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摘要：一国货币的汇率制度选择与该国经济政治地位高度相关。随着中国经济体量增大、不断融入经济全球化，人民币已然呈现出一定的大国货币特征，但同时又保留了一些新兴经济体货币的特色，体现出双重特征。本文通过分析大国经济体及新兴经济体的汇率政策选择，以人民币双重特征的视角来探索人民币汇率在当前改革攻坚阶段所面临的挑战。
关键词：三元冲突 汇率改革 资本管制 人民币汇率
2015年8月11日，人民银行宣布改革人民币兑美元汇率中间价报价机制，标志着我国进入汇率改革深水区。当日，人民币兑美元汇率中间价报价被大幅下调1136个基点，人民币贬值压力凸显，进而引起全球金融市场动荡。本文将通过分析人民币双重特性的成因及影响，为读者认识人民币汇率走向和汇改攻坚阶段政策平衡难度提供一个新的视角。
大国经济体的政策选择和汇率波动特性
（一）大国经济体的政策选择：资本相对自由流动，货币政策与汇率干预形成联动
根据克鲁格曼的三元冲突理论：独立的货币政策、稳定的汇率和资本自由流动这三项政策目标不能同时兼顾，最多只能实现两项。以美国、欧盟、日本（G3）为代表的发达经济体是国际资本流动中的最大参与者，较为健全的金融体系和成熟的金融监管为其实施资本自由流动提供了有利条件。20世纪80年代以来，随着经济一体化和金融自由化，发达国家纷纷放松了资本管制，逐步走向资本自由流动。不过值得注意的是，“资本自由流动”只是一个相对概念，并不意味着这些发达经济体完全放弃资本管制。相对于中国等一些发展中国家而言，这些发达经济体的资本自由流动程度更高，但在资本市场证券交易、金融信贷等方面依然存有不同程度的限制（见表1）。
随着资本自由流动程度提升，在独立的货币政策和相对稳定的币值之间，G3经济体都选择了前者，放弃了后者。从表象上看，大国之间的汇率波动幅度非常之大，从1985到2015年的31个年份中，日元兑美元汇率波动幅度超过10%的年份共有17个，波幅在5%到10%之间的年份共有6个；2002年欧元诞生以来，欧元兑美元波幅超过10%的年份共有6个，只有4个年份的波幅在5%以下（见图1）。
G3货币之间汇率大幅波动的背后是其所处经济环境的巨大差异性。虽然国际货币基金组织（IMF）不断强调大国对维持汇率稳定负有责任，但从实际来看，汇率稳定往往不作为G3经济体的实际政策目标。在不同的经济周期中，G3经济体货币政策的关注点是本国经济、就业和通胀，而汇率往往只是大国之间博弈的工具，或者是实现多重经济目标的一项辅助手段。现实中G3经济体的货币政策往往是不同步的，各货币当局都是从本区域经济角度出发进行货币政策调节，而货币政策及其预期的差异又会进一步对币值比价产生影响，从而加大汇率的波动。货币政策和汇率目标之间往往形成一种联动效应，某种程度上，汇率干预是大国经济政策组合中的“跟随式”政策，汇率波动反映了大国经济、政治周期波动的果，而非因。
（二）当前G3经济体的货币政策和汇率政策选择
2008年金融危机以来，G3经济步调的差异性不仅没有缩小，反而呈现出放大趋势。由于美国对金融体系采取了较有力的拯救措施，使其较快地恢复了健康，系统性风险已经率先出清；欧元区内部产品竞争力的巨大差异以及过高的社会福利压力使其整体经济在中长期内不具备好转的基础；日本国内老龄化等问题导致其债务负担过重，经济可能在很长时间内无法摆脱低迷状态。经济复苏节奏的不一致性引起了G3经济体汇率、货币政策的步调差异。
虽然美国具有相对强劲的基本面，但从历史经验来看，美联储具有低利率倾向，加息之前的预热过程往往很长，往往是到了复苏的中后期才会缓慢地提高利率水平。相对于政策利率的“滞后”，强劲的美元汇率可视为对加息的提前反映。在稳定的美元汇率预期下，海外资金已经逐步成为接棒美联储购买美国国债、压住长期利率水平的重要力量。因此，美元保持相对强势有助于美联储QE政策结束之后“低利率”状态的延续，从而为稳固经济复苏成果保驾护航。
相对于美元，日元和欧元各有其“软肋”，从中期来看，这两大货币难以保持强势。日元的“软肋”在于，过高的政府债务绑架货币政策，印钞压力居于发达国家之首。在此压力下，“弱势日元”格局还可能延续。欧元的“软肋”则在于，为保持高债国债务循环链条得以维系，欧央行实施极度宽松货币政策的压力很大，但是“无限量印钞”势必会遭到以德国为代表的低债国的反对，因此，欧央行无法像美日央行一样实施持续较强、大规模的宽松货币政策。长远来看，欧元最终解体的风险无法排除，这一隐患将对欧元币值产生抑制。
新兴经济体汇率制度变迁的规律
新兴市场经济体的汇率制度变迁过程具有一定的差异性，本文主要从这些经济体汇率制度变革的触发因素及危机史中总结归纳出一些规律，并特别对中国汇率制度改革有借鉴意义的方面进行分析。
（一）比较适合新兴经济体的汇率制度
伴随新兴经济体更为深入地参与到国际贸易和金融领域，汇率制度安排在经济政策中的重要性是趋于上升的。对于一般新兴经济体而言，G3经济体政策博弈导致的汇率体系波动是影响其国内经济和金融市场波动的外生变量，新兴经济体往往处于比较被动的局面，只能接受而无力影响，原先适宜的汇率制度也可能不再适用，新兴经济体往往需要结合自身条件和外部环境做出灵活调整。
从理论上来说，当发生外部需求变化或资本流动冲击时，具有弹性的汇率制度比僵化的汇率制度更能吸收外部冲击带来的负面影响。根据IMF（2000）研究报告，只有当新兴和转型经济体满足以下条件时，才更宜采取针对某种锚定货币的固定汇率制，否则宜采取更为灵活的汇率制：（1）参与国际资本市场程度低；（2）与锚定货币国贸易权重大；（3）有放弃自由货币政策的意愿（与锚定货币国的货币政策保持同步性）；（4）经济、金融体系对锚定货币国的依赖程度较高；（5）国内财政体系稳健且具有弹性；（6）外汇储备较丰厚。由此可见，随着经济、金融全球化程度加深，同时满足上述所有条件对于新兴经济体来说是比较难的。而事实证明，任何一个环节出现漏洞都有可能引致实施固定汇率制的新兴经济体发生货币危机。 （二）新兴经济体汇率制度转变的教训
整体上，目前包括拉美、东南亚在内的许多重要新兴经济体的汇率制度已经具有相当的灵活性（见表2）。不过，从历史经验看，新兴国家在经历由固定汇率制向浮动汇率制这一转变时，金融市场制度建设尚不健全，经济、金融体系存有薄弱环节，且可能同时面临来自外部的冲击。这些国家“由固转浮”的进程往往滞后于其向全球经济金融体系的融合过程，且较被动，有的国家甚至伴随一场严重的货币危机。
原有汇率制度的崩塌往往是一系列内外因素共振的结果，既有内部矛盾的长期积累，又受到外部环境的挤压，外因通过内因对有原先有缺陷的政策组合产生冲击。
内部因素主要包括：
其一，经济结构畸形，国内发展一度过分依赖外需，从而导致国内经济受外需减弱的冲击过大，经常账户快速恶化（东南亚货币危机）。
其二，经济扩张过程中，政府财政体系或私人经济对外部资本的依赖程度过高，外债期限结构严重失衡（东南亚国家、拉美及俄罗斯货币危机）。其三，金融体系的脆弱性逐渐暴露，主要体现在两个方面：一是在经济景气度下行、资产价格泡沫化趋于逆转的背景下，银行坏账风险加速上升（拉美和东南亚危机）；二是金融市场基础建设不足，企业缺乏具有深度和广度的外汇交易市场以对冲汇率波动风险（东南亚危机）。
其四，政策组合具有不稳定性。20世纪90年代东南亚危机爆发之前，这些国家货币政策侧重于控制国内通胀水平，货币政策一度独立于发达国家（而90年代开始，与东南亚经济休戚相关的日本已经在逐步走向零利率），同时，这些国家实施了资本账户过快开放与固定汇率制，尽管这种政策组合在一个较短的时期内为东南亚国家提供了大量外部资本以及稳定的通胀环境，但从三元冲突理论来看，这些政策组合具有不稳定性，事实证明，如果不稳定的政策组合得不到及时调整，必然带来更大风险。
外部因素主要包括：大国间汇率博弈及货币政策调整、外需变化及其带来的国际商品价格波动等。
（三）新兴经济体货币危机的路径分析
总结20世纪实施相对僵化汇率制的新兴经济体危机发展路径，可总结规律如下：由于汇率长期窄幅波动，外汇市场参与主体形成了较为稳定的币值比价预期，加之内外存在正息差，借外债的成本和汇率波动风险较低，外债大量增加且具有一定短期化倾向；内外因素叠加导致市场预期逆转，汇率有向下压力，而货币政策却已无法立即收紧（这将给实体经济和金融体系带来更大的下行压力），同时货币政策当局出于不进一步加重外债负担的考虑，也不愿放任本币就此大幅贬值，往往通过在外汇市场抛售外储、买入本币的方式稳定汇率。而外储的快速消耗将会造成央行抵御本币贬值能力的实质性减弱和外汇市场恐慌情绪加重，反过来给本国货币带来更大的贬值压力。
（四）当前新兴经济体货币面临的挑战
2014年下半年以来，部分新兴经济体货币再度陷入一轮贬值潮，俄罗斯、巴西、智利、泰国、马来西亚等多国货币兑美元相继进入持续走软过程，且幅度较大（见图2）。掀起这轮贬值潮的表面原因是部分新兴国家经常账户恶化、资本外流有加剧迹象。而这轮贬值的触发因素包括日元贬值对新兴市场出口形成的挤出效应以及中国产能过剩问题的外溢效应。
首先，始于2011年末的日元贬值对于提升日本自身出口竞争力有正面意义，但同时也产生了负外部性，日元贬值成为2014年下半年以来部分非美元货币陷入新一轮贬值的重要源头。其次，中国产能过剩问题对国际大宗商品价格产生压制，一些资源出口国外贸形势变差；同时，在人民币近期出现调整的情况下，带动出口导向型经济体货币被动循环贬值预期上升。
人民币具有双重特征
（一）人民币具有大国货币特征
第一，人民币的国际地位在提升。根据央行数据统计，到2014年末，中国已经与32个国家和地区达成货币互换协议，总额达3.1万亿元；到2015年2季度末，境外机构和个人持有的境内人民币资产总额达4.4万亿元。目前，人民币是全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币、第六大外汇交易货币。
第二，人民币汇率波动对全球金融市场的影响力在加强，特别是在人民币汇率波动幅度呈现放大趋势时体现得比较明显。2015年8月11日人民币大幅贬值之后，全球市场风险偏好明显下行，原油、铜等大宗商品价格加速下行，欧美股市出现不同程度调整，恐慌指数VIX大幅抬升。此外，部分东南亚及东欧经济体跟随人民币贬值步伐，韩国、印尼、泰国、马来西亚、台湾、哈萨克斯坦货币兑美元呈加速贬值态势。韩国总统朴槿惠对人民币贬值表示高度关注，并呼吁采取措施纾解人民币贬值带来的影响。
第三，中国央行主动调节人民币汇率的意愿和能力在逐步加强，较为丰厚的外汇储备也为双向波动区间增大的人民币汇率提供了安全垫。随着中国经济下行压力加大、利率变动方向与美国存在差异，如果人民币仍保持单边波动预期，将可能导致跨境资产配置失衡，金融风险进一步累积，甚至重蹈上述新兴市场货币危机覆辙。此次央行调整人民币中间价带有主动释放人民币高估压力的意图，此后几周内央行又通过干预在岸和离岸市场稳定了汇率预期。
（二）人民币仍然带有新兴货币的痕迹
首先，从制度安排角度看，与很多新兴货币类似，人民币汇率制度在内外部双重压力下，逐步由单向波动走向更大幅度的双向波动。不过，与许多新兴货币相比，目前人民币汇率弹性仍显不足（见图3）。
其次，与许多新兴市场类似，人民币外汇市场制度建设仍然有较大提升空间，人民币缺乏一个具有深度和广度的外汇交易市场，这也是建立起更富弹性人民币定价机制的一大障碍。从市场广度来看，目前人民币境内交易主体以银行为主，非银金融机构参与程度较低，交易主体结构过于单一不利于提升价格形成机制的效率。从市场深度来看，不同类型人民币交易市场发展不够均衡，2014年，即期外汇市场成交7.25万亿美元，而远期市场成交不足6000亿美元，外汇期权市场更是处于发展的起步阶段。从发达国家经验来看，交易主体多元和拥有交易规模庞大的远期、期权等衍生品市场，是外汇市场成熟的重要标志。 对人民币双重特征的思考
（一）近中期中国不大可能发生典型的新兴市场货币危机
人民币的“大国”特色决定了中国在国际汇率体系中并不是完全的被动接受者，与其他中小型新兴经济体相比，中国央行对人民币汇率主动调节的意愿和能力较强，G3经济体汇率大幅波动对人民币的冲击也明显小于新兴市场。
一方面，与很多新兴市场曾经的汇率制度变迁类似，人民币汇率制度也在由僵化走向弹性，这有助于吸收外部冲击；另一方面，有管制的波动在一定程度上堵住了汇率超调风险。与许多新兴市场又有所不同的是，人民币汇率改革是一个主动而为的过程，随着询价方式和做市商制度的引入，交易区间扩大，人民币中间价向银行间市场收盘价不断靠拢，市场供求在价格形成中的作用已经逐步显现，人民币具备避免出现东南亚货币危机前的币值长期大幅偏离基本面的基础。
（二）人民币汇改攻坚阶段的政策平衡难度极高
从新兴市场的经验教训看，外部冲击叠加内部矛盾导致货币危机的发生，并令原有不稳定的政策组合崩溃。人民币汇改当前正处在关键阶段，裹足不前将导致金融风险进一步累积并升级，而推进过猛又可能使得积弊快速暴露，如何把握其中的度考验政策平衡能力。
从国际因素看，如前文所述，2008年金融危机后G3经济体的经济步调差异呈现出放大趋势，这种差异性在汇率体系中的表现则是G3经济体之间以及G3对其他新兴市场汇率的大幅波动。根据历史经验，G3经济体货币波动往往具有负外部性，本轮汇市乱局已导致部分新兴经济体资本流动异常、政局动荡等不良后果。在此背景下，如果中国央行不增加人民币汇率弹性，必然导致人民币对新兴市场货币进一步被动升值，从而恶化本已不够强劲的出口形势。但是，如果弹性放得过大，又可能引起人民币汇率超调。
从国内因素看，当前宏观经济和金融形势对加速推进人民币汇率市场化定价方式形成巨大挑战。在宏观经济增速放缓及债务循环风险两大压力下，中国央行货币政策向非常规宽松方向转变的必要性和紧迫性不断提升。这时，如果央行不能有效稳定汇率预期，则货币放松和贬值预期上升之间可能形成正反馈，从而对国内宽松货币政策形成掣肘。一旦货币政策宽松力度不足，又可能导致宏观形势继续恶化，从而加剧资金外流和人民币贬值压力。
（三）从三元冲突理论看中国政策组合选择可能性
从三元冲突理论来看，中国在资本逐步由半自由走向相对自由流动、汇率保持相对稳定和独立货币政策三者之间只能选择其中两者。笔者认为，相对其它两个维度而言，采取适宜且有针对性的货币政策是宏观政策组合的首要考量因素。从中国宏观经济趋冷和债务循环风险两个角度出发，货币政策朝着扩大常规宽松力度乃至开始实施非常规式宽松的必要性正在逐步上升。
在目前情况下，有两种可能的政策选择：一是阶段性或局部控制资本开放程度，同时保持人民币汇率相对稳定；二是实现人民币高估幅度快速调整到位，同时使得现阶段资本开放程度小幅收紧。
在上述两种可能的政策选择中，笔者倾向于后者。从G3经济体经验看，汇率体现出一定的波动性是常态，汇率稳定并不是具有实质约束性的政策目标，汇率波动往往是其他宏观政策带来的一个结果。从新兴经济体经验来看，“硬撑汇率”往往不具有可持续性，且常以大量消耗外汇储备收场，及时释放贬值压力反而能减小金融市场动荡。从国际经验看，对于人民币长期贬值压力，理性的政策选择可能是及时、合理引导预期，而非单纯“维稳”汇率。
结语
综上所述，从人民币的国际地位、对全球金融市场的影响力、中国央行主动调节人民币汇率的意愿和能力来看，人民币带有典型的大国货币属性，但是从汇率制度安排、外汇市场制度建设角度看，人民币仍保留一些新兴货币特征。整体上，近中期发生一场典型的新兴市场货币危机的可能性并不高，但是从国际国内两个角度来看，人民币汇改攻坚阶段的政策平衡难度极高。一味“维稳”汇率可能并非良策，理性的政策选择是合理引导市场预期，适时释放贬值压力以避免出现政策不稳定性带来的宏观风险。
作者单位：人保资产宏观与战略研究所
责任编辑：廖雯雯 刘颖
关键词：三元冲突 汇率改革 资本管制 人民币汇率
2015年8月11日，人民银行宣布改革人民币兑美元汇率中间价报价机制，标志着我国进入汇率改革深水区。当日，人民币兑美元汇率中间价报价被大幅下调1136个基点，人民币贬值压力凸显，进而引起全球金融市场动荡。本文将通过分析人民币双重特性的成因及影响，为读者认识人民币汇率走向和汇改攻坚阶段政策平衡难度提供一个新的视角。
大国经济体的政策选择和汇率波动特性
（一）大国经济体的政策选择：资本相对自由流动，货币政策与汇率干预形成联动
根据克鲁格曼的三元冲突理论：独立的货币政策、稳定的汇率和资本自由流动这三项政策目标不能同时兼顾，最多只能实现两项。以美国、欧盟、日本（G3）为代表的发达经济体是国际资本流动中的最大参与者，较为健全的金融体系和成熟的金融监管为其实施资本自由流动提供了有利条件。20世纪80年代以来，随着经济一体化和金融自由化，发达国家纷纷放松了资本管制，逐步走向资本自由流动。不过值得注意的是，“资本自由流动”只是一个相对概念，并不意味着这些发达经济体完全放弃资本管制。相对于中国等一些发展中国家而言，这些发达经济体的资本自由流动程度更高，但在资本市场证券交易、金融信贷等方面依然存有不同程度的限制（见表1）。
随着资本自由流动程度提升，在独立的货币政策和相对稳定的币值之间，G3经济体都选择了前者，放弃了后者。从表象上看，大国之间的汇率波动幅度非常之大，从1985到2015年的31个年份中，日元兑美元汇率波动幅度超过10%的年份共有17个，波幅在5%到10%之间的年份共有6个；2002年欧元诞生以来，欧元兑美元波幅超过10%的年份共有6个，只有4个年份的波幅在5%以下（见图1）。
G3货币之间汇率大幅波动的背后是其所处经济环境的巨大差异性。虽然国际货币基金组织（IMF）不断强调大国对维持汇率稳定负有责任，但从实际来看，汇率稳定往往不作为G3经济体的实际政策目标。在不同的经济周期中，G3经济体货币政策的关注点是本国经济、就业和通胀，而汇率往往只是大国之间博弈的工具，或者是实现多重经济目标的一项辅助手段。现实中G3经济体的货币政策往往是不同步的，各货币当局都是从本区域经济角度出发进行货币政策调节，而货币政策及其预期的差异又会进一步对币值比价产生影响，从而加大汇率的波动。货币政策和汇率目标之间往往形成一种联动效应，某种程度上，汇率干预是大国经济政策组合中的“跟随式”政策，汇率波动反映了大国经济、政治周期波动的果，而非因。
（二）当前G3经济体的货币政策和汇率政策选择
2008年金融危机以来，G3经济步调的差异性不仅没有缩小，反而呈现出放大趋势。由于美国对金融体系采取了较有力的拯救措施，使其较快地恢复了健康，系统性风险已经率先出清；欧元区内部产品竞争力的巨大差异以及过高的社会福利压力使其整体经济在中长期内不具备好转的基础；日本国内老龄化等问题导致其债务负担过重，经济可能在很长时间内无法摆脱低迷状态。经济复苏节奏的不一致性引起了G3经济体汇率、货币政策的步调差异。
虽然美国具有相对强劲的基本面，但从历史经验来看，美联储具有低利率倾向，加息之前的预热过程往往很长，往往是到了复苏的中后期才会缓慢地提高利率水平。相对于政策利率的“滞后”，强劲的美元汇率可视为对加息的提前反映。在稳定的美元汇率预期下，海外资金已经逐步成为接棒美联储购买美国国债、压住长期利率水平的重要力量。因此，美元保持相对强势有助于美联储QE政策结束之后“低利率”状态的延续，从而为稳固经济复苏成果保驾护航。
相对于美元，日元和欧元各有其“软肋”，从中期来看，这两大货币难以保持强势。日元的“软肋”在于，过高的政府债务绑架货币政策，印钞压力居于发达国家之首。在此压力下，“弱势日元”格局还可能延续。欧元的“软肋”则在于，为保持高债国债务循环链条得以维系，欧央行实施极度宽松货币政策的压力很大，但是“无限量印钞”势必会遭到以德国为代表的低债国的反对，因此，欧央行无法像美日央行一样实施持续较强、大规模的宽松货币政策。长远来看，欧元最终解体的风险无法排除，这一隐患将对欧元币值产生抑制。
新兴经济体汇率制度变迁的规律
新兴市场经济体的汇率制度变迁过程具有一定的差异性，本文主要从这些经济体汇率制度变革的触发因素及危机史中总结归纳出一些规律，并特别对中国汇率制度改革有借鉴意义的方面进行分析。
（一）比较适合新兴经济体的汇率制度
伴随新兴经济体更为深入地参与到国际贸易和金融领域，汇率制度安排在经济政策中的重要性是趋于上升的。对于一般新兴经济体而言，G3经济体政策博弈导致的汇率体系波动是影响其国内经济和金融市场波动的外生变量，新兴经济体往往处于比较被动的局面，只能接受而无力影响，原先适宜的汇率制度也可能不再适用，新兴经济体往往需要结合自身条件和外部环境做出灵活调整。
从理论上来说，当发生外部需求变化或资本流动冲击时，具有弹性的汇率制度比僵化的汇率制度更能吸收外部冲击带来的负面影响。根据IMF（2000）研究报告，只有当新兴和转型经济体满足以下条件时，才更宜采取针对某种锚定货币的固定汇率制，否则宜采取更为灵活的汇率制：（1）参与国际资本市场程度低；（2）与锚定货币国贸易权重大；（3）有放弃自由货币政策的意愿（与锚定货币国的货币政策保持同步性）；（4）经济、金融体系对锚定货币国的依赖程度较高；（5）国内财政体系稳健且具有弹性；（6）外汇储备较丰厚。由此可见，随着经济、金融全球化程度加深，同时满足上述所有条件对于新兴经济体来说是比较难的。而事实证明，任何一个环节出现漏洞都有可能引致实施固定汇率制的新兴经济体发生货币危机。 （二）新兴经济体汇率制度转变的教训
整体上，目前包括拉美、东南亚在内的许多重要新兴经济体的汇率制度已经具有相当的灵活性（见表2）。不过，从历史经验看，新兴国家在经历由固定汇率制向浮动汇率制这一转变时，金融市场制度建设尚不健全，经济、金融体系存有薄弱环节，且可能同时面临来自外部的冲击。这些国家“由固转浮”的进程往往滞后于其向全球经济金融体系的融合过程，且较被动，有的国家甚至伴随一场严重的货币危机。
原有汇率制度的崩塌往往是一系列内外因素共振的结果，既有内部矛盾的长期积累，又受到外部环境的挤压，外因通过内因对有原先有缺陷的政策组合产生冲击。
内部因素主要包括：
其一，经济结构畸形，国内发展一度过分依赖外需，从而导致国内经济受外需减弱的冲击过大，经常账户快速恶化（东南亚货币危机）。
其二，经济扩张过程中，政府财政体系或私人经济对外部资本的依赖程度过高，外债期限结构严重失衡（东南亚国家、拉美及俄罗斯货币危机）。其三，金融体系的脆弱性逐渐暴露，主要体现在两个方面：一是在经济景气度下行、资产价格泡沫化趋于逆转的背景下，银行坏账风险加速上升（拉美和东南亚危机）；二是金融市场基础建设不足，企业缺乏具有深度和广度的外汇交易市场以对冲汇率波动风险（东南亚危机）。
其四，政策组合具有不稳定性。20世纪90年代东南亚危机爆发之前，这些国家货币政策侧重于控制国内通胀水平，货币政策一度独立于发达国家（而90年代开始，与东南亚经济休戚相关的日本已经在逐步走向零利率），同时，这些国家实施了资本账户过快开放与固定汇率制，尽管这种政策组合在一个较短的时期内为东南亚国家提供了大量外部资本以及稳定的通胀环境，但从三元冲突理论来看，这些政策组合具有不稳定性，事实证明，如果不稳定的政策组合得不到及时调整，必然带来更大风险。
外部因素主要包括：大国间汇率博弈及货币政策调整、外需变化及其带来的国际商品价格波动等。
（三）新兴经济体货币危机的路径分析
总结20世纪实施相对僵化汇率制的新兴经济体危机发展路径，可总结规律如下：由于汇率长期窄幅波动，外汇市场参与主体形成了较为稳定的币值比价预期，加之内外存在正息差，借外债的成本和汇率波动风险较低，外债大量增加且具有一定短期化倾向；内外因素叠加导致市场预期逆转，汇率有向下压力，而货币政策却已无法立即收紧（这将给实体经济和金融体系带来更大的下行压力），同时货币政策当局出于不进一步加重外债负担的考虑，也不愿放任本币就此大幅贬值，往往通过在外汇市场抛售外储、买入本币的方式稳定汇率。而外储的快速消耗将会造成央行抵御本币贬值能力的实质性减弱和外汇市场恐慌情绪加重，反过来给本国货币带来更大的贬值压力。
（四）当前新兴经济体货币面临的挑战
2014年下半年以来，部分新兴经济体货币再度陷入一轮贬值潮，俄罗斯、巴西、智利、泰国、马来西亚等多国货币兑美元相继进入持续走软过程，且幅度较大（见图2）。掀起这轮贬值潮的表面原因是部分新兴国家经常账户恶化、资本外流有加剧迹象。而这轮贬值的触发因素包括日元贬值对新兴市场出口形成的挤出效应以及中国产能过剩问题的外溢效应。
首先，始于2011年末的日元贬值对于提升日本自身出口竞争力有正面意义，但同时也产生了负外部性，日元贬值成为2014年下半年以来部分非美元货币陷入新一轮贬值的重要源头。其次，中国产能过剩问题对国际大宗商品价格产生压制，一些资源出口国外贸形势变差；同时，在人民币近期出现调整的情况下，带动出口导向型经济体货币被动循环贬值预期上升。
人民币具有双重特征
（一）人民币具有大国货币特征
第一，人民币的国际地位在提升。根据央行数据统计，到2014年末，中国已经与32个国家和地区达成货币互换协议，总额达3.1万亿元；到2015年2季度末，境外机构和个人持有的境内人民币资产总额达4.4万亿元。目前，人民币是全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币、第六大外汇交易货币。
第二，人民币汇率波动对全球金融市场的影响力在加强，特别是在人民币汇率波动幅度呈现放大趋势时体现得比较明显。2015年8月11日人民币大幅贬值之后，全球市场风险偏好明显下行，原油、铜等大宗商品价格加速下行，欧美股市出现不同程度调整，恐慌指数VIX大幅抬升。此外，部分东南亚及东欧经济体跟随人民币贬值步伐，韩国、印尼、泰国、马来西亚、台湾、哈萨克斯坦货币兑美元呈加速贬值态势。韩国总统朴槿惠对人民币贬值表示高度关注，并呼吁采取措施纾解人民币贬值带来的影响。
第三，中国央行主动调节人民币汇率的意愿和能力在逐步加强，较为丰厚的外汇储备也为双向波动区间增大的人民币汇率提供了安全垫。随着中国经济下行压力加大、利率变动方向与美国存在差异，如果人民币仍保持单边波动预期，将可能导致跨境资产配置失衡，金融风险进一步累积，甚至重蹈上述新兴市场货币危机覆辙。此次央行调整人民币中间价带有主动释放人民币高估压力的意图，此后几周内央行又通过干预在岸和离岸市场稳定了汇率预期。
（二）人民币仍然带有新兴货币的痕迹
首先，从制度安排角度看，与很多新兴货币类似，人民币汇率制度在内外部双重压力下，逐步由单向波动走向更大幅度的双向波动。不过，与许多新兴货币相比，目前人民币汇率弹性仍显不足（见图3）。
其次，与许多新兴市场类似，人民币外汇市场制度建设仍然有较大提升空间，人民币缺乏一个具有深度和广度的外汇交易市场，这也是建立起更富弹性人民币定价机制的一大障碍。从市场广度来看，目前人民币境内交易主体以银行为主，非银金融机构参与程度较低，交易主体结构过于单一不利于提升价格形成机制的效率。从市场深度来看，不同类型人民币交易市场发展不够均衡，2014年，即期外汇市场成交7.25万亿美元，而远期市场成交不足6000亿美元，外汇期权市场更是处于发展的起步阶段。从发达国家经验来看，交易主体多元和拥有交易规模庞大的远期、期权等衍生品市场，是外汇市场成熟的重要标志。 对人民币双重特征的思考
（一）近中期中国不大可能发生典型的新兴市场货币危机
人民币的“大国”特色决定了中国在国际汇率体系中并不是完全的被动接受者，与其他中小型新兴经济体相比，中国央行对人民币汇率主动调节的意愿和能力较强，G3经济体汇率大幅波动对人民币的冲击也明显小于新兴市场。
一方面，与很多新兴市场曾经的汇率制度变迁类似，人民币汇率制度也在由僵化走向弹性，这有助于吸收外部冲击；另一方面，有管制的波动在一定程度上堵住了汇率超调风险。与许多新兴市场又有所不同的是，人民币汇率改革是一个主动而为的过程，随着询价方式和做市商制度的引入，交易区间扩大，人民币中间价向银行间市场收盘价不断靠拢，市场供求在价格形成中的作用已经逐步显现，人民币具备避免出现东南亚货币危机前的币值长期大幅偏离基本面的基础。
（二）人民币汇改攻坚阶段的政策平衡难度极高
从新兴市场的经验教训看，外部冲击叠加内部矛盾导致货币危机的发生，并令原有不稳定的政策组合崩溃。人民币汇改当前正处在关键阶段，裹足不前将导致金融风险进一步累积并升级，而推进过猛又可能使得积弊快速暴露，如何把握其中的度考验政策平衡能力。
从国际因素看，如前文所述，2008年金融危机后G3经济体的经济步调差异呈现出放大趋势，这种差异性在汇率体系中的表现则是G3经济体之间以及G3对其他新兴市场汇率的大幅波动。根据历史经验，G3经济体货币波动往往具有负外部性，本轮汇市乱局已导致部分新兴经济体资本流动异常、政局动荡等不良后果。在此背景下，如果中国央行不增加人民币汇率弹性，必然导致人民币对新兴市场货币进一步被动升值，从而恶化本已不够强劲的出口形势。但是，如果弹性放得过大，又可能引起人民币汇率超调。
从国内因素看，当前宏观经济和金融形势对加速推进人民币汇率市场化定价方式形成巨大挑战。在宏观经济增速放缓及债务循环风险两大压力下，中国央行货币政策向非常规宽松方向转变的必要性和紧迫性不断提升。这时，如果央行不能有效稳定汇率预期，则货币放松和贬值预期上升之间可能形成正反馈，从而对国内宽松货币政策形成掣肘。一旦货币政策宽松力度不足，又可能导致宏观形势继续恶化，从而加剧资金外流和人民币贬值压力。
（三）从三元冲突理论看中国政策组合选择可能性
从三元冲突理论来看，中国在资本逐步由半自由走向相对自由流动、汇率保持相对稳定和独立货币政策三者之间只能选择其中两者。笔者认为，相对其它两个维度而言，采取适宜且有针对性的货币政策是宏观政策组合的首要考量因素。从中国宏观经济趋冷和债务循环风险两个角度出发，货币政策朝着扩大常规宽松力度乃至开始实施非常规式宽松的必要性正在逐步上升。
在目前情况下，有两种可能的政策选择：一是阶段性或局部控制资本开放程度，同时保持人民币汇率相对稳定；二是实现人民币高估幅度快速调整到位，同时使得现阶段资本开放程度小幅收紧。
在上述两种可能的政策选择中，笔者倾向于后者。从G3经济体经验看，汇率体现出一定的波动性是常态，汇率稳定并不是具有实质约束性的政策目标，汇率波动往往是其他宏观政策带来的一个结果。从新兴经济体经验来看，“硬撑汇率”往往不具有可持续性，且常以大量消耗外汇储备收场，及时释放贬值压力反而能减小金融市场动荡。从国际经验看，对于人民币长期贬值压力，理性的政策选择可能是及时、合理引导预期，而非单纯“维稳”汇率。
结语
综上所述，从人民币的国际地位、对全球金融市场的影响力、中国央行主动调节人民币汇率的意愿和能力来看，人民币带有典型的大国货币属性，但是从汇率制度安排、外汇市场制度建设角度看，人民币仍保留一些新兴货币特征。整体上，近中期发生一场典型的新兴市场货币危机的可能性并不高，但是从国际国内两个角度来看，人民币汇改攻坚阶段的政策平衡难度极高。一味“维稳”汇率可能并非良策，理性的政策选择是合理引导市场预期，适时释放贬值压力以避免出现政策不稳定性带来的宏观风险。
作者单位：人保资产宏观与战略研究所
责任编辑：廖雯雯 刘颖