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摘 要： 巨额商誉减值引致的天神娱乐商誉“暴雷”引发全社会的广泛关注，直接诱因是管理层多次高溢价并购和为了维持良好的业绩未及时计提商誉减值准备，深层次原因是公司的内部治理结构存在缺陷，极端内部控制人存在诸多自利行为。防范化解商誉减值风险，需要严格监管上市公司高额商誉并购行为，对被并公司建立业绩保险和终身追究制度，对公司内部控制人建立终身追责制度，合理制定企业发展战略，防止企业过度扩张。
关键词： 并购 商誉减值 管理者行为
一、引言
2013年以来，我国并购市场交易规模迅速扩大，因并购溢价形成的商誉也在不断扩大，随着产业结构的调整，投资者“高估值”“高溢价”“高业绩承诺”的“三高”非理性并购、跨界并购频发，催化资本市场商誉减值规模不断扩大。2018年A股上市公司集中商誉“暴雷”，以天神娱乐为代表的文娱板块成为重灾区，天神娱乐更是以亏损7151亿元成为2018年度的“亏损王”，当年共计计提了约49亿元的商誉减值。巨额的商誉减值对股市造成极大冲击，损害了千万股民的利益，引发全社会的广泛关注。
二、天神娱乐管理者行为特征解析
行为金融学理论指出，由于人们的认知局限和自身偏好会影响管理者的投资行为，从而呈现出非理性的状态，比如过度自信、羊群行为和锚定效应;委托代理理论指出，由于管理者目标与股东目标的不一致，加上信息的不对称性，容易诱发管理者的不正确决策进而对企业产生影响而并购活动可能沦为管理者追求个人利益最大化的工具;为了追求财富与声誉，扩大企业规模，更容易做出过度投资行为谋取私利而牺牲公司利益，实现企业持续的规模扩张。
（一）过度自信行为
心理学的大量研究表明，过度自信会使人高估自身所拥有的知识、技能和对事件的掌控能力，也会过于乐观的判断事件的走向。管理者过度自信行为主要指管理者高估其自身能力，低估事件风险的一种认知偏差行为，在决策过程中因过度自信行为的存在，容易导致管理者低估事件的潜在风险，进而做出不利于企业价值增长的决策。基于我国经济转型期间的制度背景，因国有上市公司内部结构上的缺陷，即“一股独大”的股权结构和所有者缺位带来的极端内部控制人，可能导致企业的控制权转移到管理者手中。管理者负责企业的管理与经营活动，有着绝对的话语权与决策权。而管理者本身的人格特征、年龄、任期、性别、个体的心理特征、价值观以及从业经历等因素都会使管理者产生非理性的认知偏差。天神娱乐董事长朱晔从1999年起从事互联网络工作，有着丰富的有关互联网科技的工作经验;董事兼副总经理的石波涛也是从1999年开始从事与软件开发相关的工作。天神娱乐高级管理层人员都有着丰富的相关工作经历。综上所述，天神娱乐主要高管具备过度自信特征，在决策中也容易产生激进的行为。2014～2018年间业绩预警公告中可以看出，天神娛乐管理层对经常性损益给企业带来的价值增长认为是其做出的正确决策，而非经常性损益给企业带来的企业价值则归因于外部因素，也说明其存在过度自信行为。
（二）羊群行为
据第三方独立市场数据分析公司Newzoo分析预测，全球游戏市场在2014年达到了815亿美元，随着信息全球化的发展及全球游戏市场增长的大环境，移动游戏行业仍然是最具潜力的市场之一。游戏行业并购浪 潮在2011年起有着极大的增长，政策利好的情况下企业间相互追逐，争取在激烈的竞争中立于不败之地，与天神娱乐一样的游戏公司互相模仿、追赶。在2015～2017年间的并购活动也呈现出“连续并购，多元布局”的特点。
（三）锚定效应
管理者行为中的锚定效应是管理者会十分重视以前所获取的信息，将某些特定的值作为初始值，在决策过程中，心理上会不自觉对最初获得的信息给予重视。在并购中，企业管理者下一次的并购决策会受前一次并购的影响，第一次并购溢价形成的“内在锚”会影响到之后的并购溢价水平。经历多次并购后，公司的规模与市场竞争力有所加强，但国内游戏市场已逐渐迈入“红海期”，2017年并购的幻想悦游可以为天神娱乐提供境外游戏市场的产品研发与推行的主要机遇，使其具备能够成功“走出国门”的能力。
（四）盈余管理行为
高溢价并购形成的巨额商誉一旦计提商誉减值必然会对公司的利润产生影响，管理层为了公司的业绩有动机和
压力来尽量回避商誉减值的计提。天神娱乐多次连续并购产生巨额商誉，可直到2018年前都未及时、足额计提商誉减值。2018年公司一次性计提巨额商誉减值，导致公司由盈利转为亏损。值得一提的是2018年9月后公 司内部控制人和核心管理人员相继离职，这不免让人怀疑管理层前两年不计提商誉减值的动机。
三、天神娱乐商誉及商誉减值分析 数据来源：天神娱乐2015～2019年度财务报表整理得出
（一）天神娱乐连续并购及商誉情况
天神娱乐在2015～2017年间进行了15次直接或间接并购，且都是高溢价收购，溢价率最低的为200%，最高达132121%。这种疯狂的并购行为给企业带来巨额商誉，奇高的溢价并购已经蕴含了很大的减值风险，且随着规模的急剧扩大未能及时调整公司发展战略，导致公司财务状况不断恶化。
（二）天神娱乐商誉减值情况
天神娱乐2014与2015均未计提商誉减值准备，2015～2018年商誉账面余额不断上涨，商誉账面余额占净资产比重也在不断上升，从2015年的7375%飙升到2018年的41214%，这其中的风险不言而喻。2018年天神娱乐经过减值测试，计提商誉减值48140168万元，占2018年商誉账面余额的7082%。天神娱乐在2018年商誉“暴雷”，巨额商誉减值风险变现，市场业绩一泻千里，不免让人怀疑其“洗大澡”。
（三）商誉减值的影响因素
1“迎合式”评估加剧了商誉减值风险。天神娱乐2015～2017年间8次并购对标的企业资产评估选择了收益法。被并购的标的企业增值率始终保持在高水平，最高达223倍，且这些标的企业均属于互联网行业。由于轻资产行业的特质，其竞争压力大，产品更新换代快，受外部宏观环境和团队研发协作能力的影响大，若外部环境恶化或者核心团队人才流失，对企业的发展与经营业绩都会造成不良影响。传统评估方法并非是评估互联网企业的最佳选择，当用迎合式的评估方法对企业进行评估时，会在一定程度上导致预测结果存在偏差，从而使标的企业溢价倍数不断膨胀，加剧商誉减值风险。 2标的企业难以持续完成高业绩承诺。标的企业的履约能力是导致企业商誉减值的直接因素，高业绩承诺使得企业并购重组项目获得高估值，从而在资产交易时产生高溢价。天神娱乐并购的多家子公司在业绩承诺期内没有完成其业绩承诺，在承诺期满后又同时都出现业绩的大幅缩水或者无法持续完成业绩承诺，2016～2018年分别有6家、3家和5家未完成业绩承诺，存在减值现象。这说明当初标的公司的价值被严重高估，商誉减值风险与日俱增。
3极端内部控制人的自利行为。朱晔作为天神娱乐的董事长，与董事石波涛二人是企业上市后的前两大股东，虽然之后两人股权有变动，但朱晔有着绝对的控制权，他在公司的控股地位在其辞职前都拥有着绝对的控制权。朱晔不仅是控股股东，还是公司的管理层与治理层，是公司极端的内部控制人。他们的自利天性与机会主义，为自己创造财富的同时损害了中小股东的利益，产生利益冲突。内部制度的失衡也使极端内部控制人朱晔多次进行高溢价并购。2017年收购的嘉兴乐玩的法定代表人是尹春芬，她担任天神娱乐的副总经理，同时也是朱晔的母亲，这种内在的关系不免让人产生怀疑，比如是否会将大量资金注入到被并购公司，侵占公司和其他股东的利益，为了自身的欲望实现财富的转移。
（四）商誉减值的后果
1股价暴跌，引发内讧。市场投资者对于商誉减值是敏感的，巨额商誉减值对于企公司来说是负面消息。由于信息的不对称性，公司内部人员往往会积极披露公司并购中的利好消息，倾向于隐藏公司的负面消息公司，伴随高商誉积累的“股价泡沫”和商誉减值带来的股价下跌成为管理层转移财富的手段。2018年业绩亏损超70亿元，股价下跌市值大幅至1641亿元，2019年中小股东进行维权罢免董事会。2019年天神娱乐并未扭亏为盈，若2020年继续亏损，天神娱乐将面临退市。
2管理层遭到清洗。2019年末开始，天神娱乐陆续有员工离开公司，2020年初公司进行裁员，调整内部结构。2019年8月召开临时股东大会，要求改组天神娱乐董事会，撤换前董事长、大股东朱晔所掌控的管理团队，朱晔属下团队遭大清洗。目前天神娱乐属于无实际控制人的境地。
3负债累累。目前天神娱乐面临的最大的问题是债务问题。截至2019年三季度，天神娱乐的有息负债超过365亿元，其中，对基金其他合伙人承担回购与差额补足义务金额占整体有息负债的63%。天神娱乐的持续性并购中曾成立過多只并购基金，天神娱乐与各基金的优先级和中间级合伙人签署了回购和差额补足协议，对其出资份额及收益承担回购和差额补足义务。仅2018年，由于标的企业业绩严重下滑，天神娱乐承担了15亿元的营业外超额损失。2020年初外部经济环境变化使天神娱乐的财务状况更是雪上加霜，在旧业务萎缩的情况下新增长点举步维艰，且存在诸多不确定性。在连续两年计提大额减值后，2019年末其商誉仍高达409亿元。
四、启示
第一，监管部门需要加强管理，强化制度落实，严格监管上市公司产生高额商誉的并购行为，严厉杜绝盲目跟风的连续并购行为，引导责任主体在权利范围内严格遵守准则规定和法律法规，避免高额商誉减值对资本市场的强烈冲击，保证资本市场的公平有效。第二，要对业绩承诺风险进行防范，可以对被并公司建立业绩保险和终身追究制度，支付并购资金时选择预留一定比例的资金在业绩承诺完成后支付。第三，对公司内部控制人建立终身追责制度，减少其冒险行为，完善对高级管理人员的业绩考核与奖惩制度，客观批判，抑制管理层的短期行为。第四，完善公司的内部治理结构，避免一股独大，做到各管理人员能相互制约，合理限制内部控制人的权限。第五，合理制定企业的发展战略，防止企业过度扩张。
参考文献：
[1]张新民，卿琛，杨道广内部控制与商誉泡沫的抑制——来自我国上市公司的经验证据[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2018（3）：55-65
[2]杨威，宋敏，冯科并购商誉、投资者过度反应与股价泡沫及崩盘[J].中国工业经济，2018（6）：156-173
[3]陆涛，孙即上市公司并购重组的商誉风险[J].中国金融，2017（10）：69-71
[4]卢煜，曲晓辉商誉减值的盈余管理动机——基于中国A股上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2016，38（07）：87-99
[5]陈仕华，卢昌崇企业间高管联结与并购溢价决策——基于组织间模仿理论的实证研究[J].管理世界，2013（5）：144-156
[6]杨威，宋敏，冯科并购商誉、投资者过度反应与股价泡沫及崩盘[J].中国工业经济，2018（6）：156-173
[7]曲晓辉，卢煜，张瑞丽商誉减值的价值相关性——基于中国A股市场的经验证据[J].经济与管理研究，2017（3）：122-132
[8]王秀丽合并商誉减值：经济因素还是盈余管理——基于A股上市公司的经验证据[J].中国注册会计师，2015（12）：56-61
[9]邓路，徐睿阳，谷宇，廖明情管理者过度自信、海外收购及其经济后果——基于“兖州煤业”的案例研究[J].管理评论，2016（11）：252-263
[10]吴超鹏，吴世农，郑方镳管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究[J].管理世界，2008（07）：126-133+188
〔卢蓓、戴军（通讯作者），东华理工大学经济管理学院〕
关键词： 并购 商誉减值 管理者行为
一、引言
2013年以来，我国并购市场交易规模迅速扩大，因并购溢价形成的商誉也在不断扩大，随着产业结构的调整，投资者“高估值”“高溢价”“高业绩承诺”的“三高”非理性并购、跨界并购频发，催化资本市场商誉减值规模不断扩大。2018年A股上市公司集中商誉“暴雷”，以天神娱乐为代表的文娱板块成为重灾区，天神娱乐更是以亏损7151亿元成为2018年度的“亏损王”，当年共计计提了约49亿元的商誉减值。巨额的商誉减值对股市造成极大冲击，损害了千万股民的利益，引发全社会的广泛关注。
二、天神娱乐管理者行为特征解析
行为金融学理论指出，由于人们的认知局限和自身偏好会影响管理者的投资行为，从而呈现出非理性的状态，比如过度自信、羊群行为和锚定效应;委托代理理论指出，由于管理者目标与股东目标的不一致，加上信息的不对称性，容易诱发管理者的不正确决策进而对企业产生影响而并购活动可能沦为管理者追求个人利益最大化的工具;为了追求财富与声誉，扩大企业规模，更容易做出过度投资行为谋取私利而牺牲公司利益，实现企业持续的规模扩张。
（一）过度自信行为
心理学的大量研究表明，过度自信会使人高估自身所拥有的知识、技能和对事件的掌控能力，也会过于乐观的判断事件的走向。管理者过度自信行为主要指管理者高估其自身能力，低估事件风险的一种认知偏差行为，在决策过程中因过度自信行为的存在，容易导致管理者低估事件的潜在风险，进而做出不利于企业价值增长的决策。基于我国经济转型期间的制度背景，因国有上市公司内部结构上的缺陷，即“一股独大”的股权结构和所有者缺位带来的极端内部控制人，可能导致企业的控制权转移到管理者手中。管理者负责企业的管理与经营活动，有着绝对的话语权与决策权。而管理者本身的人格特征、年龄、任期、性别、个体的心理特征、价值观以及从业经历等因素都会使管理者产生非理性的认知偏差。天神娱乐董事长朱晔从1999年起从事互联网络工作，有着丰富的有关互联网科技的工作经验;董事兼副总经理的石波涛也是从1999年开始从事与软件开发相关的工作。天神娱乐高级管理层人员都有着丰富的相关工作经历。综上所述，天神娱乐主要高管具备过度自信特征，在决策中也容易产生激进的行为。2014～2018年间业绩预警公告中可以看出，天神娛乐管理层对经常性损益给企业带来的价值增长认为是其做出的正确决策，而非经常性损益给企业带来的企业价值则归因于外部因素，也说明其存在过度自信行为。
（二）羊群行为
据第三方独立市场数据分析公司Newzoo分析预测，全球游戏市场在2014年达到了815亿美元，随着信息全球化的发展及全球游戏市场增长的大环境，移动游戏行业仍然是最具潜力的市场之一。游戏行业并购浪 潮在2011年起有着极大的增长，政策利好的情况下企业间相互追逐，争取在激烈的竞争中立于不败之地，与天神娱乐一样的游戏公司互相模仿、追赶。在2015～2017年间的并购活动也呈现出“连续并购，多元布局”的特点。
（三）锚定效应
管理者行为中的锚定效应是管理者会十分重视以前所获取的信息，将某些特定的值作为初始值，在决策过程中，心理上会不自觉对最初获得的信息给予重视。在并购中，企业管理者下一次的并购决策会受前一次并购的影响，第一次并购溢价形成的“内在锚”会影响到之后的并购溢价水平。经历多次并购后，公司的规模与市场竞争力有所加强，但国内游戏市场已逐渐迈入“红海期”，2017年并购的幻想悦游可以为天神娱乐提供境外游戏市场的产品研发与推行的主要机遇，使其具备能够成功“走出国门”的能力。
（四）盈余管理行为
高溢价并购形成的巨额商誉一旦计提商誉减值必然会对公司的利润产生影响，管理层为了公司的业绩有动机和
压力来尽量回避商誉减值的计提。天神娱乐多次连续并购产生巨额商誉，可直到2018年前都未及时、足额计提商誉减值。2018年公司一次性计提巨额商誉减值，导致公司由盈利转为亏损。值得一提的是2018年9月后公 司内部控制人和核心管理人员相继离职，这不免让人怀疑管理层前两年不计提商誉减值的动机。
三、天神娱乐商誉及商誉减值分析 数据来源：天神娱乐2015～2019年度财务报表整理得出
（一）天神娱乐连续并购及商誉情况
天神娱乐在2015～2017年间进行了15次直接或间接并购，且都是高溢价收购，溢价率最低的为200%，最高达132121%。这种疯狂的并购行为给企业带来巨额商誉，奇高的溢价并购已经蕴含了很大的减值风险，且随着规模的急剧扩大未能及时调整公司发展战略，导致公司财务状况不断恶化。
（二）天神娱乐商誉减值情况
天神娱乐2014与2015均未计提商誉减值准备，2015～2018年商誉账面余额不断上涨，商誉账面余额占净资产比重也在不断上升，从2015年的7375%飙升到2018年的41214%，这其中的风险不言而喻。2018年天神娱乐经过减值测试，计提商誉减值48140168万元，占2018年商誉账面余额的7082%。天神娱乐在2018年商誉“暴雷”，巨额商誉减值风险变现，市场业绩一泻千里，不免让人怀疑其“洗大澡”。
（三）商誉减值的影响因素
1“迎合式”评估加剧了商誉减值风险。天神娱乐2015～2017年间8次并购对标的企业资产评估选择了收益法。被并购的标的企业增值率始终保持在高水平，最高达223倍，且这些标的企业均属于互联网行业。由于轻资产行业的特质，其竞争压力大，产品更新换代快，受外部宏观环境和团队研发协作能力的影响大，若外部环境恶化或者核心团队人才流失，对企业的发展与经营业绩都会造成不良影响。传统评估方法并非是评估互联网企业的最佳选择，当用迎合式的评估方法对企业进行评估时，会在一定程度上导致预测结果存在偏差，从而使标的企业溢价倍数不断膨胀，加剧商誉减值风险。 2标的企业难以持续完成高业绩承诺。标的企业的履约能力是导致企业商誉减值的直接因素，高业绩承诺使得企业并购重组项目获得高估值，从而在资产交易时产生高溢价。天神娱乐并购的多家子公司在业绩承诺期内没有完成其业绩承诺，在承诺期满后又同时都出现业绩的大幅缩水或者无法持续完成业绩承诺，2016～2018年分别有6家、3家和5家未完成业绩承诺，存在减值现象。这说明当初标的公司的价值被严重高估，商誉减值风险与日俱增。
3极端内部控制人的自利行为。朱晔作为天神娱乐的董事长，与董事石波涛二人是企业上市后的前两大股东，虽然之后两人股权有变动，但朱晔有着绝对的控制权，他在公司的控股地位在其辞职前都拥有着绝对的控制权。朱晔不仅是控股股东，还是公司的管理层与治理层，是公司极端的内部控制人。他们的自利天性与机会主义，为自己创造财富的同时损害了中小股东的利益，产生利益冲突。内部制度的失衡也使极端内部控制人朱晔多次进行高溢价并购。2017年收购的嘉兴乐玩的法定代表人是尹春芬，她担任天神娱乐的副总经理，同时也是朱晔的母亲，这种内在的关系不免让人产生怀疑，比如是否会将大量资金注入到被并购公司，侵占公司和其他股东的利益，为了自身的欲望实现财富的转移。
（四）商誉减值的后果
1股价暴跌，引发内讧。市场投资者对于商誉减值是敏感的，巨额商誉减值对于企公司来说是负面消息。由于信息的不对称性，公司内部人员往往会积极披露公司并购中的利好消息，倾向于隐藏公司的负面消息公司，伴随高商誉积累的“股价泡沫”和商誉减值带来的股价下跌成为管理层转移财富的手段。2018年业绩亏损超70亿元，股价下跌市值大幅至1641亿元，2019年中小股东进行维权罢免董事会。2019年天神娱乐并未扭亏为盈，若2020年继续亏损，天神娱乐将面临退市。
2管理层遭到清洗。2019年末开始，天神娱乐陆续有员工离开公司，2020年初公司进行裁员，调整内部结构。2019年8月召开临时股东大会，要求改组天神娱乐董事会，撤换前董事长、大股东朱晔所掌控的管理团队，朱晔属下团队遭大清洗。目前天神娱乐属于无实际控制人的境地。
3负债累累。目前天神娱乐面临的最大的问题是债务问题。截至2019年三季度，天神娱乐的有息负债超过365亿元，其中，对基金其他合伙人承担回购与差额补足义务金额占整体有息负债的63%。天神娱乐的持续性并购中曾成立過多只并购基金，天神娱乐与各基金的优先级和中间级合伙人签署了回购和差额补足协议，对其出资份额及收益承担回购和差额补足义务。仅2018年，由于标的企业业绩严重下滑，天神娱乐承担了15亿元的营业外超额损失。2020年初外部经济环境变化使天神娱乐的财务状况更是雪上加霜，在旧业务萎缩的情况下新增长点举步维艰，且存在诸多不确定性。在连续两年计提大额减值后，2019年末其商誉仍高达409亿元。
四、启示
第一，监管部门需要加强管理，强化制度落实，严格监管上市公司产生高额商誉的并购行为，严厉杜绝盲目跟风的连续并购行为，引导责任主体在权利范围内严格遵守准则规定和法律法规，避免高额商誉减值对资本市场的强烈冲击，保证资本市场的公平有效。第二，要对业绩承诺风险进行防范，可以对被并公司建立业绩保险和终身追究制度，支付并购资金时选择预留一定比例的资金在业绩承诺完成后支付。第三，对公司内部控制人建立终身追责制度，减少其冒险行为，完善对高级管理人员的业绩考核与奖惩制度，客观批判，抑制管理层的短期行为。第四，完善公司的内部治理结构，避免一股独大，做到各管理人员能相互制约，合理限制内部控制人的权限。第五，合理制定企业的发展战略，防止企业过度扩张。
参考文献：
[1]张新民，卿琛，杨道广内部控制与商誉泡沫的抑制——来自我国上市公司的经验证据[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2018（3）：55-65
[2]杨威，宋敏，冯科并购商誉、投资者过度反应与股价泡沫及崩盘[J].中国工业经济，2018（6）：156-173
[3]陆涛，孙即上市公司并购重组的商誉风险[J].中国金融，2017（10）：69-71
[4]卢煜，曲晓辉商誉减值的盈余管理动机——基于中国A股上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2016，38（07）：87-99
[5]陈仕华，卢昌崇企业间高管联结与并购溢价决策——基于组织间模仿理论的实证研究[J].管理世界，2013（5）：144-156
[6]杨威，宋敏，冯科并购商誉、投资者过度反应与股价泡沫及崩盘[J].中国工业经济，2018（6）：156-173
[7]曲晓辉，卢煜，张瑞丽商誉减值的价值相关性——基于中国A股市场的经验证据[J].经济与管理研究，2017（3）：122-132
[8]王秀丽合并商誉减值：经济因素还是盈余管理——基于A股上市公司的经验证据[J].中国注册会计师，2015（12）：56-61
[9]邓路，徐睿阳，谷宇，廖明情管理者过度自信、海外收购及其经济后果——基于“兖州煤业”的案例研究[J].管理评论，2016（11）：252-263
[10]吴超鹏，吴世农，郑方镳管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究[J].管理世界，2008（07）：126-133+188
〔卢蓓、戴军（通讯作者），东华理工大学经济管理学院〕