担风险是企业乃至社会发展的动力和源泉。本文从风险承担的角度探讨不同董事会特征的治理效果及对企业绩效的影响,尝试揭示董事会在公司治理中对企业投融资决策起到的积极影响,从而丰富董事会治理的相关研究。在两权分离的现代企业制度下,较为普遍的存在着所有者与经营者间的第一类代理问题。除此之外,由于我国独特的企业发展背景,大股东控股的情况并不少见,在小股东无法参加企业日常经营决策的情况下,基于信息不对称,大股东有动机侵占小股东的权益,因此还存在着较为严重的大股东与小股东间的第二类代理问题。两类代理问题的存在,容易使得企业的投融资决策偏离企业利益最大化的目标。董事会是缓解公司代理问题的重要制度安排,董事会发挥作用的前提在于其是否独立,因此关乎董事会独立性的董事会特征始终是该研究领域中的重要议题,其中又以独立董事制度为核心。但以往研究中更倾向于研究独立董事的监督及资源获取职能,事实上独立董事具有的专业背景知识还具有咨询功能,为企业投融资决策建言献策,体现在企业风险承担上。因此本文首先检验了董事会特征对企业风险承担的影响。董事会治理的最终目的在于提升企业的经营绩效,因此本文又详细分析了风险承担与企业经营绩效间的关系以及董事会特征与企业绩效间的关系。进而,董事会特征有可能通过影响企业风险承担进而影响企业经营绩效,为此我们建立了以风险承担为中介变量的中介效应模型以检验三者间的关系。为董事会在公司投融资决策中起到的积极作用提供了证据,丰富了相关研究。不同于西方国家的企业发展,我国现代企业制度的建立根植于我国特殊的国情。其中董事会制度以及独立董事制度都是在行政力量的驱使下自上而下形成的。2001年证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》开启了独立董事改革。2004年国务院印发的《关于中央企业建立和完善国有独资公司董事会试点工作的通知》则开启了央企董事会试点改革。我们分别以两次改革为外生事件,采用双重差分方法检验了独立董事制度以及董事会试点改革对企业风险承担及企业绩效的影响。检验结果一方面有利于澄清对两次改革效果的争议;另一方面则从事件研究的角度支持了本文的结论,使得结果更为稳健。本文主要有以下四方面的结论:(1)董事会特征与企业风险承担。1.董事会规模与风险承担不存在显著关系;2.独立董事比例与企业风险承担显著正相关;3.战略委员会的设立有利于提升企业的风险承担;4.董事长两职合一程度与风险承担显著负相关;5.独立董事功能与企业风险承担显著正相关。根据所有权性质将总样本区分为国企组和民企组两个子样本,分别回归。发现董事会规模在国企组显著为负,而在民企组则不显著。独立董事比例在国企组显著为正的,但在民企组则不显著。两职合一程度在国企组不显著,但在民企组显著为负。设置战略委员会无论在民企组还是在国企组,均显著为正。(2)企业风险承担与企业绩效间存在着倒U型关系。即当企业期初增加风险承担时会显著增加企业绩效,但当达到一定程度时,过多的风险承担反而会成为企业负担,降低企业绩效。进一步通过内部激励的模型分析,检验了所有权性质以及市场化程度是否对风险承担的作用产生不同影响。实证结果表明民企有更高的风险承担,相比于国企,民企较高的风险承担提升了企业绩效,表明经济发展需要投资风险性项目。但在市场化程度高的地区,绩效间的差别被减弱了。(3)董事会特征与企业绩效间的关系。在直接检验两者间关系时发现只有独立董事功能在考虑内生性问题后仍然与企业绩效显著正相关。考虑独立董事功能有可能通过提升风险承担进而提升企业绩效,为此我们建立了中介效应模型,结果表明独立董事功能通过提升企业风险承担进而提升了企业绩效。表明要想更好的发挥独立董事的作用,除了保证独立性之外还需要独立董事具备相应的能力。进一步地,按照最终控制人性质将总样本区分为国有企业和民营企业。重新检验董事会特征的治理效果。发现在国企组独立董事比例显著影响企业绩效,且在相应中介效应模型中发现风险承担在独立董事比例与企业绩效间起到了中介效应。但在民企组独立董事比例对企业绩效并不存在显著影响。以我国独立董事制度改革为外生事件,采用双重差分方法检验发现独立董事的引入有利于提升企业的风险承担。(4)董事会试点改革的政策效果。以董事会试点改革为外生事件,采用双重差分模型分别检验了董事会试点改革对企业风险承担及企业绩效的影响。实证结果表明,董事会试点改革显著提升了试点企业的风险承担及经营绩效。表明董事会试点改革完善了公司治理,提高了企业的科学决策程度。且这种效果在大股东控股比例相对较低的企业中更明显。设置专门委员会是董事会试点改革的另一项重要内容,采用三重差分方法检验了战略委员会的作用,发现设置战略委员会促进了董事会试点改革对企业风险承担的提升。这些研究结果从另一方面表明董事会治理还具有显著的咨询功能,这可能是对已有研究的一个贡献。本文的创新之处有以下几点:(1)丰富了风险承担与企业绩效间关系的研究。以往对风险承担与企业绩效间关系的研究多得出线性相关的结论,本文研究进一步考察了两者间的非线性关系,实证表明两者间存在着倒U型关系,并进一步通过内部激励机制模型,发现所有权性质及市场化程度对两者间关系存在显著影响。(2)揭示了“董事会特征——风险承担——企业绩效”的传导路径。本文的研究为董事会的咨询功能提供了支持。表明董事会对企业投融资决策具有积极影响。发现董事会特征通过影响企业的风险承担进而影响企业绩效,进一步揭示了影响企业经营绩效的影响因素。(3)董事会试点改革的政策效果存在争议,我们采用事件研究的方法从风险承担的视角检验了董事会试点改革的政策效果。发现董事会试点改革显著提升了试点企业的战略决策水平,进而提升了企业绩效。研究结果有利于澄清相关争论,并提出相关政策建议。