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作者简介：孙乃立（1988— ），男，汉族，山东青岛人，博士。主要研究方向：信用衍生品，盈余管理。
基金项目：江苏高校哲学社科项目“信用违约互换对银行信用风险的影响机制研究”（项目编号：2019SJA0916）。
摘 要：信用风险缓释工具是我国运用市场化方式缓解民营企业融资难、融资贵的一种新模式。通过对2018年央行发文支持信用风险缓释工具后发行状况的长期分析，提出目前信用风险缓释工具运用过程中仍然存在的问题，并提出今后更好运用信用风险缓释工具，改善民营企业融资难、融资贵问题的对策建议。
关键词：信用风险缓释凭证;民营企业融资;发行现状
一直以来，民营企业都面临着融资难、融资贵的问题。受各方面影响，近年世界经济增长出现了较为明显的衰退，导致民营企业的信贷需求激增的同时也减少了各类金融机构的信贷供给。2020年6月以来，债券发行利率出现了明显的提升，加剧了民营企业融资问题（如图1所示）。尽管信用风险缓释工具理论上能够为民营企业提供一种全新的市场化融资问题改善方法，解决企业融资困境。但到目前为止信用风险缓释工具发行现状如何，是否实质改善了民营企业融资，值得学术界的关注与讨论。在此背景下，本文以信用风险缓释工具中交易量最大的信用风险缓释凭证（下称CRMW）为例，分析长期以来信用风险缓释工具的交易情况，探讨目前信用風险缓释工具交易中存在的问题，并就今后如何提升信用风险缓释工具在民营企业融资中的应用提出对策建议。
一、信用风险缓释工具发行现状
银行间市场债券违约问题日益凸显，违约规模与违约频率显著增加，债券投资者对于民营企业债券的投资意愿逐步降低。2018年10月中国人民银行推动了企业债券融资支持工具的发展，为民营企业债务融资提供增信支持。从表1中可以看出，受政策支持影响，CRMW的匹配发行在2018年央行发文后的第4季度达到高峰，共发行了43只，但相比当期发行超短期融资券（SCP）、短期融资券（CP）与中期票据（MTN）数量相比，匹配发行率也仅有3.42%。在随后的期间中，CRMW的匹配发行数量逐步走低，2019年第3季度仅匹配债券发行了2只CRMW，匹配发行率仅为0.14%。尽管随后CRMW发行数量有走高趋势，但截至2021年第1季度，匹配发行率均未超过1.5%，能够覆盖的民营企业债券数量十分有限。
另外，从表2可以看出，CRMW的发行主要集中在超短期融资券，其中AA+级实体发行的超短期融资券中，匹配发行的CRMW有78支，占比达到23.9%，AA级实体发行超短期融资券中匹配发行的CRMW有33支，占比更是达到53.2%。除此之外，尽管AA+级实体与AA级实体发行短期融资券时，CRMW匹配发行数量不多，但占比分别到达了22.4%与33.3%。在此种CRMW匹配发行占总体比例较多的情况下，CRMW对于减少债券融资成本具有较为明显的效果，这也与李跃松（2019）、孙乃立（2020）的实证分析结果基本一致。但除此之外的债券匹配发行CRMW数量较少，融资成本优势难以体现。
结合两表的数据可知，在2018年政策推行当期，银行在发行CRMW时具有一定的积极性，但随着政策影响效果逐渐减弱，银行发行CRMW积极性也逐步走低。发行数量少、覆盖率低、覆盖债券种类偏向短期等问题凸显，反映出CRMW并未从实质上帮助民营企业改善债务融资成本，也说明出目前信用风险缓释工具市场中仍然存在若干不可忽视的问题。
二、后疫情时代信用风险缓释工具交易中存在的问题
（一）参与主体过少，容易形成金融风险聚集
目前我国银行间市场共有19510家债券交易决算成员，但金融风险缓释工具市场仅有80家成员，其中已备案核心交易商仅有60家。而根据Wind数据库提供数据，截至2021年第1季度，实际参与CRMW创设的金融机构仅有32家，其中7家为非银行机构，占比仅为21.8%。可见，经过若干年的发展，信用风险缓释工具市场仍然面临交易商过少、流动性差、参与主体中银行比例过高的局面，与市场预期存在较大差距。此状况下容易形成风险偏好趋同，极易造成信用风险在核心交易商中聚集，不利于信用风险的转移。
（二）缺少足够信息，信用风险缓释工具定价困难
由于CRMW与信用违约互换结构较为类似，结构化模型（Structured model）与约化模型（Reduced-form model）均可以为CRMW的估值提供参考。中央国债登记结算有限责任公司在目前实务中主要通过无风险收益率、风险溢价的贴现的方式对CRMW提供估值。无论采用何种定价模型，违约概率与违约损失率的计算不可或缺。2018年以来，由于发行数量低，CRMW市场仍然存在基础数据积累不足的问题。而这也极易造成产品定价偏离真实价值。从表2中也能够看出，为了避免价值偏离造成的损失，创设机构在发行CRMW时更倾向于选择信用等级较高的主体，而信用等级较低且债务融资成本较高的企业难以真正从中获益。
（三）民营企业认知有限，参与意愿较低
由于CRMW推行时间较晚，相关知识宣传与普及力度不足，债券发行企业对CRMW的发行意义、发行方法以及发行优点等缺乏基本了解。同时，在民营企业财务管理水平整体不高的情况下，CRMW的创设由于存在一定复杂性，导致发债企业容易对CRMW创设的后续流程产生担忧，从而在发债时避免参与CRMW的创设。
（四）政策支持效果逐渐减退
为推动信用风险缓释工具在民营企业融资中的应用，2018、2019年央行与银保监会相继发文推动该市场的发展，但之后国家层面并未出现新的政策支持，从而导致金融机构参与意愿逐步降低，CRMW的债券覆盖率始终维持在较低的水平。由于推动信用风险缓释工具发展的相关政策缺乏系统性与持续性，CRMW的发行难以覆盖对我国经济发展具有重要作用、但融资需求强烈的优质民营企业。 三、相关对策建议
（一）丰富信用风险缓释工具参与主体，强化二级市场作用
由于缺乏完整政策支撑、定价难、信用评价机制不健全等隐私，目前市场参与主体过少、流动性过低的问题仍然存在。政府有关部门和银监会等行业主管机构要主动作为，在进一步强化事中事后监管的基础上，尽量降低信用风险缓释工具参与者准入门槛，鼓励除了大型商业银行与证券公司以外的其他金融机构参与信用风险缓释工具的发行与交易，不断扩大参与者范围，推动主体多元化，实现信用风险的有效分散和优化配置，强化交易流通功能。同时，有关部门要结合市场变化与实际工作需要，进一步不断健全完善信用风险缓释工具二级市场交易制度，简化交易流程与结构，提升服务质量，增加市场参与者的发行与交易积极性，畅通市场的信息反馈通道，实现信用风险缓释工具的价格发现与信用风险的转移。
（二）完善信用风险缓释工具的定价机制
准确的定价机制，能够使核心交易商有能力和动力为信用评级较低、信用风险较高的债券提供服务，缓释风险。因此，笔者建议，一是继续加强信用风险缓释工具定价理论研究，先试先行，探索适合市场和企业实际的定价模型。二是转变传统思路，探索打破债券“刚性兑付”，对于适度债券违约行为，采取包容态度，推进信用风险缓释工具继续使用并发挥作用，积累更多违约数据，探索形成市场化定价机制。三是进一步提升债券市场的信息披露机制，完善基础数据库，增加企业、债券违约历史数据的获取渠道，为量化定价模型提供基础条件。同时，还需要注意要引导金融机构利用人工智能等新技术开发更符合我国市场信用风险缓释工具的定价方法和定价模型。
（三）加强信用风险缓释工具宣传，鼓励专业机构与民营企业对接
对于民营企业对信用风险缓释工具不了解，存在抵触的情况，政府相关部门与专业金融机构，要进一步加强信用风险缓释工具利用方面的政策宣传力度，要采取线上+线下、集中开会宣传与入企宣传相结合、现场参与与效果展示并行等多种形式，加强信用风险缓释工具相关政策和知识的普及，营造良好氛围，使拟发债民营企业充分了解信用风险缓释工具在融资方面的优势，吸引更多民营企业使用信用风险缓释工具。同时，应要求专业金融机构加强对民营企业债务发行方面的业务指引，引导其主动对接民营企业的融资与风险管理需求。
（四）构建完整的CRMW交易政策体系，使其具有一定的持续性
面对政策效果逐步减弱的局面，政府有关部门要站位全局、通盘考虑，通过加速推动相关金融领域立法或出台相关配套政策等措施办法，进一步改善和优化信用风险缓释工具市场化运作的宏观环境，持续并放大政策支撑和引导作用，为推动信用风险缓释工具发展提供有力支撑。另外，政府有关部门还可以通过增加以支持民营企业债券融资效果等方面考核指标的方式，系统地激励、引导专业金融机构对期限较长、评级较低的民营企业债券实现信用风险缓释工具的覆盖与倾斜，支持更多民营企业发债融资。
四、结语
在新冠疫情和国际经济下行双重压力下，民营企业融资难、融资贵问题已经成为推动国内经济发展必须要面对的难题。信用风险缓释工具是我国特有的信用制度，是全球信用市场衍生品的创新，出台后有效缓解了民营企业融资问题。但这一创新举措毕竟属于新生事物，在市场运行中，难免出现一些问题，集中体现在参与主体少、信息不对称、企业积极性不高、政策效果递减等问题，金融风险也随之加大。针对以上难点问题，本文结合国情和企业实际，提出了建立健全信用風险缓释工具二级市场交易制度、强化政策支撑、鼓励更多主体参与;制定多元化、个性化信用风险缓释工具的定价机制，适应是市场主体需要;政府参与，多平台加强对信用风险缓释工具宣传引导，鼓励银行集荣机构主动与企业对接;加强政策持续性建设，完善CRMW交易政策体系，支持信用风险缓释工具长久发展的综合对策，希望能为行业健康稳定发展提供一定参考。
参考文献：
[1]雎岚，施虓文.适用于中国的信用风险缓释工具定价模型[J].数量经济技术经济研究，2013，30（01）：103-116.
[2]李跃松.信用风险缓释工具与债券发行利率[J].金融市场研究，2019（06）：10-16.
[3]孙乃立.信用风险缓释凭证对改善民企债务融资作用明显[J].中国农业会计，2020（11）：73-77.
基金项目：江苏高校哲学社科项目“信用违约互换对银行信用风险的影响机制研究”（项目编号：2019SJA0916）。
摘 要：信用风险缓释工具是我国运用市场化方式缓解民营企业融资难、融资贵的一种新模式。通过对2018年央行发文支持信用风险缓释工具后发行状况的长期分析，提出目前信用风险缓释工具运用过程中仍然存在的问题，并提出今后更好运用信用风险缓释工具，改善民营企业融资难、融资贵问题的对策建议。
关键词：信用风险缓释凭证;民营企业融资;发行现状
一直以来，民营企业都面临着融资难、融资贵的问题。受各方面影响，近年世界经济增长出现了较为明显的衰退，导致民营企业的信贷需求激增的同时也减少了各类金融机构的信贷供给。2020年6月以来，债券发行利率出现了明显的提升，加剧了民营企业融资问题（如图1所示）。尽管信用风险缓释工具理论上能够为民营企业提供一种全新的市场化融资问题改善方法，解决企业融资困境。但到目前为止信用风险缓释工具发行现状如何，是否实质改善了民营企业融资，值得学术界的关注与讨论。在此背景下，本文以信用风险缓释工具中交易量最大的信用风险缓释凭证（下称CRMW）为例，分析长期以来信用风险缓释工具的交易情况，探讨目前信用風险缓释工具交易中存在的问题，并就今后如何提升信用风险缓释工具在民营企业融资中的应用提出对策建议。
一、信用风险缓释工具发行现状
银行间市场债券违约问题日益凸显，违约规模与违约频率显著增加，债券投资者对于民营企业债券的投资意愿逐步降低。2018年10月中国人民银行推动了企业债券融资支持工具的发展，为民营企业债务融资提供增信支持。从表1中可以看出，受政策支持影响，CRMW的匹配发行在2018年央行发文后的第4季度达到高峰，共发行了43只，但相比当期发行超短期融资券（SCP）、短期融资券（CP）与中期票据（MTN）数量相比，匹配发行率也仅有3.42%。在随后的期间中，CRMW的匹配发行数量逐步走低，2019年第3季度仅匹配债券发行了2只CRMW，匹配发行率仅为0.14%。尽管随后CRMW发行数量有走高趋势，但截至2021年第1季度，匹配发行率均未超过1.5%，能够覆盖的民营企业债券数量十分有限。
另外，从表2可以看出，CRMW的发行主要集中在超短期融资券，其中AA+级实体发行的超短期融资券中，匹配发行的CRMW有78支，占比达到23.9%，AA级实体发行超短期融资券中匹配发行的CRMW有33支，占比更是达到53.2%。除此之外，尽管AA+级实体与AA级实体发行短期融资券时，CRMW匹配发行数量不多，但占比分别到达了22.4%与33.3%。在此种CRMW匹配发行占总体比例较多的情况下，CRMW对于减少债券融资成本具有较为明显的效果，这也与李跃松（2019）、孙乃立（2020）的实证分析结果基本一致。但除此之外的债券匹配发行CRMW数量较少，融资成本优势难以体现。
结合两表的数据可知，在2018年政策推行当期，银行在发行CRMW时具有一定的积极性，但随着政策影响效果逐渐减弱，银行发行CRMW积极性也逐步走低。发行数量少、覆盖率低、覆盖债券种类偏向短期等问题凸显，反映出CRMW并未从实质上帮助民营企业改善债务融资成本，也说明出目前信用风险缓释工具市场中仍然存在若干不可忽视的问题。
二、后疫情时代信用风险缓释工具交易中存在的问题
（一）参与主体过少，容易形成金融风险聚集
目前我国银行间市场共有19510家债券交易决算成员，但金融风险缓释工具市场仅有80家成员，其中已备案核心交易商仅有60家。而根据Wind数据库提供数据，截至2021年第1季度，实际参与CRMW创设的金融机构仅有32家，其中7家为非银行机构，占比仅为21.8%。可见，经过若干年的发展，信用风险缓释工具市场仍然面临交易商过少、流动性差、参与主体中银行比例过高的局面，与市场预期存在较大差距。此状况下容易形成风险偏好趋同，极易造成信用风险在核心交易商中聚集，不利于信用风险的转移。
（二）缺少足够信息，信用风险缓释工具定价困难
由于CRMW与信用违约互换结构较为类似，结构化模型（Structured model）与约化模型（Reduced-form model）均可以为CRMW的估值提供参考。中央国债登记结算有限责任公司在目前实务中主要通过无风险收益率、风险溢价的贴现的方式对CRMW提供估值。无论采用何种定价模型，违约概率与违约损失率的计算不可或缺。2018年以来，由于发行数量低，CRMW市场仍然存在基础数据积累不足的问题。而这也极易造成产品定价偏离真实价值。从表2中也能够看出，为了避免价值偏离造成的损失，创设机构在发行CRMW时更倾向于选择信用等级较高的主体，而信用等级较低且债务融资成本较高的企业难以真正从中获益。
（三）民营企业认知有限，参与意愿较低
由于CRMW推行时间较晚，相关知识宣传与普及力度不足，债券发行企业对CRMW的发行意义、发行方法以及发行优点等缺乏基本了解。同时，在民营企业财务管理水平整体不高的情况下，CRMW的创设由于存在一定复杂性，导致发债企业容易对CRMW创设的后续流程产生担忧，从而在发债时避免参与CRMW的创设。
（四）政策支持效果逐渐减退
为推动信用风险缓释工具在民营企业融资中的应用，2018、2019年央行与银保监会相继发文推动该市场的发展，但之后国家层面并未出现新的政策支持，从而导致金融机构参与意愿逐步降低，CRMW的债券覆盖率始终维持在较低的水平。由于推动信用风险缓释工具发展的相关政策缺乏系统性与持续性，CRMW的发行难以覆盖对我国经济发展具有重要作用、但融资需求强烈的优质民营企业。 三、相关对策建议
（一）丰富信用风险缓释工具参与主体，强化二级市场作用
由于缺乏完整政策支撑、定价难、信用评价机制不健全等隐私，目前市场参与主体过少、流动性过低的问题仍然存在。政府有关部门和银监会等行业主管机构要主动作为，在进一步强化事中事后监管的基础上，尽量降低信用风险缓释工具参与者准入门槛，鼓励除了大型商业银行与证券公司以外的其他金融机构参与信用风险缓释工具的发行与交易，不断扩大参与者范围，推动主体多元化，实现信用风险的有效分散和优化配置，强化交易流通功能。同时，有关部门要结合市场变化与实际工作需要，进一步不断健全完善信用风险缓释工具二级市场交易制度，简化交易流程与结构，提升服务质量，增加市场参与者的发行与交易积极性，畅通市场的信息反馈通道，实现信用风险缓释工具的价格发现与信用风险的转移。
（二）完善信用风险缓释工具的定价机制
准确的定价机制，能够使核心交易商有能力和动力为信用评级较低、信用风险较高的债券提供服务，缓释风险。因此，笔者建议，一是继续加强信用风险缓释工具定价理论研究，先试先行，探索适合市场和企业实际的定价模型。二是转变传统思路，探索打破债券“刚性兑付”，对于适度债券违约行为，采取包容态度，推进信用风险缓释工具继续使用并发挥作用，积累更多违约数据，探索形成市场化定价机制。三是进一步提升债券市场的信息披露机制，完善基础数据库，增加企业、债券违约历史数据的获取渠道，为量化定价模型提供基础条件。同时，还需要注意要引导金融机构利用人工智能等新技术开发更符合我国市场信用风险缓释工具的定价方法和定价模型。
（三）加强信用风险缓释工具宣传，鼓励专业机构与民营企业对接
对于民营企业对信用风险缓释工具不了解，存在抵触的情况，政府相关部门与专业金融机构，要进一步加强信用风险缓释工具利用方面的政策宣传力度，要采取线上+线下、集中开会宣传与入企宣传相结合、现场参与与效果展示并行等多种形式，加强信用风险缓释工具相关政策和知识的普及，营造良好氛围，使拟发债民营企业充分了解信用风险缓释工具在融资方面的优势，吸引更多民营企业使用信用风险缓释工具。同时，应要求专业金融机构加强对民营企业债务发行方面的业务指引，引导其主动对接民营企业的融资与风险管理需求。
（四）构建完整的CRMW交易政策体系，使其具有一定的持续性
面对政策效果逐步减弱的局面，政府有关部门要站位全局、通盘考虑，通过加速推动相关金融领域立法或出台相关配套政策等措施办法，进一步改善和优化信用风险缓释工具市场化运作的宏观环境，持续并放大政策支撑和引导作用，为推动信用风险缓释工具发展提供有力支撑。另外，政府有关部门还可以通过增加以支持民营企业债券融资效果等方面考核指标的方式，系统地激励、引导专业金融机构对期限较长、评级较低的民营企业债券实现信用风险缓释工具的覆盖与倾斜，支持更多民营企业发债融资。
四、结语
在新冠疫情和国际经济下行双重压力下，民营企业融资难、融资贵问题已经成为推动国内经济发展必须要面对的难题。信用风险缓释工具是我国特有的信用制度，是全球信用市场衍生品的创新，出台后有效缓解了民营企业融资问题。但这一创新举措毕竟属于新生事物，在市场运行中，难免出现一些问题，集中体现在参与主体少、信息不对称、企业积极性不高、政策效果递减等问题，金融风险也随之加大。针对以上难点问题，本文结合国情和企业实际，提出了建立健全信用風险缓释工具二级市场交易制度、强化政策支撑、鼓励更多主体参与;制定多元化、个性化信用风险缓释工具的定价机制，适应是市场主体需要;政府参与，多平台加强对信用风险缓释工具宣传引导，鼓励银行集荣机构主动与企业对接;加强政策持续性建设，完善CRMW交易政策体系，支持信用风险缓释工具长久发展的综合对策，希望能为行业健康稳定发展提供一定参考。
参考文献：
[1]雎岚，施虓文.适用于中国的信用风险缓释工具定价模型[J].数量经济技术经济研究，2013，30（01）：103-116.
[2]李跃松.信用风险缓释工具与债券发行利率[J].金融市场研究，2019（06）：10-16.
[3]孙乃立.信用风险缓释凭证对改善民企债务融资作用明显[J].中国农业会计，2020（11）：73-77.